基金配置专题研究之二十七：从同业存单到短融ETF，现金管理工具火爆原因解析

基金市场规模下滑，现金管理类产品受追捧。2022年以来基金市场规模从2021年底的25.4万亿下滑至25.1万亿，而货币、债券型基金份额提升显著，现金类管理工具发行火热：截至5月20日，同业存单基金发行完毕的两批共12只产品规模已达712.68亿元；海富通中证短融ETF规模增至百亿，2022年已有5只短融ETF申报审批。 现金管理类产品为何如此火爆？ （1）权益资产表现欠佳环境下，现金类管理产品是低风险资金的避风港。同业存单基金和短融ETF的年化收益率基本在3%以上，最大回撤在0.20%以内，现金管理类产品波动小，回撤控制突出，同业存单指数基金滚动周度、月度持有无亏损，属于低风险稳健型产品。 （2）收益高于货币基金，投资人持有体验良好。货币基金年化收益率已跌破2%，同业存单基金、短融ETF的年化收益显著高于货币基金。同业存单基金、短融ETF产品设计优势突出，底层资产久期更长、信用更加灵活、费率更具优势，且具有7天或30天持有期设计的特点，均能进一步增厚持有收益。 （3）产品设计多样，适应不同场景下的短期现金管理需求。同业存单指数基金和短融ETF基金的设计丰富了现金管理类工具的选择：同业存单指数基金是场外闲钱理财的现金管理工具新秀。短融ETF场内资金流动性管理的良好工具。 现金管理类产品规模发展值得期待： （1）同业存单基金和而不同，新发主动管理型基金值得关注；5月23日新发博时月月乐同业存单30天持有基金为主动管理同业存单基金。可以通过久期策略、期限结构策略、息差策略等，获取组合收益增厚，业绩表现值得期待。 （2）现金管理类工具特色显著、发展可期：（1）资产配置端，震荡市场下现金类管理工具防御配置属性凸显。（2）资金需求端，现金类管理工具或可承接原低风险、低收益的目标资金需求。（3）基金管理人端，现金类管理产品或成为基金管理人规模扩张的有效载体之一。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.基金市场规模下滑，现金管理类产品受追捧 2022年以来基金市场规模略有下滑，货币、债券型基金份额提升显著。 受权益市场下跌行情影响，2022年以来，基金市场规模从2021年底的25.4万亿下滑至25.1万亿，但从基金份额来看，货币、债券型基金份额提升明显，债券型基金份额增加3232.77亿份，货币型基金份额增加5964.50亿份。现金管理类产品获市场追捧，同业存单基金、短融ETF等产品发行火热，规模快速增加。 图1:2022年以来货币基金、债券基金份额增加显著，单位：亿份 同业存单方面：自2021年11月以来，共有4批、共23只同业存单基金产品获批。第一批产品募集金额152.39亿元，第二批产品募集金额413.73亿元，规模远超第一批。此外，截至5月20日，第一批产品也较发行时规模累计增加近150亿元，两批累计规模达712.68亿元。 表1:同业存单基金新发火爆，存续产品规模上升（已发行三批） 表2:第四批同业存单基金等待发行 短融债ETF方面：海富通中证短融ETF（511360.OF）规模从年初65.28亿元快速增加至113.16亿元，成为债券ETF产品中的唯一一只“百亿基金”。此外，目前有5只短融ETF处于行审批阶段，预计未来短融ETF的市场将进一步扩容。 图2:短融债ETF近一年份额提升，单位：亿份 表3:短融ETF申报加速 现金管理类产品近期为何如此火爆，下文我们将进行进一步分析。 2.现金管理类产品为何如此火爆？ 2.1.权益资产表现欠佳环境下，低风险资金的避风港 2022年以来，权益基金表现欠佳。截至5月20日，收益率中位数为正的产品只有另类投资基金、债券型基金、REITs和货币市场型基金。