行业深度分析：何为次高端？成长赛道空间广阔，龙头混战各有看点

看本质：何为次高端？能够满足消费者心理安全感的品牌。白酒兼具物质和精神双重属性，相较于高端白酒品牌，次高端品牌也能够满足消费者的精神需求，主要由于存在一种主宾之间的心理补偿机制：次高端产品凭借产品本身的内涵价值弥补了价格上的不足，实现了在面子消费中的性价比，其根本是在价格不能一步到位的同时满足了消费者心理安全感，是一种心理补偿机制的体现。 复盘过往：次高端在03-12年的发展复盘。次高端快速成长原因：1）经济高增抬升白酒需求，固定资产投资繁荣商务活动；2）高端价格不断上行打开次高端价格天花板；3）厂商加大对次高端价格带的布局。泡沫破裂原因：1）投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱；2）精耕细作程度低，终端建设不足；3）三公消费挤破高端泡沫，高端价格快速下行。 再看今朝：强劲基本面带动的次高端复苏。泡沫破裂后，企业纷纷反思过去发展过程中存在的问题，积极协助渠道去库存，理顺发展思路。此时大众消费和消费升级成为经济增长的重要推动力，叠加渠道推力足+全国化+酱酒入局，次高端持续扩容。具体来看，全国化次高端企业凭借强大的品牌力通过招商铺货首先完成全国化。 区域次高端企业在省内受益于品牌根基强大，能够因地制宜积极调整营销和渠道政策，在省外可以通过样本市场复制的形式开拓新市场。而酱酒次高端企业则是在此轮“酱酒热”中，凭借较高的渠道利润，促进量价齐升，推动品牌力持续发展。 展望未来：次高端方兴未艾，大有可为。次高端品牌近年来层层递进的营销策略和渠道打法使其品牌力不断上升，同时高端名酒不断提价打开次高端价格带上升空间，而消费升级趋势使得次高端白酒市场容量扩大，拉动次高端白酒走进量价齐升的扩容模式。次高端行业未来主流价格带发展两大趋势：一是主流价格带从300元上涨，未来500-600元价格带将成为新战场；二是价格带内产品逐渐丰富。 看竞争：品牌壁垒和渠道壁垒的碰撞。目前次高端品牌的竞争主要集中在区域强势品牌和全国化品牌的竞争，就现状而言是名酒渗透地方和区域龙头周边探索。从趋势来看，全国品牌区域渗透和区域品牌不断外延，二者共存的格局将是大概率事件，在未来行业集中化趋势中，消费者培育是二者需要解决的首要问题。 看公司：次高端酒企禀赋各异，发展路径因势利导。全国化次高端：顺周期渠道扩张，天花板高弹性强。受益于强大深厚的品牌力，其发展路径目前仍处于布局空白市场阶段，通过招商或亲自运作等方式开拓新市场，全国化品牌业绩天花板高于区域龙头。区域次高端：深耕基地市场，经营稳健抗风险能力强。中档酒业绩增速与GDP增速更契合，中档酒过去的高速发展为次高端打下良好基础。从业绩角度出发，区域龙头的业绩增长凭借大本营市场的渠道深耕，并步步为营在省内实现全覆盖、省外逐步扩张，较高的成功可能性为未来业绩发展提供稳定性。 投资建议：把握复苏场景中的弹性和确定性标的。我们认为未来全国化次高端和区域龙头会共存共荣，长期来看具有强品牌、高运作的企业均有较好的投资机会，站在2022年，全国次高端和区域龙头或有节奏之别。在2022年上半年整体经济承压，此时扩张型的全国次高端品牌景气度较区域型企业弱，体现出来全国化次高端降速明显，而区域龙头景气边际向上。在场景持续复苏、经济向好时，次高端渠道扩张带来的成长性则能体现出来高性价比，建议以“疫情+刺激”当作一轮完整周期寻找基本面和竞争力强化了的行业和公司。我们建议次高端白酒板块应按照场景复苏和财富效应演绎逻辑依次布局区域次高端和全国次高端，区域酒推荐洋河股份、古井贡酒、今世缘、伊力特，关注迎驾贡酒；次高端已经超跌但基本面要看经销商信心恢复进度，重点推荐确定性强的山西汾酒、招商进程仍在初期的舍得酒业，推荐酒鬼酒、水井坊。 风险提示：经济下行及疫情反复风险、招商铺货不达预期、区域竞争格局恶化 1.看本质：何谓次高端？能够满足消费者心理安全感的品牌 1.1.物质与精神消费中，次高端更多满足精神需求 1.1.1.