风机安全升降设备龙头，三重因素助力公司业绩稳定增长

核心观点：中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和服务供应商，现阶段公司业务主要聚焦于风电领域，兼具高成长性和高盈利性。 高成长性：2012-2021年，公司营收和归母净利润复合增速分别为35%、38%。高盈利性：2012-2021年，公司净利率平均水平在26%左右。2022年以来，公司股价波动较大，我们认为一方面是原材料涨价、疫情影响等导致Q1短期业绩承压，另一方面5月6号首发股解禁带来的交易层面波动，估值已回落至20倍左右。展望下半年，我们判断随着疫情后的复工复产，下游客户加速交付，公司业绩有望逐季度回升，且随着海外市场以及海上风电市场等增量市场的开拓，公司高成长性有望持续，我们给予“买入-A”评级。 核心逻辑：“量、价、多元化”三大因素助力公司高成长 ①量：公司的产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动的风险。从由风电新增装机带动的市场到以技改需求为主、渗透率持续提升的存量市场；从陆上风机市场到海上风机市场；从国内市场到海外市场。 ②价：公司的升降设备不同产品价值量不同，升降机、免爬器、助爬器的均价是4万、2万、1万/台，随着产品不断推广，渗透率提升，未来的趋势是升降机替代免爬器，免爬器替代助爬器，产品结构优化，价值量不断升级。 ③多元化：以风电行业为基础，拓展至“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等领域，未来多场景、多元化发展，有望打开成长空间。 未来看点一：海外市场布局初见成效，未来将持续贡献业绩增量 公司2005年成立，以海外市场的建筑领域为主，主要产品是吊篮等，2008年转型国内风电市场，近几年也开始由国内风电市场走向海外。 从财务数据来看，2018-2021年，公司海外市场营收从0.35亿增长至1.49亿，CAGR=62.07%，超越国内市场同期表现；同时海外收入占比由9.85%，提升至16.91%，提升7.12pct，海外市场占比稳步提升，布局初见成效。海外市场开拓需提前拿到各国安全资质认证，其次，通过样机到批量供应需要3-5年的验证周期，根据公司公告，公司已在全球40多个国家和地区获得准入资格，其客户涵盖全球前十大风机制造商，并与北美等海外风电场运营商建立长期合作关系。从市场发展成熟度来看，北美、印度等地区高空安全升降设备渗透率低，竞争对手少，属于蓝海市场，未来大有可为。我们认为公司未来海外市场仍将保持高增速，持续贡献业绩增量。 未来看点二：十四五期间海上风电装机量有望超预期，公司有望充分受益 根据各沿海省份规划，我们判断2021-2025年我国新增海风装机规模合计有望达到50GW，且仍有超预期的可能。随着大功率机组及海上风电的发展，升降设备、防护设备等渗透率提升加快，公司抓住市场机遇，积极开发新产品，如漂浮式风机用塔筒内升降设备、大载荷升降设备等，相较于陆上风机所用的升降设备，海上风机所用的产品价值量更高，毛利率更高，且与国内主要同行相比，公司产品性能更好、资金&研发实力更强，客户品牌认可度较高；与海外同行相比，公司更贴近客户，售后服务能力与性价比优势明显。所以，从市场格局来看，海上风机升降防护设备格局更集中，公司市占率有望持续提升，未来将充分受益我国海上风电行业发展。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年分别实现收入11.35、14.44、17.96亿元，yoy+28.61% / +27.16% / +24.41%；分别实现净利润2.94、3.79、4.81亿元，yoy+26.88% / 29.01% / 26.88%；对应PE 21.5/ 16.6/ 13.1X。6个月目标价50.0元，对应2023年20X估值。给予“买入-A”评级。 风险提示： 原材料价格上涨；下游风电行业景气度下行，风电装机不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；升降设备渗透不及预期。 