石油化工行业深度研究：警惕油品飙涨风险！
行业观点 我们通过独家卫星大数据模型对全球主要经济体出行需求进行大数据分析，我们发现：在今年1-4月份的出行淡季，以欧美为主体的全球5个主要经济体海外出行需求持续恢复且远超预期，虽然供应端持续显著放量，且中国疫情持续压制需求，也无法阻挡全球油品供不应求的局面。根据我们的测算，随着6-9月份欧美出行旺季的到来叠加中国疫后需求逐步恢复，需求端相比淡季或有约420万桶/日的增长，而供应端增量有限，油品或存在超预期上涨风险。 1、淡季去库存是今年以来油价上涨的底层逻辑：通过追溯过去11年原油价格以及美国原油库存可以较为显著地发现：原油价格和库存呈较为显著的反向相关性。今年以来美国原油库存在补库阶段持续去库存且屡创新低是油价持续上涨的核心驱动而非俄乌冲突。我们需要特别提到的是：我们观察到俄乌冲突后俄罗斯原油出口量出现增加，而并非如同市场预期出现下滑。 2、欧美出行需求淡季超旺季导致油品供需紧张：通过我们的卫星大数据模型，我们发现今年以来虽然全球原油供应端增长显著，合计有超过300万桶/日增量：包括美国页岩油持续增产并且历史性大幅释放战略储备，OPEC+（含俄罗斯）原油供应均显著增加，而中国受到疫情影响需求出现下滑，根据我们测算影响需求量级上接近百万桶/日，都没能抵挡以欧美为主的海外主要经济体出行需求远超预期带来的供求严重紧张的影响，导致成品油涨幅远超预期，成品油裂解价差屡创新高，进而持续拉动原油价格中枢上移。 3、欧美出行旺季到来或严重加剧供求紧张局面，需要警惕油品飙涨风险：根据我们独家卫星大数据模型测算：今年6-9月欧美出行旺季需求相较于1-4月淡季期间或有显著提升，叠加中国6月份开始疫后需求回升，全球6-9月原油需求相较于1-4月或增加约420万桶/日，约为全球消费量4.26%，远超当前全球战略原油储备释放速度，警惕油品价格飙涨风险！ 投资建议 行业策略：由于海外出行活跃度持续恢复叠加中国疫后需求逐步恢复，而供应端边际增加相对有限，全球油品供需结构偏紧，各类油品价格或存在超预期上涨可能性，我们上调石油化工行业“买入”评级。 相关标的：我们建议关注油品上涨受益上下游标的（1）原油价格上涨受益的上游资产标的：中国海油，中国石油；（2）各类油品价格上涨受益的中下游炼化标的：恒力石化，荣盛石化，桐昆股份。 风险提示 (1）俄乌局势变化、伊核协议推进以及委内瑞拉制裁解除等地缘政治事件造成供应端不确定性的风险；（2）疫情反复扰乱原油需求的风险；（3）美国持续释放战略库存增加边际供应的风险；（4）美联储加息抑制终端需求的风险；（5）原油价格持续维持高位刺激油气公司修改勘探开发资本开支计划的风险；（6）卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响的风险；（7）其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险。 1、淡季原油库存偏低，供应偏紧格局难以改变 目前原油供应边际增量主要来自美国和OPEC+增产以及IEA成员国释储，虽然原油供应有所增加，但由于国外出行持续恢复及国内疫情改善带来需求增长，全球原油供应紧张的基本面并未改变。6-9月为成品油传统消费旺季，目前并非成品油需求最旺盛的季节，但美国成品油库存在炼厂开工率维持高位的情况下出现较为反常的下降，除原油外成品油供应同样紧张。 图表1：全球油轮分布 1.1、原油供应边际增量有限 长期以来，美国原油库存（含战略储备）与WTI原油价格之间存在明显的负相关性，随着成品油传统消费旺季的到来以及美国实施历史最大规模的释储，美国原油库存（含战略储备）或将进一步下降，油价则有较大概率将进一步超预期上涨。 图表2：美国原油库存及原油价格 美国页岩油供应持续增加，库存井持续消耗，2020-2021年，美国三类油气井数量变化趋势与2016年较为类似：库存井数量下降，钻机与完井数量下降后回升，且钻机数超过完井数。