加速云原生转型，大企业和小微市场驱动增长

从传统的 ERP 服务商到全面转型云原生。2021 年，金蝶实现营收约 41.7 亿元，同比增长约 24.4%，其中云服务收入占比 66%。自 2015 年以来，公司收入持续稳定增长，主要由云服务驱动，尤其是大客户业务（云苍穹&云星瀚）和小微企业云业务增长迅速。由于云苍穹投入加大，近两年毛利率有所下滑，研发费用率有所上升，2020 及 2021 年出现亏损。 SaaS 行业市场潜力大，国产市占率有望持续提升。国内 SaaS 市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020 年中国企业级 SaaS 市场规模达 538 亿元，未来三年还将维持 34%的复合增速。尽管海外 ERP 厂商具有先发优势，在全球市场份额更高，但国内厂商在国内市场更有优势。而海外厂商在亚太地区的收入呈现增速下滑甚至停滞趋势，印证国产厂商市场份额的提升。 云星空：目前金蝶收入最高的云产品，运营利润率超过 20%。2021 年实现收入约 14.18 亿元，占公司整体收入的 34%；其中云订阅 ARR 同比增长 60.3%，增速仍然维持高位。2021 年运营利润率超过 20%，续费率达 98.6%，财务指标非常健康。预计 2022-2024 年收入分别为 17.02/19.57/22.50 亿元，同比增速分别 20%/15%/15%。 云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展。云苍穹实现了企业级 SaaS 和 PaaS 的系统性整合。2021 年总订单金额约 7 亿元，同比增加 49.9%；实现收入 3.85亿元，同比增加 103%，其中 PaaS 收入占比 36%。大型标杆项目持续落地，星瀚 HR 将在 2022 年推出，面向大型企业产品组合不断丰富。预计 2022-2024年收入分别为 7.76/13.96/21.50 亿元，同比增速分别为 102%/80%/54%。 小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场。小微企业云服务市场潜力巨大。 工信部提出到 2022 年底，推动 10 万家中小企业业务“上云”。2021 年金蝶小微云服务收入 5.28 亿元，整体续费率约 85%。预计 2022-2024 年小微企业云收入分别为 8.45/12.67/18.37 亿元，同比增速分别为 60%/50%/45%。 盈利预测与投资建议：公司云业务的成长潜力仍大。考虑到疫情对宏观经济及企业信息化开支的影响，我们小幅下调盈利预测，预计 2022-2024年归母净利润为-3.11/-2.87/-2.04 亿元（原为-3.05/-0.83/2.19 亿元）。结合绝对估值及相对估值，给予目标价 18.4-19.7 港币，较原目标价下调 3%-6%，相对当前股价空间为 31%-40%。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济疲弱的风险；疫情反复的风险；竞争格局恶化的风险； 估值与盈利预测的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 业务梳理：从传统ERP到SaaS+PaaS 金蝶原为传统的ERP服务商，2017年全面转型云原生。金蝶创始于1993年，公司在创立初期主要提供财务软件服务，于1998年进军ERP领域，提供基于互联网平台的传统ERP软件。2011年，随着金蝶微博（“云之家”前身）的发布，公司开始向云服务转型。2017年，“金蝶云ERP”正式升级为“金蝶云”，也标志着公司全面转型云原生。云服务与传统ERP软件最大的区别在于技术架构和商业模式，更符合时代趋势，也具有更持续的创收能力。目前公司旗下产品包括金蝶云·苍穹（可组装企业级PaaS平台）、金蝶云·星瀚（大型企业EBC）、金蝶云·星空（成长型企业EBC）、金蝶云·星辰（小型企业EBC）等，已为世界范围内超过680万家企业、政府等组织提供数字化管理解决方案。 