2021年报及2022年一季报点评：仓储物流业务规模持续扩张，看好物流地产核心标的迎估值修复机遇

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 住宅物业开发 2022年05月01日 南山控股（002314）2021年报及2022年一季报点评 推荐 （维持） 仓储物流业务规模持续扩张，看好物流地产核心标的迎估值修复机遇 目标价：7.43元 当前价：4.68元  公司发布2021年报及2022年一季报。1）收入：2021年收入111.8亿元，与上年基本持平，22Q1营收10.42亿元，同比增22.9%；2）利润：a）2021年归属净利9.76亿元，同比降25%、扣非归属净利5.32亿元，同比下降55.1%（主要因20年公司发行类REITs项目带来12.5亿投资收益），21年非经主要系母公司资源退出收益2.7亿以及胜宝旺并表带来投资收益1.3亿。b）22Q1亏损1.26亿（21Q1亏损0.78亿）；扣非亏损1.52亿（21Q1亏损1.3亿）。一季度亏损主要系地产业务季节性因素。c）分季度看：21Q1-22Q1扣非净利分别为-1.3、3.6、-0.8、3.8及-1.5亿。3）经营现金流：21年30亿，20年同期-19亿，经营现金流转暖，主要因地产业务回款增加及园区租金收入稳步提升。  仓储物流业务规模持续扩张、运营质量稳步提升。1）财务数据：仓储物流业务2021年营收15.4亿，同比增长29.3%，分部利润（未合并抵消）0.47亿元，与疫情前（2019年持平）。其中宝湾物流收入14.7亿元，同比增25%；经营净现金流10.86亿元，同比增42%，主要因原有园区稳定运营以及新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。2）运营情况：规模持续扩张、质量稳步提升。截至2021年末，公司在全国范围拥有75个智慧物流园区，运营、管理和规划在建仓储面积达900万平方米（截止21H1为760万方）。公司积极深耕长三角、粤港澳大湾区及重要物流节点城市，2021新增获取土地面积共44.5万平方米，新增竣工面积102万平方米。21年仓库平均出租率94.5%，同比提升1.5个百分点。  房地产业务：1）财务数据：2021年营收61.63亿元，同比下降29.6%；毛利率14%，同比降12个百分点。分部利润（未合并抵消）8.3亿元，同比降25%。2）运营情况：a）开发端，2021新增土地面积111万平米，总规划建筑面积245万平米，权益规划建筑面积157万平米，权益地价总额约150亿；b）销售端，合并报表范围内项目累计实现并表口径销售金125亿元，同比增长22%。  产城综合开发业务与制造业业务2021扭亏为盈：产城综合开发：2021年营收18.36亿元，分部利润（未合并抵消）0.3亿，20年同期亏损1.4亿元。制造业业务：2021年实现营收12.6亿元，同比增长20%；毛利率16%，同比降1.3个百分点，分部利润（未合并抵消）1亿，20年同期亏损1.3亿元。  投资建议：1）盈利预测：我们维持22-23年盈利预测，即预期实现归母净利分别为8.7及10.5亿，引入24年归母净利12.8亿的预测，对应22-24年EPS分别为0.32、0.39及0.47元，对应PE分别为15、12及10倍。2）估值：我们维持分部估值方式，对房地产业务进行NAV估值法：测算折合价值52亿；对宝湾物流使用EBITDA估值倍数：预计宝湾物流22年EBITDA为10.1亿元，参考可比公司中国物流资产、ESR等，给予公司22年EBITDA19倍，并考虑宝湾物流77.36%持股比例，对应价值149亿，合计市值201亿，对应目标价7.43元，预期较现价59%空间。3）我们认为公司存在如下看点：其一、我们看好物流地产行业发展，宝湾物流领先的品牌及运营能力有望享受行业红利；其二、房地产开发业务或迎来行业催化；其三、公司积极探索的“园区+业务”可视为向上的弹性“期权”，而公募Reits则为公司进一步提升资产运营能力并获取收益提供新路径。强调“推荐”评级。  风险提示：宏观环境导致房地产业务推进不及预期，园区+业务进展低于预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 11180 13713 16725 19801 同比增速(%) -0.5% 22.7% 22.0% 18.4% 归母净利润(百万) 976 868 1049 1279 同比增速(%) -25.0% -11.1% 20.9% 21.9% 每股盈利(元) 0.36 0.32 0.39 0.47 市盈率(倍) 13 15 12 10 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 270,778.25 已上市流通股(万股) 133,814.93 总市值(亿元) 126.72 流通市值(亿元) 62.63 资产负债率(%) 76.20 每股净资产(元) 3.49 12个月内最高/最低价 6.38/2.72 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《南山控股（002314）深度研究研究：被低估的物流地产核心标的：公募Reits及“园区+”探索发展新路径——大物流时代系列研究（十一）》 2022-04-05 -26%16%58%101%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-30~2022-04-29南山控股沪深300华创证券研究所 