美国最大原油产区Permian产区库存井数量已降至2017年的水平，且仍未结束下跌趋势，这一过程伴随美国原油供应持续上升。 图表3：美国三类油气井数量 图表4：Permian产区三类油气井数量 在库存井快速消耗叠加新投产井数量稳步上升的背景下，美国原油供应事实上持续增加，但增长持续低于预期。根据美国能源信息署EIA预测，2022年6-9月美国原油平均产量为1203万桶/天，较1-4月均值上升55.75万桶/天，增量较为有限。 图表5：美国原油产量（百万桶/天） OPEC+成员国增产意愿不强，实际产量的边际增量存在不确定性。2020年OPEC+实施新一轮减产后，OPEC原油产量及出口量下降，目前仍低于2019年的生产和出口水平。本轮减产于2020年5月开始，预计将于2022年9月结束，减产前OPEC+基准配额为4385.3万桶/天，其中OPEC10配额为2668.3万桶/天；2020年5-7月OPEC+生产配额共减少970万桶/天，减产规模为历史最大。2022年5月、6月，OPEC+生产配额分别为4212.6万桶/天和4255.8万桶/天，5、6月每月生产配额恢复43.2万桶/天，预计7-9月每月也将保持每月恢复配额43.2万桶/天，生产配额分别为4299.0万桶/天、4342.2万桶/天和4385.3万桶/天。在2021年7月第19届OPEC+部长级会议中，OPEC+本计划于2022年5月将成员国基准生产配额由4385.3万桶/天提升至4548.5万桶/天，但根据目前OPEC+的配额恢复速度 ，到2022年9月OPEC+生产配额可恢复至原基准配额4385.3万桶/天而不是新基准配额4548.5万桶/天。 本轮OPEC+减产初期多个国家减产执行率低于100%，但在OPEC+推动补偿性减产及强硬态度下，成员国基本均达到100%+减产执行水平。近期OPEC10增产意愿不足，在2021年8月至2022年4月共9个月内，OPEC10在其中6个月的产量增长幅度低于配额增长，9个月产量增量比配额增量低32.4万桶/天。2022年4月OPEC10产量为2446.4万桶/天，生产配额为2531.5万桶/天，仍有85.1万桶/天的富余生产配额。虽然6-9月OPEC+每月将恢复生产配额43.2万桶/天，但每月实际增产规模难以达到43.2万桶/天。 6-9月，OPEC+生产配额均值为4320.6万桶/天，较1-4月均值增加211.2万桶/天，从OPEC10的扩产情况来看，假设恢复的生产配额中有80%可转化为实际产量，则OPEC+的供应边际增量为169.0万桶/天，若考虑俄罗斯原油产量受损，则OPEC+的供应边际增量将进一步下降。 图表6：OPEC+生产配额 图表7：OPEC10产量及生产配额变化 在全球原油供需持续偏紧情景下，IEA和美国纷纷宣布释储，3月1日，IEA宣布在30天内释放6270万桶紧急石油库存，折合每天释放约200万桶。 3月31日，美国宣布将在6个月内释放1.8亿桶战略石油储备，即100万桶/天，为历史最大规模释储。4月1日，为应对俄乌冲突带来的油价持续上行，IEA再次在6个月内追加释放1.2亿桶石油战略库存，其中包含美国的6055.9万桶库存，这6055.9万桶库存同时也属于美国3月31日宣布释放的1.8亿桶储备之中，除去美国部分后折合每日释放约33万桶。总体来看，IEA两次释储以及美国单独释储总规模达到3亿桶，在3月每日释放约200万桶，在4-9月每日释放约133万桶。IEA两次释储共释放1.8亿桶石油库存，占IEA库存的8.67%。美国目前战略石油储备为5.65亿桶，1.8亿桶占其战略石油储备的31.86%，本次释储规模较大，目前美国战略石油储备规模处于2002年以来新低水平，若继续释放1.8亿桶储备，则其储备规模将下降至3.85亿桶，为1984年的储备水平。 根据美国能源部的释储计划，在总计1.8亿桶的释储中有9000万桶计划于5月至8月中旬释放，在该9000万桶中，5000万桶将于5、6月释放，110万桶将于6月21日至6月30日释放，3900万桶将于7月1日至8月15日释放。 