云服务收入占比超过六成，续费率超过80%。2021年，金蝶实现营收约41.7亿元，同比增长约24.4%，其中云服务收入同比增长44.2%至约27.6亿元，企业ERP及其他收入同比下降2%至14.2亿元。期内，云苍穹和云星瀚签约客户551家，总订单金额达7亿元，续费率超过120%；云星空收入同比增长超24.3%，客户续费率达98.6%，创历史新高；小微企业云收入同比增长82.8%，整体客户续费率约85%，其中星辰累计客户数近11000家。 图1：金蝶国际历史大事沿革 图2：金蝶主要云产品梳理（括号内为占公司整体收入的比例） 财务分析：2015-2021年云服务收入CAGR超过50%，研发投入加大 自2015年以来，公司收入持续稳定增长，主要由云服务驱动。2015-2021年收入复合年增速为18%，仅在2020年，由于疫情和贸易摩擦，收入增速出现较明显的回落。收入增长主要受云业务驱动，2015-2021年云服务收入复合年增速为59%，尤其是大企业业务（云苍穹&云星瀚）和小微企业云业务增长迅速。传统ERP收入在2015-2021年复合年增速为0.8%，主要因2020年金蝶主动停售了K/3WISE、KIS等传统ERP产品，加速向云订阅模式转型。2020年，云服务全年收入占比首次超越传统ERP，并于2021年进一步提升至66%。 图3：金蝶国际营业收入及增速（百万元、%） 图4：金蝶国际云服务收入及增速（百万元、%） 图5：金蝶国际营业收入结构变化（%） 图6：金蝶国际ERP收入及增速（百万元、%） 云苍穹投入加大，近两年毛利率有所下滑。自2016到2019年，金蝶国际毛利率保持在80%以上；2019年起，毛利率有所下行，至2021年回落至63.1%。其中，2020年公司将与ERP及云实施相关的某些外包服务费从“销售及推广费用”中转至“销售成本”科目。按照重述后，2019年的毛利率为72.3%（重述前为80.4%）； 2020年毛利率为65.8%，同比下降6.5pct。剔除重述影响后毛利率仍有所下滑，主要因云苍穹的签约项目存在较多实施和外包服务成本，IaaS成本同比增长,以及大企业市场项目的交付成本有所增加。根据公司电话会议，未来将推动生态伙伴直签，提升毛利率水平。 销售和管理费率持续优化，研发投入加大。销售费率和管理费率自2016年起整体呈下降趋势，销售费率从2016年的53.8%下降至2021年41.7%，管理费率从2016年的14.9%下降至2021年的11.2%。研发费率在2016至2019较为稳定，保持在15%左右，2020年上升至30%左右，主要是加大对云苍穹的研发投入；2021年研发费率有所下降但幅度不大，研发重点依然为云苍穹和云星瀚。 投入加大导致短期亏损。2016-2018年公司归母净利润稳步增加，净利润率保持在13%左右；2019年归母净利润小幅下降，但2020及2021年出现亏损，主要由于该集团持续推进云业务发展转型战略，主动停止销售部分企业资源管理软件许可产品，加大云苍穹和云星瀚产品的研发投入。我们认为，公司云产品（尤其是云苍穹PaaS）目前仍处于投入期，未来随着规模效应的加强，毛利率有望提升、研发费率回归正常水平，从而带动净利润率的优化。 图7：金蝶国际费用率变化情况 图8：金蝶国际研发开支总额及增速（百万元、%） 图9：金蝶国际归母净利润及利润率（百万元、%） 图10：金蝶国际毛利及毛利率（百万元、%） 股权结构：创始人徐少春是实控人 股权结构清晰，创始人徐少春是实控人。创始人及董事会主席徐少春全资持有公司Easy Key Holdings Limited，并通过Easy Key的两家子公司Oriental Tao Limited和Billion Tao Limited分别间接持有11.13%和8.52%股权。其余两位持股超过5%的股东均为金融机构。 表1：金蝶国际主要股东构成（截至2021年底） 行业分析：SaaS市场潜力大，国产替代正当时 SaaS行业：适应数字化浪潮，信息化和云化双轮驱动 SaaS行业市场空间潜力巨大。随着需求侧国内企业对信息技术投入加大，供给侧SaaS产品持续迭代逐渐获得更多客户认可，国内SaaS市场维持高速发展。