指标与工具系列之三：A股若估值修复，哪些板块机会最大？

莫尼塔研究 策略专题| 2018年12月25日 财新智库旗下公司 01 请务必阅读末页的免责声明。 指标与工具系列之三： A股若估值修复，哪些板块机会最大？ 报告摘要 研究部 ⚫ 《指标与工具系列》旨在为投资者提供简单、高效的决策辅助系统。我们坚信，投资者最终决策的过程可以是大道至简的。在第二期中，我们发现适应中国经济周期和行业周期的周期调整市盈率（CAPE）较市盈率（TTM）对A股未来收益率有更强的预测力，同时具有稳健性。本期报告将着眼于市盈率（TTM）和市净率等短期估值指标，尝试建立不同行业估值、盈利能力以及价格变化之间的联系框架，并对2019年市场指数和各行业指数涨跌幅做出预测。 ⚫ 2018年A股市场估值遭遇了大幅度回撤，但板块间估值回落幅度分化。这意味着，若2019年政策暖风效果显现，市场“估值底”夯实，不同行业市场表现将出现显著差异。对于各行业比值类的估值指标，其均值回归（修复）必然源于分子或分母的变化。在本报告中，我们考察1）A股行业市盈率与其均值回归期间价格涨跌或者每股盈利（EPS）增减的对应关系；2）市净率与其均值回归期间价格涨跌或者盈利能力变化（ROE差值）的对应关系，以揭示当前行业市净率与市盈率所预期的未来涨跌幅、盈利增速以及盈利能力的变化。该框架可以解释当前不同行业估值收缩幅度差异的来源以及未来变动规律。 ⚫ 研究表明： 1）A股不同行业市盈率修复背后驱动因素不同。对于部分消费和地产基建等行业，当前市盈率较低隐含着未来盈利增速将回落，估值修复通过价格上涨完成；对于有色、采掘、化工等中上游行业，当前市盈率主要隐含市场对未来每股盈利大幅下行的预期。每股盈利下降后市盈率回升，这个过程中行业价格的变动难以预测；对于传媒、计算机等结构性行业，当前市盈率处于低位仅能预测未来价格变动。也就是说，部分成长性行业估值波动几乎全部来自价格因素，波段交易策略可行。 2）综合考虑市盈率对未来每股盈利能力和股价变化的预测力，若均值修复，传媒、商业贸易等板块理论涨幅将居前；当前周期股市盈率估值隐含了钢铁、采掘未来每股盈利下降54%以及27%的预期；2019年是5G商用冲刺之年，当前通信行业市盈率、市净率百分位仍未充分回落，框架显示，通信市盈率修复过程有望迎来小型“戴维斯双击”，但部分价格涨幅已经提前反映。 3）公用事业、电气设备等行业市净率对未来行业盈利能力（ROE）变动和股价涨跌幅有较强预测力。两行业当前市净率低估程度隐含着未来盈利能力将回升，同时市净率修复过程中，价格将上涨。这意味着，部分稳定型风格具备逆周期属性，当前具备很高的安全边际。 4）银行等板块市盈率和市净率指标对未来价格涨幅和盈利的预测力均较低，而股息率对行业未来涨幅解释力较高。当前银行业股息率隐含未来银行股价涨幅不高。 杨其予 qyyang@cebm.com.cn 张颖锐 yrzhang@cebm.com.cn 莫尼塔研究 策略专题 财新智库旗下公司 02 2018年12月25日 目录 均值回归框架原理 ........................................................................................................................................................ 4 不同行业估值涨跌背后驱动因素不同 ..................................................................................................................... 6 均值回归框架归纳与总结 ........................................................................................................................................... 9 附：历次弱市中各行业股价与盈利变动对比 ...................................................................................................... 13 图表目录 图1：当前A股行业市净率、市盈率以及盈利能力所处自2006年以来的历史百分位 ............................... 4 图2：美股股息率与其均值回归过程中股息的变化（D%）不相关 ....................................................................... 5 图3：美股股息率与其均值回归过程中股价变化（P%）正相关 ............................................................................ 5 图4：A股行业市盈率回归均值的平均用时以及用时中位值 .................................................................................... 5 图5：A股行业市净率回归均值的平均用时以及用时中位值 .................................................................................... 5 图6：通信市盈率与均值回归过程中EPS变动较为相关，当前市盈率预期通信盈利将小幅度上升 ..... 6 图7：通信市盈率与均值回归过程中股价变动较为相关，当前市盈率预期通信将小幅上涨..................... 6 图8：通信市净率与均值回归过程中ROE变动不相关 ................................................................................................ 6 图9：通信市盈率与均值回归过程中价格变动高度负相关 ........................................................................................ 6 图10：公用事业市盈率与均值回归过程中EPS变动相关性弱 ................................................................................ 7 图11：公用事业市盈率低于历史中位值，未来价格倾向上涨................................................................................. 7 图12：公用事业市净率与均值回归过程中ROE变动负相关，当前市净率隐含未来盈利能力回升....... 7 图13：公用事业市净率与均值回归过程中价格变动负相关 ..................................................................................... 7 图14：医药生物市盈率与均值回归过程中EPS变动相关性弱 ................................................................................ 8 图15：医药生物市盈率低于历史中位值，未来价格倾向上涨................................................................................. 8 图16：医药生物市净率与回归过程中ROE的变化相关性弱 .................................................................................... 8 图17：医药生物市净率与均值回归过程中价格变动负相关 ..................................................................................... 8 图18：银行业股息率与未来涨跌幅正相关 ....................................................................................................................... 9 图19：银行业股息率较低，对应着未来1年收益可能为负 ..................................................................................... 9 图20：A股行业当前市盈率对未来EPS变化以及股价涨跌幅解释力的差异性 ............................................... 9 表1：当前市盈率对市盈率均值回归过程中EPS变化以及股价变化的回归结果 ......................................... 10 表2：当前市净率对市净率均值回归过程中EPS变化以及股价变化的回归结果 ......................................... 11 表3：当前市净率、市盈率以及盈利能力自2018年1月以来变动情况统计 ................................................ 12 图21：三次弱市中消费板块的净利润增速与指数涨跌幅 ....................................................................................... 13 图22：三次弱市中成长板块的净利润增速与指数涨跌幅 ....................................................................................... 13 图23：三次弱市中金融地产板块的净利润增速与指数涨跌幅.............................................................................. 14 图24：三次弱市中周期板块的净利润增速与指数涨跌幅 ..........................................................