美债收益率曲线出发：美国经济增速放缓，但衰退言之尚早

80年代之后， 3M 、1Y和2Y三种短端利率对计算期限利差区别不大，三种方法计算出的期限倒挂均对经济衰退有较好的预测能力。在1990、2000、2007和2020四次经济衰退之前，10y- 3m 、10y-1y和10y-2y三种期限利差均出现了倒挂，显示出对经济衰退的较好预测能力。但具体来看，使用月度数据计算美债收益率曲线形状，可以有效过滤日度数据的噪音，预测更稳定、准确，且使用10y- 3m 倒挂或是10y- 3m 和10y-2y同时倒挂作为经济衰退预测更为可靠。 拱形和U形仅仅是美债收益率曲线的过渡形态，对经济衰退的独立预测意义较弱，不及期限倒挂的信号意义强。自1983年至今，美联储共有7轮加息周期（含2022年当轮），美国经济经历了4轮衰退。 同时，美债收益率曲线出现了7轮拱形，6轮U形。拱形作为收益率曲线的过渡形态，一般出现在美联储加息后期，对经济衰退的预测能力较弱，对倒挂的领先性也在逐渐消失。另外，由于中长端利率高度相关，U形与倒挂多伴随出现，其对经济衰退的独立预测意义较弱。 2022年4月的收益率曲线形状是拱形而非倒挂。2022年4月1日和4日，美债收益率曲线10y-2y出现连续两天倒挂。但无论是从日度数据还是月度数据看，美债收益率曲线的形状都应该被归为拱形而不是倒挂。首先，从日度数据看，三种期限计算下的期限利差中，只有10y-2y出现了倒挂，而10y- 3m 和10y-1y均保持较高的安全边际。其次，从月度数据看，三种期限计算下的期限利差均未出现倒挂，但已出现月度拱形。从另一个角度看，进入2022年后，10y- 3m 和10y-2y出现了趋势性的背离，这符合美联储加息前的历史规律。 从收益率曲线出发，以三个角度看，以当前形势判断美国经济衰退言之尚早，但2022年美国经济大概率增速放缓。首先，从利率水平上看，美国收益率曲线整体呈上升趋势，暗示美国经济需求仍然较强。 其次，从利率分解的角度看，期限溢价虽然有所抬升，但整体保持低位，预期的未来短端利率仍然处于上升势头，暗示当前美国经济陷入衰退的可能性不大。最后，从预测角度看，当前期限利差预测美国经济衰退的概率不高，但短期内经济大概率增速放缓。 风险因素：经济下行，疫情恶化 1.收益率曲线：拱形≠倒挂 1.1.期限选择 利用美债收益率曲线形状预测经济衰退的做法历史并不长，且学界和业界对短端利率的选择存在差异。学术界从20世纪80年代末才开始系统性地研究收益率曲线形状对未来经济的预测能力，因此，市场真正关注收益率曲线形状对经济衰退的预测意义历史并不长。目前，无论业界还是学术界对长端美债收益率的选择基本没有异议，均选用10年期美国国债，但对短端收益率的选择出现分歧，学术界普遍使用3月期美债，而业界多选用流动性更好的2年期美债，此外，还有1年期美债。那么，究竟应该选择何种期限的短端利率来计算期限利差呢？另外，从什么时期开始，收益率曲线形状对经济衰退真正具有预测能力？ 从日度数据看，1983年之后，期限倒挂对经济衰退真正具有预测意义。 在万得数据库中，1年期美债的日度数据历史最长，可以追溯到1962年，2年期美债数据记录始于1976年中，3月期美债始于1982年初。1983年之前，美国经历了70年代的大通胀困扰，经济波动大。在1962年至1983年的20年间共经历了4次经济衰退（也有人将80年代初的两次衰退认为是一次衰退），且彼时美联储更多采用“数量型”货币政策工具，利率期限结构的倒挂经常发生。以美债10y-1y计算，在1962年至1983年的20年间，日度的期限倒挂占到了总交易日的35.98%，而自1983年至今（2022年4月29日）的40年间，日度的期限倒挂占比仅为7.08%。 这也从一个侧面正好反映了美国在20世纪80年代之后所经历的“the GreatModeration”时期，经济不确定性大大降低。