具体而言，短融ETF年初至今的收益率中位数为1.14%，首批发行的同业存单基金的收益率中位数为1.11%，两者收益率都较为稳健。在震荡下跌的市场中，现金管理类工具以稳健的业绩收益获得投资者的青睐。 图3:2022年以来权益基金表现欠佳 现金管理类工具业绩稳健，低波动特征明显。同业存单基金、短融ETF的年化收益率基本在3%以上，最大回撤在0.20%以内，区间年化波动率小于0.30%。整体而言，现金管理类产品波动小，回撤控制突出，属于低风险稳健型产品，适合现金管理的“低风险”偏好，能够带来较好的投资者持有体验。 图4:区间年化波动率小于0.30% 图5:区间最大回撤控制在0.20%以内 回撤控制优秀，同业存单指数基金滚动周、月度持有无亏损，短融ETF基金滚动月度持有无亏损。在市场震荡下行的市场环境下，同业存单基金、短融ETF依然以较好的回撤优势获得显著的正收益。滚动计算周度、月度的同业存单基金和短融ETF的年化收益分布，除短融ETF周度持有收益小概率为负外，其他滚动区间二者均分布在正收益区间，成为投资者震荡市场中创造正收益的稳健现金管理工具。 图6：短融ETF滚动持有收益分布：周度持有存在亏损（左图），月度持有无亏损（右图），横轴单位：%。 图7：同业存单基金滚动持有收益分布：周度持有（左图）、月度持有均无亏损（右图），横轴单位：%。 2.2.收益高于货币基金，投资人持有体验良好 货币基金收益率下滑，“货基替代品”走红。货币基金流动性强、收益稳，曾经是闲钱理财、低风险偏好资金的主流选择。但在资管新规、流动性新规，以及市场较为宽松的资金面状态下，货币基金收益率不断下行。 截至5月20日，市场共存续335只货币基金，其中7日年化收益率大于2%的基金仅有42只。 图8:余额宝7日年化收益率跌破2% 同业存单基金、短融ETF的区间年化收益显著高于货币基金。对比各个区间的同业存单AAA指数、中证短融指数和货币基金指数的年化收益，中证短融指数的收益均高于同业存单AAA指数的收益，并且同时高于货币基金指数的收益。 图9:区间年化收益率：中证短融>同存AAA指数>货基指数 同业存单基金、短融ETF的产品设计优势突出。从产品特征来看，三者资产配置不同，底层资产的久期不同，对比货币基金，短融ETF、同业存单基金因持有资产的久期更长，信用更加灵活，可以获得增厚的收益。 其次，同业存单基金具有7天或30天的持有期设定，能够防止投资者更加频繁的申赎操作，降低资金变动对产品管理收益的损害，以进一步增厚持有收益。另外，从产品费率的角度而言，指数基金和短融ETF属于被动性产品，其管理费率比货币基金更加低廉，也能够留存持有收益。 表4:货币基金VS.同业存单指数基金VS.短融ETF产品特征 2.3.产品设计多样，适应不同场景下的短期现金管理需求 同业存单指数基金和短融ETF基金的设计丰富了现金管理类工具的选择。在净值化管理转型背景之下，提供了除了货币基金以外的新的承接替代方案，服务于个人闲置现金管理和机构资金流动性管理需求。并且，同业存单基金也设计了30天持有期的产品，进一步满足了资金在不同持有期限上的选择需求。 同业存单指数基金是场外闲钱理财的现金管理工具新秀。随着货币基金收益率不断下行，以及资管新规和流动性新规的相关要求，原本投资于货币基金的投资者迫切寻找低风险、低波动且具有稳健收益的理财替代工具。同业存单指数基金以低波动且收益更高的业绩特征，满足了此类资金的风险收益需求，成为场外投资者现金管理工具的新秀。 短融ETF场内资金流动性管理的良好工具。无论是个人闲置资金还的机构保证金管理都存在巨大的流动性管理需求，短融ETF资金使用效率高，支持T+0交易，资金即时可用；并且收益高于货币ETF产品，场内的投资者在二级市场内买卖短融ETF可以高效地进行闲置资金的流动性管理。