据艾瑞咨询，2020年中国企业级SaaS市场规模达538亿元，未来三年还将维持34%的复合增速。 我们分析，中国SaaS行业的驱动力分为两方面： 1）企业信息化、数字化投入的提升：据艾瑞咨询，2019年中国企业IT支出占全球比重仅5.5%，大幅低于其16.4%的GDP占比，企业信息化、数字化需求尚有较大潜力未释放。疫情加速了企业的数字化进程，政策也对企业的数字化转型提供扶持。工信部2021年11月印发《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》、《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，明确提升企业数字化经营普及率，持续推动数字化转型。2020年9月，国资委发布《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，对国企数字化转型进行了部署，强调促进国有企业数字化转型工作。 2）SaaS在信息化环节的渗透率提升：中国的SaaS市场发展仍处于较为初级阶段，据Gartner，中国的SaaS占整体IT支出逐年提升，但2020年占比仅为1.3%，低于美国的5.4%。随着云原生接受度的增强，SaaS行业的渗透率仍有较大的提升空间。 SaaS赛道商业模式优质，粘性是SaaS的核心指标。一方面，SaaS产品将传统软件的一次性买断制转变为年费订阅，可持续产生收入；另一方面，SaaS一般与业务深度绑定，用户转换成本高，因此具有较高的粘性。我们判断，粘性是衡量SaaS投资价值的核心指标，高壁垒、高粘性的SaaS企业具有更高的投资价值。 图11：中国企业级SaaS市场规模及预测（亿元，%） 图12：全球SaaS市场规模（亿美元） 图13：中国GDP和企业IT支出占全球比重 图14：中美两国SaaS在IT投入中的占比 国内ERP市场：国产市占率有望持续提升 全球云计算行业的市场份额仍然由海外厂商占主导。根据IDC数据，基础设施即服务(IaaS)、系统基础设施软件即服务(SISaaS)、平台即服务(PaaS)市场中，排名前5位的公司（AWS、微软、谷歌、阿里巴巴和IBM）占据了全球的51%以上的市场份额；而在应用软件及服务（应用SaaS）市场中，Salesforce、微软、SAP、Oracle、Google占据了约30%的市场份额，市场更加分散，长尾更加明显。 图15：全球IaaS+SISaaS+PaaS公有云市场份额（2020） 图16：全球应用SaaS公有云市场份额（2020） 国内ERP行业中，国产厂商市场份额呈现提升趋势。尽管海外ERP厂商具有先发优势，在全球市场份额更高，但国内厂商对国内市场的客户联系、需求响应速度、业务理解等方面更有优势。根据前瞻研究院，中国整体ERP市场中，国产厂商市场份额已经在2018年超过了海外厂商，在过去十年里市场份额有较大提升。 图17：2008年中国整体ERP市场竞争格局 图18：2018年中国整体ERP市场竞争格局 海外头部ERP企业在亚太地区收入增速呈现下滑趋势。对比国内和海外ERP厂商，除了2020年受疫情影响外，国内ERP厂商的业绩增速更加健康，而海外厂商在亚太地区的收入呈现增速下滑甚至停滞趋势，直接印证了国产厂商市场份额的提升。 图19：国内ERP厂商业绩增速 图20：海外ERP厂商在亚太地区业绩增速 头部厂商引领国产替代化。以金蝶为例，在2021年上半年金蝶凭借云苍穹和云星瀚成功落地44家大型企业的国产化替代；2021年末累计帮助102家大型企业完成了核心应用的国产替代或全面国产替代。 竞争格局：金蝶在大、中、小型企业SaaS市场均居领先地位 企业级SaaS行业市场格局较为分散。据IDC发布数据显示，我国企业级应用SaaS市场较为分散，2020上半年TOP5厂商占比仅为21.6%，其中金蝶占比5.8%，位列第一。从中国财务SaaS市场份额来看，头部厂商以中国传统ERP厂商为主，TOP5厂商占比约62%，市场集中度较高。金蝶、用友2020上半年市场份额相同，并列第一。 金蝶在大、中、小型企业SaaS市场均