同时，1983年之前，10y-1y倒挂或是大幅提前于经济衰退出现，或是和经济衰退同时出现，实际上对预测经济衰退的意义不大。 80年代之后， 3M 、1Y和2Y三种短端利率对计算期限利差区别不大，均对经济衰退有较好的预测能力。利用1983年之后的日度数据，在1990、2000、2007和2020四次经济衰退之前，10y- 3m 、10y-1y和10y-2y三种期限利差均出现了倒挂，显示出对经济衰退的较好预测能力。具体来看，从1983年至今，10y- 3m 、10y-1y和10y-2y的期限倒挂分别共出现600天、697天和687天，后两者出现的频率更高。具体来看，三者呈现出以下规律： 1.一般而言，10y-2y最早出现倒挂，然后是10y-1y和10y- 3m （1998年和2019年两次倒挂除外） 2.三者对衰退的领先时间一般在一年以上，两年以内 3.三者均在1998年出现误报，倒挂出现早于2000年衰退超过2年以上，很难认为是对2000年衰退的预测信号 从以上规律看，除了10y-2y倒挂出现更早、更频繁之外，三者对预测经济衰退区别不大。值得注意的是，2022年4月，10y-2y出现了2天倒挂的情况。 图1：10Y- 3M 期限倒挂与经济衰退（日度） 图2：10Y-1Y期限倒挂与经济衰退（日度） 图3：10Y-2Y期限倒挂与经济衰退（日度） 表1:三种短端利率（ 3M 、1Y和2Y）均对经济衰退有较好的预测能力 1.2.拱形与U形 总体来看，拱形和U形仅仅是美债收益率曲线的过渡形态，对经济衰退的独立预测意义较弱，不及期限倒挂的信号意义强。美债收益率曲线形状一般认为有四种形态：向上、向下、拱形和U形。向上是正常的收益率曲线形状，向下也就是所谓的“倒挂”，拱形和U形属于奇异形状，即中期利率高于或低于两端利率，一般认为属于过渡形态，比如，拱形一般被认为是经济放缓的信号之一。我们选用 3M 利率作为短端利率，5Y利率作为中期利率，10Y利率作为长端利率（下文中会详细讨论选取3M 作为短端利率的原因）。自1983年至今，美联储共有7轮加息周期（含2022年当轮），美国经济经历了4轮衰退。同时，美债收益率曲线出现了7轮拱形，6轮U形。拱形和U形作为两种过渡形态，出现的频率也相对更低，前者仅占总交易日的3.6%，后者为6.7%。从历史数据看，拱形和U形仅仅是美债收益率曲线的过渡形态，对经济衰退的独立预测意义较弱，不及期限倒挂的信号意义强。 拱形作为收益率曲线的过渡形态，一般出现在美联储加息后期，对经济衰退的预测能力较弱，对倒挂的领先性也在逐渐消失。从1983年至今，在本轮之前的6轮拱形中，有5轮都出现在美联储加息后期。在美联储加息期间，短端和中长端利率均保持上行，但随着美联储持续加息，经济增速逐步放缓，到了后期，短端利率受政策影响仍然保持一定的上升势头，但中长端利率受经济放缓的预期影响，开始下降，此时开始出现拱形。但其中有两次例外，分别是1998年和2015年，前者有拱形无加息，后者有加息无拱形。从预测经济衰退角度看，拱形与经济衰退的联系较弱，在1998年、以及1983年和1994年的两次美联储加息软着陆过程中，均出现有拱形而无衰退的假警报情况，对经济衰退的预测能力大大弱于期限倒挂。同时，在2007年之前的三次经济衰退中，拱形早于倒挂一个季度左右出现，但这种领先性在最近20年中也不复存在。 2006年，拱形晚于倒挂出现，2019年有倒挂而无拱形。总体来看，拱形的出现更多与美联储加息有关，对经济衰退的预测意义比较弱。 由于中长端利率的高度相关性，U形与倒挂多伴随出现，其对经济衰退的独立预测意义较弱。自1983年至今，共出现6轮U形，总体来看，U形的出现规律性更弱，在美联储加息的前、中、后期均出现过U形。 同时，U形既在4次经济衰退前出现，似乎是经济衰退的前兆，但也在1994年美国经济软着陆和1998年两次均出现了假警报，U形只是美国经济衰退的必要而非充分条件。