从投资者结构来看，短融ETF更加受到及投资者的青睐，2021年年报机构投资者占比83.16%，个人投资者比例也有所提升。 图10:短融ETF以机构投资者为主，个人投资者占比有所提升(%) 3.现金管理类产品规模发展值得期待 3.1.同业存单基金和而不同，主动管理类产品值得关注 同业存单指数基金上报超百只，跟踪标的略有不同。自2021年9月以来，已经有109家基金公司申报了115只同业存单类产品。 从申报情况来看，有107家申报的产品属于债券指数基金，其中3只产品的跟踪标的是中债-同业存单指数，1只产品的跟踪标的为中债-高信用等级同业存单指数，其余103只基金跟踪的是中证同业存单AAA指数。 汇添富基金和博时基金申报的同业存单产品属于普通混合基金，并且两者的持有期为30天。 从跟踪指数来看，中债-高信用等级同业存单指数包含范围更广，主体评级可以为AAA或AA+，其次是中债-同业存单AAA指数。三者因为投资范围不同，从而在风险收益上也存在微小差异，如2022年以来的指数收益相差仅仅1-2个基点。 表5:同业存单指数基金跟踪标的略有不同 图11:同业存单指数基金跟踪指数收益仅存微小差异 表6:同业存单指数基金申报已超百家 主动管理同业存单基金新发，收益表现值得关注。5月23日新发基金，博时月月乐同业存单30天持有基金（015824.OF)属于主动管理同业存单基金。根据基金合同，其业绩比较基准为80%*中证同业存单AAA指数收益率+15%*中债综合财富(1年以下)指数收益率+一年期定期存款利率(税后)*5%。 主动管理同业存单基金相比被动指数型同类基金，具有以下几方面的特征：（1）资产配置上，主动管理基金可以通过配置策略，在债券、存单和现金等资产类之间进行有机配置。（2）同业存单投资策略上，主动管理基金可以通过久期策略、期限结构策略、息差策略等，在控制利率风险、有效管理并控制组合风险前提下，最大化同业存单组合收益。（3）债券投资策略上，主动管理基金可以通过久期策略、信用策略、息差策略等，获取组合收益的增厚。 3.2.现金类管理类工具特色显著、发展可期 资产配置端，震荡市场下现金类管理工具防御配置属性凸显。在市场震荡整理、权益市场表现不佳的时期，短融ETF基金、同业存单指数基金等产品的特征能够满足资产配置的防御配置需求。一方面，短融ETF基金、同业存单指数基金具有流动性高、风险较小、费率低的特点，能够应对灵活的资产配的现金流需求；另一方面，投资于短融ETF基金、同业存单指数基金在波动性可控的范围内，还能够获取略高于货币基金的收益，具有较稳健的防御配置价值。 资金需求端，现金类管理工具或可承接原低风险、低收益的目标资金需求。在净值化转型管理的背景之下，原本购买银行理财的资金需要寻找低风险、低收益的替代品种。同业存单基金、短融ETF产品等类现金类管理工具以其低波动、收益稳健的业绩特征，良好地满足了该类资金的目标需求。并且，截至5月20日，银行理财2022年以来的平均收益率为0.83%、低于同业存单基金、短融ETF基金的平均收益率水平，进一步促使现金类管理工具承接了原低风险、低收益目标的机构与个人的资金需求。 基金管理人端，现金类管理产品或成为基金管理人规模扩张的有效载体之一。2022年以来基金发行市场整体低迷，而同业存单指数基金异军突起、发行规模可观，其单个产品的发行规模远超同期股票类基金和混合类基金。因此，成为基金管理人竞相发展的重要领域之一，截至5月20日，已经有109家基金公司申报了115只同业存单类产品。短融ETF产品也申报加速，基金管理人可以通过多样化的产品设计，丰富现金类管理工具的产品线，满足投资者多样化的现金管理需求，以期在管理人规模竞争中挖掘重要的规模增量。 4.风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。