2022年5月13日，美国战略石油储备较4月29日下降1200万桶，折合约2500万桶/月，因此预计第一批释放的5000万桶SPR中将有2500万桶在6月释放，外加6月21日至6月30日释放的110万桶，预计6月美国共将释放2610万桶SPR，折合87万桶/天。从释储整体规模来看，6-9月IEA和美国释储平均规模为137.58万桶/天，1-4月平均为58.33万桶/天，6-9月释储规模平均扩大79.25万桶/天。 目前原油供应边际增量主要来自美国和OPEC+增产以及IEA成员国释储，根据我们的测算，在未考虑俄罗斯原油产量受损的情况下，与1-4月相比，以上各因素在6-9月的原油供应边际增量约为300万桶/天。 图表8：在IEA的4月释储行动中各国所释放的石油规模（千桶） 图表9：美国SPR（千桶） 1.2、炼厂高开工难解成品油供应难题，成品油裂解价差扩大 全球原油主要用于生产成品油，最终用于交通运输。在成品油方面，原油主要用于生产柴油及汽油并最终用于公路运输，全球有接近一半的原油最终用于公路运输，因此公路运输复苏对成品油及原油需求改善至关重要。 图表10：全球原油消费结构 图表11：全球油品消费结构 2022年3月以来，美国市场成品油价差持续扩大，汽油裂解价差接近历史高点，柴油和航空煤油价差则已创下新高。成品油价格上涨一方面由原油价格上涨推动，另一方面裂解价差的快速扩大说明成品油自身的供应紧张也是推动价格上涨的重要因素。 图表12：原油及成品油价格 图表13：成品油裂解价差 图表14：2021年4月1日美国出行强度 图表15：2022年4月1日美国出行强度 图表16：2022年5月20日美国出行强度 图表17：2021年4月1日日本出行强度 图表18：2021年4月1日日本出行强度 图表19：2022年5月20日日本出行强度 图表20：2021年4月1日欧洲出行强度 图表21：2022年4月1日欧洲出行强度 图表22：2022年5月20日欧洲出行强度 图表23：2021年4月1日海外出行强度 图表24：2022年4月1日海外出行强度 图表25：2022年5月20日海外出行强度 裂解价差扩大及炼厂产能下降促进炼厂开工率走高。2022年3月以来美国炼厂开工率维持在近4年的最高水平，截至5月13日，美国炼厂开工率达到91.8%，高于历史同期。由于疫情或事故原因，美国部分炼厂已永久关闭，仅2020年全美就有6座炼厂关闭。目前美国炼厂的原油处理能力为1794.1万桶/天，较2020年高点已下降103.5万桶/天（或-5.45%）。成品油消费旺季通常在6-9月，因此6月后炼厂开工率较大概率将进一步走高，目前炼厂开工率便已超过90%，在成品油供应紧张及高利润的刺激下，我们预计2022年炼厂开工率将全年维持高位。除本国成品油需求改善外，美国成品油（不含石脑油）净出口量高于2021年同期。 图表26：美国炼厂开工率（%） 图表27：美国炼厂原油处理能力（千桶/天） 图表28：美国成品油（不含石脑油）净出口量（万桶） 1.3、成品油消费旺季即将到来，供应紧张局面或将加剧 近期国内疫情逐渐好转，油品需求恢复，同时伴随部分炼厂检修结束，山东地炼厂开工率扭转了2021年11月以来的下降趋势，国内成品油供应及对原油的需求有望改善。根据此前我们在报告《本轮疫情影响多少原油需求？》中的测算，由于物流受阻、居民静止及航空枢纽关闭，本轮疫情短期内对原油的需求影响约为76万桶/天，随着国内疫情好转，这部分受疫情影响而减少的原油需求有望于6月基本恢复。 图表29：山东地炼厂开工率(常减压开工率) 海外多国已放松防疫政策，居民出行持续恢复。我们测算了与1-4月相比，6-9月美国、巴西、欧洲、日本和印度5个国家/地区汽油及柴油消费量边际增量。以美国为例，美国在2021年1-4月和6-9月的原油消费量分别为18.86百万桶/天和20.29百万桶/天，美