从形态上看，U形和倒挂几乎是伴随出现的，这主要是因为美债5Y和10Y利率始终保持较高的相关性，所以单独观测U形的价值不大，其对经济衰退的独立信号意义不强，只需关注期限倒挂即可。 表2:拱形多出现在美联储加息周期后期 表3:U形多与倒挂伴随出现 图4：拱形多出现在美联储加息周期后期，对衰退预测能力不及倒挂 图5：U形多与倒挂伴随出现，但对衰退独立预测能力较弱 图6：拱形对倒挂的领先性逐步消失 图7：U形多与倒挂伴随出现 表4:美债收益率相关型矩阵 1.3.频率选择 从历史数据看，使用月度数据计算美债收益率曲线形状，可以有效过滤日度数据的噪音，预测更稳定、准确。综合来看，使用10y- 3m 倒挂或是10y- 3m 和10y-2y同时倒挂作为经济衰退预测更为可靠。 期限利差的月度数据可以过滤日度数据的噪音，参考意义更大。从上文中日度数据可以看出，10y- 3m 、10y-1y和10y-2y三种方式计算期限倒挂对经济衰退的预测能力区别不大，但同时也都出现了误报的情况，使用月度平均数据可以有效过滤日度数据的噪音，避免类似1998年的误报情况。具体来看，1983年至今，10y- 3m 有28个月出现月度平均倒挂情况（占比5.93%），10y-1y为32个月（占比6.78%），以及10y-2y为34个月（占比7.2%）。相比之下，和日度数据类似，10y-2y同样出现倒挂更频繁的情况，且使用月度数据依然无法过滤掉1998年的误报。从这个角度看，相比于10y- 3m 和10y-1y，10y-2y的准确性稍弱。 综合来看，可以将10y- 3m 或是10y- 3m 和10y-2y两者共同出现期限倒挂作为内生经济衰退的预测信号。2020年的经济衰退是新冠疫情外生导致的，而不是经济内生原因，从逻辑上说，不可能出现期限倒挂事先预测的情况。也就是说，2019年出现的10y- 3m 和10y-1y期限倒挂，或者是类似1998年的误报，或者是真实预测了之后可能出现的经济衰退，但新冠疫情的出现改变了原有的经济运行规律，也就使得其原本可能的预测能力失去了意义。如果没有新冠疫情，美国经济是否会在2020年或是之后的两年内迎来一轮内生性的经济衰退，我们不得而知。的确有学者认为2019年的期限倒挂真实在预测新一轮的经济衰退，毕竟美国经济在2009年从金融危机中复苏之后，迎来了史上最长的经济平和时期，经济和全球政策的不确定性都在上升。但这种历史的假设，没有人有答案。如果我们认为有两种可能： 1.如果2019年的期限倒挂是误报，那么将10y- 3m 和10y-2y两者共同出现期限倒挂作为内生经济衰退的预测信号，是一种更准确的做法。首先，1983年至今，10y- 3m 和10y-2y两者共同出现倒挂与10y- 3m 、10y-1y和10y-2y三者共同出现倒挂的时间完全一致，也就是说，额外增加10y-1y并不能带来增量信息，可以不纳入考虑范围；其次，考虑10y- 3m 和10y-2y同时倒挂可以避免类似1998年和2019年误报的情况，能够准确预测1990年、2000年和2007年三轮内生性的经济衰退，充分性更强；再次，1983年至今，两者共同倒挂的月份共有17次，远小于单个指标倒挂的出现概率，且预测衰退的提前期更短，及时性和准确性更强。 2.如果2019年的期限倒挂是在真实预测一轮本来会出现的衰退，那么综合来看，使用10y- 3m 期限倒挂作为内生经济衰退的预测信号，是一种更准确的做法。首先，10y- 3m 倒挂出现更早更长，首次出现于2019年4月，持续5个月之久，而10y-1y倒挂最早出现在2019年7月，持续2个月，10y-2y则没有出现月度数据的倒挂；其次，在新冠疫情爆发后，10y- 3m 是唯一出现月度倒挂的指标，在2020年2月，而同期的10y-1y和10y-2y指标均没有出现月度倒挂情况。2020年新冠疫情爆发对经济的影响不可避免，此时只有10y- 3m 出现了倒挂情况，说明其对经济内生变化的反应更灵敏、更及时。 图8：10Y- 3M 期限倒挂与经济衰退（月度） 图9