白酒兼具物质与精神双重属性 白酒具有双重属性和两种功能。白酒兼具物质和精神双重属性，从物质角度看，优雅的香气、醇厚的口感以及饮后的醉酒状态，能够让爱酒者产生身体舒畅、心旷神怡的感受；从精神角度看，白酒文化源远流长，与风土人情、民俗习惯交融在一起，成为中华文化一个重要符号。 从功能角度看，又可以将白酒划分为口粮酒和面子酒，前者更注重饮用品质和口感，价格更平民化而更多用于自饮或招待亲朋好友，更多追求身体舒畅、心情愉悦；后者在品质上乘的基础上更注重品牌，价格张性大，多用在宴请和礼品等场合。 图1：白酒兼具物质与精神双重属性 1.1.2.次高端作为一种面子酒能够满足消费者心理安全感 从应用场景、人物画像看，次高端品牌更多满足的是精神需求，如剑南春以深耕宴席市场著称、水井坊产品在商务宴请市场有较高品牌力、酒鬼酒频繁出现在高档次会议、沱牌舍得以文化酒为底蕴为依托、山西汾酒打的是名酒品牌等。我们认为相较于茅台、五粮液、国窖等高端品牌，次高端品牌也能够满足消费者的精神需求，主要由于存在一种主宾之间的心理补偿机制：就当前消费习惯而言，价格即是品牌、即是面子，次高端产品凭借产品本身的内涵价值弥补了价格上的不足，实现了在面子消费中的性价比，其根本是在价格不能一步到位的同时满足了消费者心理安全感，是一种心理补偿机制的体现。 图2：次高端产品满足精神需求 1.1.3.当下次高端品牌消费者心理安全感解读 我们将主流次高端产品分为三类：1）高端品牌的腰部产品，如特曲60版、五粮液低度等； 2）全国化次高端品牌，以习酒系列、剑南春、红花郎、青花汾酒和水井坊为代表的全国化次高端大单品；3）区域强势品牌的中高端价格带产品，以古井年份原浆、口子窖真实窖藏和今世缘国缘K系列为代表。 图3：次高端品牌图示 心理补偿机制可以通过产品独特内涵来实现，例如消费者选择剑南春是对其浓香代表以及全国化大品牌超高性价比的认可；饮山西汾酒可以追溯其渊源历史和名酒内涵；水井坊可以通过庄重高贵又清新雅致的外观吸引消费者，而第一坊的历史底蕴是其立足高端品牌的根本； 透过酒鬼酒消费者或可领略独特湘西土苗文化而奇美的麻袋装、酒鬼背酒鬼的特殊酒文化。 强势区域品牌如今世缘、古井、口子窖等，依托自身超强渠道掌控力、当地浓厚消费氛围，进而形成的消费意识固化。 1.2.次高端标的选择：以品牌为依据更准确 收入水平和高端竞品价格变化导致次高端价格带不稳定。市场多将价格分布在300-800元区间的产品定义为次高端产品。我们认为以价格带来定义次高端具有不稳定性和不准确性：（1）收入增减会模糊口粮酒和面子酒界线，根据我们前文分析，次高端具有面子酒属性，随着收入水平的提升，口粮酒和面子酒界线也会浮动，那么次高端价格带也会呈现动态变化；（2）行业内部看，次高端产品价格随普五、国窖1573等高端品牌价格变动而变动。随着普五、国窖1573价格不断上行，次高端品牌价格天花板不断抬升，例如汾酒的青花30产品实际成交价已达千元，次高端价格区间也不断拓宽。跟踪数据显示，主要次高端品牌实际成交价也不断提升，如山西汾酒青花系列、洋河梦系列、剑南春、水井臻酿八号及井台等产品。 图4：主要次高端品牌终端成交价近年变动情况（单位：元） 相较于动态的价格区间，按照品牌划分次高端或更为准确。原因一：价格上受制于高端白酒影响，次高端品牌价格呈现动态化；原因二：次高端品牌消费者人物画像、消费人群不存在共性，本身以笼统价格来划分会影响分类；原因三：本轮复苏由消费升级和品牌集中两维度力量推动，消费者更注重品牌品质，按照品牌划分更能体现本轮行业复苏成长本质。 2.复盘过往：次高端在03-12年的发展复盘 2.1.03-12年的次高端发展情况 2003年开始，白酒行业在外部经济的刺激下进入了高速增长阶段，2003-2012年白酒产量和销量呈现快速增长态势，CAGR分别高达14.9%和14.6%。在此期间，主流次高端白酒企业受益于高端白酒提价红利和地方政府的品牌保护措施，在2010年后整体站上300元价格带，整体呈现高速发展的态势。 