1.风机安全升降设备龙头，兼具高成长与高盈利属性 公司是国内领先的高空安全作业设备和服务解决方案供应商。公司财务表现靓丽，兼具高成长与高盈利属性。市场扩张与多元化发展决定公司高成长。2012至2021年，公司营收规模由0.57亿元提升至8.82亿元，复合增速达35.47%；归母净利润由0.13亿元提升至2.32亿元，复合增速达38.07%，表现出较高成长性。我们认为市场扩张与多元化发展决定公司高成长。（1）市场扩张：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外，公司产品需求潜在空间大；随着产业升级，高附加值产品渗透率提升，市场空间有望提升。（2）多元化发展：以风电为基，向电网、桥梁等行业拓展，多元化发展打开成长空间。2022年Q1公司实现收入1.79亿，yoy+15.48%；归母净利润0.44亿，yoy-11.84%。疫情与高基数背景下，公司Q1收入端实现正增长，主要系已发出商品项目加快推进与海外市场快速发展。北美市场为蓝海市场，竞争对手少、增长空间大。随着美洲营销及售后服务网络建设项目顺利推进，公司海内外市场齐发力，抵御单一市场需求波动风险的能力进一步增强。 图1：2012-2021年公司营收CAGR=35.47% 图2：2012-2021年归母净利润CAGR=38.07% 产品属性决定公司高盈利。2013年以来公司净利率水平保持在24%以上，表现出较高盈利水平。我们认为公司的高盈利属性是由公司产品属性决定。①利基性：公司主营高空安全升降设备与防护设备主要应用于风电特殊工况，市场空间不能算极大但相对封闭，全球主流供应商不过10家；②定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的高度匹配需要针对性研发，需要吸收大量项目经验积累Know-how；③高附加：议价能力高，涉及公共安全，下游为防止偷工减料不会轻易压价，且客户重视品牌效应；④高回报：占风电机组建设总成本比例极低，经测算通常不超过千分之二，综合考虑安全性、便利性与经济性，投资回报明显。 2021年，公司销售毛利率47.67%，同比降低10.71pct，波动较大主要系会计准则调整影响（剔除会计准则调整影响后，同比降低2.71pct）；销售净利率26.25%，同比降低0.93pct，相对稳定。2022年Q1公司实现销售毛利率45.89%，同比降低4.45pct，主要系原材料涨价，成本端承压。销售净利率24.66%，同比降低7.06pct，主要系报告期内收到的退税款减少，导致其他收益仅419.7万元，yoy-65.86%。 图3：公司销售净利率保持在24%以上，高盈利性凸显 图4：会计准则调整导致2021年销售费用率波动较大 图5：公司分产品毛利率 图6：公司分市场毛利率 公司毛利率受铝材价格波动影响较大。公司主要原材料包括：铝材、钢丝绳、电线电缆等生产用材料；机电类产品、电器件、五金标准件等外购零部件；机械加工件、钣金加工件、表面处理件等外协加工件。2018-2020年铝材占外购原材料成本比重在25%左右，占比较高，公司原材料成本受铝材价格波动影响较大，进而影响毛利率。2021年年初以来铝材价格持续上涨，2022年3月4日以来，铝锭价格有所下跌，但仍处于较高水平。 表1：公司主要原材料采购 图7：公司原材料采购金额占比 图8：2021年以来铝锭价格走势 图9：2022年3月4日以来铝锭震荡下跌，但仍较高 不同产品抵御原材料涨价风险的能力不同，升降设备技术降本空间更大。从成本构成来看，直接材料占比最高（2021年直接材料占高空安全升降设备成本比重为71.67%；占高空安全防护设备成本比重为81.71%）。分产品来看，不同产品间直接材料构成差异较大，其中，爬梯等安全防护设备中铝制品占比较高，因此技术降本空间较小，成本受铝材价格波动影响较大；升降设备中减速器、电机等占比较高，铝制品占比较低，因此技术降本空间大，成本受铝材价格波动影响较小。 图1 0：2021年分产品成本占比 图1 1：2020年分产品成本占比 表2：不同产品直接材料构成 图12：爬梯、滑轨等防护设备受铝材价格波动影响较大（2020年分产品成本占比） 2.