2022Q1业绩点评：收入超预期，加码研发投入

业绩超预期，维持“增持”评级。从野蛮扩张到精益增长，平台展现强劲盈利能力，拼多多高性价比渠道品牌心智已经确立，未来将继续加码农产品及履约基础设施。 业绩简述：2022Q1：收入237.94亿元（人民币，下同）/+7.34%，经调整营业利润为36.77亿，经调整归母净利润为42亿。 低迷背景下增速维持，平台心智和消费者习惯已经建立。①本季重点： 1）渗透率提升对冲疫情；2）营销投放收窄后消费习惯是否延续；3）效率提升利润率改善；②本季收入增速（+7.34%）对比京东（3P佣金+4.56%），阿里（CRM收入+0%）可知，在线上大盘不景气、拼多多履约能力并不占优的背景下，拼多多这一增速表明，农产品和日用品渗透率的提升依然很好对冲了大盘的冲击;③公司在21Q3以来从营销驱动向基础设施投入驱动的转变非常坚决，本季销售费用率47.15%同比下降11.48pct，而研发费用率继续替身1.2pct至11.22%。上述战略一度让市场较为担心补贴下滑后的客户留存与用户习惯问题，收入端一定程度打消了这种顾虑。 从营销驱动向研发和基建驱动，利润率季度仍将波动。①自21Q3起来公司实现了经调整净利润和运营净利润盈利，并立刻体现出了较强的盈利能力，并在21Q4达到30.8%的经调整运营利润率；但本季研发投入和疫情的多重影响下，经调整利润率下滑至15.5%；②我们认为在多多依然坚持基础设施较高投入和疫情管控下，利润率的季度波动在所难免，这并不影响公司具备较强盈利能力的判断；在消费欲望低迷的背景下，对基础设施和农产品的投入，试图掌握高频必须品类的消费者入口其实已经成为电商的共同选择。 风险提示：行业竞争加剧，互联网监管加剧，社区团购业务政策风险。 图1：本季拼多多收入增速有所回暖 图2：拆分看，线上营销服务增速环比提升 图3：多多估算的货币化率维持稳定 图4：在线营销业务货币化率维持稳定 图5：估算22Q1年化GMV2.59万亿，同增37% 图6：估算22Q1GMV增速29% 图7：月活维持稳定，21Q4的下滑趋势并未延续 图8：2022Q1单季新增活跃买家数恢复到1,320万 图9：估算年活买家人均消费额同比+28% 图10：存量用户ASP有所提升，复购情况在改善 图11：本季毛利率水平环比大幅提升18p Ct 图12：2022Q1经营利润利润率大幅提升28pct 图13：non-GAAP营业利润率大幅提升pct 图14：经调整净利润延续了盈利状态，但季度环比波动