图5:03-12年白酒产、销量增长 图6:主流次高端酒企03-12年普遍维持高速增长 2.2.次高端快速成长原因：经济高速增长商务活动繁荣、高端价格上行、厂商加大布局 原因一：经济高增抬升白酒需求，固定资产投资繁荣商务活动 中国政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，四万亿计划正式落地，2009年全社会固定资产投资同比增速达到21世纪以来最高的29.95%，而在四万亿计划中，绝大部分的固定资产投资又集中于城镇，高额的固定资产和地产投资酝酿了政商消费场景，城镇较高的消费能力又进一步加强了白酒的消费需求。 图7:03-12年GDP高速增长 图8:03-09年间固定资产投资保持20%以上增速 原因二：高端价格不断上行打开次高端价格天花板 在2008年后的新一轮的白酒行情中，最显著的特点为普飞茅台价格开始不断上涨，一骑绝尘高居不下，高端白酒价格的提高打开了整个行业的价格空间，使得中档产品与高档产品的价格差进一步扩大，次高端白酒的定位亦逐渐明朗。在此次行业上升期，终端产品价格远不如茅台的其他白酒上市公司受益于提价空间的出现，营收快速增长。 图9:高端酒出厂价的提升打开行业的价格想象力 图10:高端酒茅五泸单品一批价不断提升 原因三：厂商加大对次高端价格带的布局 茅台推出汉酱，五粮液推出六和液，老窖推出窖龄，洋河天之蓝开始发力，汾酒青花30年，而沱牌舍得和酒鬼红坛最为受益。很多地方企业也相继推出次高端品牌，如老白干推十八酒坊，四特推东方韵，几乎每个地方酒都推高端和次高端，而地方保护和公款消费推动了这种消费。 表1：次高端产品面市时间 2.3.泡沫破裂原因：大众消费根基薄弱、渠道粗放，外部冲击刺穿泡沫 次高端白酒快速成长又快速衰亡。受益于外部经济快速增长、高端白酒提价红利、全国化和地方酒企纷纷布局，次高端在此时期得到了快速发展，但是2013年限制三公消费的打击使得本就积淀不深的次高端行业无法抵御、快速衰亡，其根本原因阐述如下。 图11：2013年主要次高端酒企收入增速见顶回落 原因一：投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱 2013年以前，高端及次高端白酒的消费场景以政务和商务为主，二者合计占高端、次高端白酒消费需求的82%，在国家大额投资计划的刺激下，白酒作为政商、商商沟通的纽带，连接了体制内和体制外的资源，此种需求对白酒价格极不敏感，过热的需求提高了高端白酒价格，刺激了次高端白酒放量提价。此轮提价的原因是政务和商务的需求推动，而非品牌力提升的自然结果，一旦遭受政策限制，则此需求极易快速消退。而大众消费需求，中国GDP在2002-2012的10年期间CAGR为16.04%，而同期城镇居民家庭的人均可支配收入CAGR为12.3%，城镇居民人均酒和饮料支出CAGR仅10.12%，具备更强消费意愿和能力的城镇居民的生活水平提升有限，大众消费基础薄弱。 图12:2013年以前政、商务消费为次高端白酒的主要需求 图13:人均GDP增速远高于人民生活水平提升速度 原因二：精耕细作程度低，终端建设不足 白酒行业具有较高的利润率，渠道利润丰厚。产业资本纷纷为追逐利润介入白酒行业，各家酒企也开始加大招商力度。面对新入场的经销商，公司缺乏统一的管理机制，市场管控粗放，一味压货以追求销售导致库存高企，而新经销商往往缺乏白酒销售经验，更依赖既有资源的开发和发展团购，与大众消费脱钩，整体抗风险能力差。 营销模式粗放，缺乏渠道掌控力。从白酒企业的营销政策来看，白酒企业在行业飞速发展阶段缺乏精耕细作的动力，往往倾向于开展“以点带面”的营销活动，通过与重点企业和当地的意见领袖达成合作，完成对其周围社会资源的辐射覆盖，推动品牌在当地的发展。在行业上升期，不同于高端白酒极强的品牌力赋予了厂商对渠道的绝对的话语权，次高端具备可替代性，需要高产品利润率提高渠道力以推动产品发展，泡沫期的高渠道利润导致渠道库存高企，加之白酒