三大发展逻辑助力公司高成长 （1）量：公司的产品可在不同市场销售，平滑单一市场波动的风险。从由风电新增装机带动的市场到以技改需求为主、渗透率持续提升的存量市场；从陆上风机市场到海上风机市场，海上装机持续旺盛，需求弹性较大；从国内市场到海外市场，印度、美国等升降设备渗透率较低，潜在市场空间巨大，公司积极开拓海外市场，海外收入有望保持高增速。（2）价：公司产品具有迭代属性，未来趋势为升降机替代免爬器，免爬器替代助爬器。随着产业升级、风机大型化、海上风机发展，高价值量的塔筒升降机占比提升，单套价值量持续提升；同时北美市场售价较高，北美市场开拓将有效带动产品均价提升。（3）多元化：从风电到其他应用领域：以风电为基础外延开拓，“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”多场景、多元化发展，打开成长空间。 2.1.量：从新增到存量、从陆上到海上、从国内到海外 （1）从新增到存量：公司产品既可用于新增风机配套，亦可用于存量风机技改。公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造企业。新增市场指每年新增风电吊装所需的设备，客户通常为风机制造商与塔筒制造企业。存量市场指现存风机的技改需求，既包括原未安装升降设备的风机首次安装升降设备，也包括已安装设备的升级改造（例如，免爬器替换助爬器、升降机替换免爬器等），客户通常为风力发电企业。 图13：公司客户覆盖风机制造商、风力发电企业、塔筒制造知名企业 全球风力发电行业拥有广阔的发展前景，预计未来五年全球风电新增装机557GW。风力发电对于解决能源危机、减少环境污染、调整能源结构等方面有着非常重要的意义。随着风机大型化、海上风机等相关技术不断成熟，风机设备不断升级，全球风力发电行业高速发展。根据GWEC的统计，截止2021年底，全球风电累计并网装机容量达836.3GW，同比增长12.6%，较2013年底的318.5GW增长162.6%，年均复合增长率为12.83%。放眼未来，风电行业在全球范围内仍具有广阔发展空间。根据GWEC《2022全球风能报告》数据，预计未来五年全球风电新增装机557GW，2022-2026年均复合增速达16.6%。 图1 4：全球风电新增装机量及同比增速 图1 5：全球风电累计装机量 存量市场技改需求广阔，我们认为未来5年全球潜在存量市场规模与新增市场规模相当。从存量市场来看，国内目前风电机组存量约17万台。海外市场存量约30万台。我们测算，国内尚未覆盖高空安全升降设备的存量风机台数约为5.8万台，海外未覆盖需改造的风机台数约为21万台，叠加需产品迭代带来的新增市场规模，2022-2025年，全球每年存量市场规模近10亿元，与全球每年新增市场规模相当。 测算假设如下： 假设1：装机数据：2022-2025年装机数据预测以GWEC预测为基准； 假设2：渗透率：2020年高空安全升降设备（升降机、免爬器、助爬器）渗透率由协会披露吊装数据与公司披露行业产品销量计算得出。2021年及以后年份数据为预测值，预期未来升降机与免爬器渗透率将逐步提升，助爬器逐渐被升降机与免爬器所替代； 假设3：产品单价：（1）国内市场产品单价逐年走低，但降幅不大。（2）出口市场中：①升降机，主要销往国内与欧洲地区，产品成熟，渗透率高，设备单价逐年降低；②免爬器、助爬器，主要销往国内与北美、印度等市场，出口为蓝海市场，售价较高。（3）整体来看，升降机单价逐年走低，免爬器与助爬器单价逐年提升。 表3：公司市场规模测算 （2）从陆上到海上：海上风电发展大势所趋，海上风机发展潜力巨大。海上风机相较于陆上风机具备发电效率高、不占用土地等天然优势，规模效应和环境效应显著，海上风电发展成为全球性趋势。从全球来看，根据GWEC《2022全球风能报告》预测，未来5年全球海上风电分别新增8.7/12.5/13.5/24.5/31.4GW，总计90.6GW。从国内来看，2021年海上风电电价退补，催化“抢装潮”行情。2021年国内海上新增吊装规模14.5GW，y