南山控股（002314）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司2021年度业绩 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 公司季度业绩 资料来源：公司公告，华创证券 亿元20202021同比2021业务占比20202021同比营业收入112.32111.8-0.5%100%营业成本80.4388.389.9%房地产业务87.5761.63-29.6%55%毛利31.9 23.4 -26.6%仓储物流业务11.915.3829.2%14%毛利率28.4%20.9%下降7.4个百分点制造业业务10.512.620.0%11%投资收益14.047.74-44.9%产城综合开发业务0.3618.365000.0%16%净利润16.779.37-44.1%其他业务23.8391.5%3%归属净利12.939.76-24.5%房地产业务毛利率25.8%14.1%下降11.6个百分点扣非归属净利11.795.32-54.9%仓储物流业务毛利率53.5%51.7%下降1.9个百分点净利率14.9%8.4%下降6.5个百分点制造业业务毛利率17.0%15.7%下降1.3个百分点总资产531.89 712.46 33.9%产城综合开发业务毛利率52.5%14.8%下降37.8个百分点经营活动产生的现金流量净额-19.07 30.12 亿元20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1营业收入7.277.8821.2875.898.4832.5311.0459.7610.42同比20.6%-58.4%258.2%83.0%16.6%312.8%-48.1%-21.3%22.9%营业成本4.55.0315.4655.435.5927.598.0847.127.63同比17%-50%317%79%24%449%-48%-15%36%毛利率38.1%36.2%27.3%27.0%34.1%15.2%26.8%21.2%26.8%投资收益0.250.020.7812.990.194.940.452.160.93归属净利-0.83-1.460.7914.51-0.784.81-0.275.99-1.26同比-151%349%-134%-59%-62%扣非归属净利-0.98-1.580.5613.86-1.33.62-0.793.79-1.52同比-154%385%-241%-73%-17%扣非归属净利率-13.5%-20.1%2.6%18.3%-15.3%11.1%-7.2%6.3%-14.6% 南山控股（002314）2021年报及2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 9920 12071 16079 18793 营业收入 11180 13713 16725 19801 应收票据 28 34 42 50 营业成本 8838 10693 12723 14963 应收账款 805 1074 1310 1714 税金及附加 268 658 803 950 预付账款 482 583 694 816 销售费用 301 329 401 475 存货 22470 24567 25420 26906 管理费用 857 960 1171 1386 合同资产 0 0 0 0 研发费用 40 33 41 48 其他流动资产 9050 7461 8594 8698 财务费用 546 316 369 386 流动资产合计 42755 45790 52139 56977 信用减值损失 -111 -30 -30 -30 其他长期投资 7333 8050 8855 9741 资产减值损失 -8 0 0 0 长期股权投资 3468 3468 3468 3468 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 4358 4553 4563 4571 投资收益 774 600 400 400 在建工程 4948 4848 4873 4773 其他收益 26 25 25 25 无形资产 5922 5329 4796 4317 营业利润 1110 1338 1633 2007 其他非流动资产 2462 2416 2403 2392 营业外收入 79 80 80 80 非流动资产合计 28491 28664 28958 29262 营业外支出 7 7 7 7 资产合计 71246 74454 81097 86239 利润总额 1182 1411 1706 2080 短期借款 1060 1160 1260 1360 所得税 245 292 354 431 应付票据 148 182 216 254 净利润 937 1119 1352 1649 应付账款 4016 4859 5782 6800 少数股东损益 -39 251 303 370 预收款项 8 0 0 0 归属母公司净利润 976 868 1049 1279 合同负债 10215 10970 11707 11881 NOPLAT 1369 1369 1644 1955 其他应付款 6661 5000 5000 5000 EPS(摊薄)（元） 0.36 0.32 0.39 0.47 一年内到期的非流动负债 6206 3000 3000 3000 其他流动负债 6292 6291 7923 9169 主要财务比率 流动负债合计 34606 31462 34888 37464 2021 2022E 2023E 202