宏观月报：2022年4月–政治局会议加码稳增长措施，海外流动性收紧

宏观经济 | 2022年5月1日 分析师认证和其他重要披露信息参见尾页. 1 报告摘要  国内政策支持继续加码，有利下半年经济复苏：中国3月底疫情再起，消费、服务和地产走弱。近期稳定经济增长的政策密集出台，特别是本周政治局会议强调加大宏观政策调节力度，统筹疫情防控和经济社会发展，加强基础设施建设，支持房地产和平台经济的健康发展等，均显示稳增长的力度加强。我们小幅下调今年GDP增速0.2个百分点至5%，主要由于二季度经济增长或明显放缓，但封控措施解除后，政策支持下经济增速有望迎来明显反弹。  宽利率空间有限，宽信用加码稳定需求：国内价格预计受国际局势和国内政策影响回升。价格压力将继续限制央行降息空间。预计货币政策继续保持流动性宽松。政府债券发行将前置，社融增速预计回升。城投债有望受益。虽然政策继续放松，但地产销售仍然低迷，境外地产债修复仍需时日。  海外市场近期大幅提高联储加息预期，利率预计进入波动期。联储继续偏鹰，市场对联储加息预期持续上调，推升全球利率。预计联储将在5/6月各加息50个点，今年全年加息225个基点，并于2季度宣布缩表。我们上调2 年和10 年期美国国债利率今年底的预测至 2.7% 和 2.9%。美国通胀见顶和增长指标的回落有助减少下半年利率走升的压力，但通胀水平仍处高位，联储取态及市场预期的调整仍可能伴随利率的大幅波动。  美元短期强势，人民币汇率承压。人民币兑美元汇率近期贬值近4%，主要反映美元强势和日元快速贬值的区域影响，人民币一篮子汇率仍较坚挺。预计人民币兑美元汇率在短期内将继续承压，但随着其他国家央行开始收紧政策及美国经济的放缓，美元指数可能会在今年晚些时候回落。全球贸易周期和国内增长复苏有利中国的国际收支。维持年底人民币兑美元汇率6.4的预期。 下月重点关注：国际数据方面，需关注欧美国家通胀数据，全球供应链变化情况以及疫情和俄乌危机的发展。美联储将迎来市场极为关注的货币政策会议，或加息50个基点并发表更多关于缩表的细节。国内宏观经济数据方面，关注4月经济活动数据，疫情下上海封城带来的影响将在4月的数据集中体现。与此同时，需关注国内稳增长政策落地情况。 崔历 (852) 3911 8274 cuili@ccbintl.com 姜璐璐 (852) 3911 8012 jianglulu@ccbintl.com 张莹 (852) 3911 8241 zhangying@ccbintl.com 建银国际证券 ｜宏观研究 宏观月报: 2022年4月 – 政治局会议加码稳增长措施，海外流动性收紧Monthly Economic Data Wrap – Apr 2022: The Politburo Meeting strengthens policy support as overseas liquidity tightens 宏观经济 | 2022年5月1日 建银国际证券 2 海外宏观和利率走势： 近期发达国家部分经济数据已开始边际走弱。欧美的工业生产和服务指标仍都处于扩张区间（图1）。4月份美国就业指标维持强劲，制造业和服务业的新订单表明需求仍然坚挺。受益于疫情封锁取消后服务业增长加快，欧元区的商业活动超预期加速，PMI综合产出指数从 3 月份的 54.9 攀升至 4 月份的 55.8。不过，受能源价格、利率等因素影响，部分增长指标已现疲态。欧美国家消费者信心均显著下降（图2）。美国3月份零售销售环比仅上升0.5%，调整价格因素后数据更弱。美国房贷利率攀升至过去12年以来的最高位，房屋销售预计继续降温。欧洲除消费疲软外，制造业则受到了俄乌战争、供应链和价格上涨的负面影响，制造业PMI指数和资本品订单均有走弱。 衰退风险仍然有限。美国第一季度经济增长以1.4%的年化率收缩，远低于市场正增长的预期，然而此次收缩主要归咎于库存投资下降和创纪录的贸易逆差，消费者支出（+2.7%）和商业投资（+7.3%）仍然稳健甚至远超预期。在最新的全球经济展望中，IMF对2022年全球GDP增长率的大幅下调0.8个百分点至 3.6％，2023年下调的增长率下调至3.6％，比 1月份的预测下降0.2个百分点。反映俄乌纷争下，全球经济增长前景恶化，此外，近期中国主要贸易及制造中心的防疫封锁措施亦为全球供应链带来新的压力。虽然经济面临下行风险，疫后复苏的基本面仍对发达国家需求有所支持，例如美国3月核心资本货物订单增长1.0%，高于市场预期。企业投资周期有望进一步扩张（图3）。与此同时，发达国家私营部门资产负债表较为健康，对增长放缓和利率走高的容忍度较高。 海外通胀水平有见顶迹象，但通胀压力仍存：由于供给瓶颈修复，美国核心CPI以及核心PCE自3月开始环比均放缓（图4），4月油价回落则有望减轻总体CPI压力。美国核心和整体通胀有望在近期见顶。预计美国总体通胀将在第二季度保持在同比8%左右的高位，下半年则逐步回落至至4-5%。虽然通胀水平有回落迹象，但通胀压力未除：工资、租金等需求指标仍保持强劲增长。而美国生产者价格成本飙升了创纪录的 9.2%，部分成本也可能向消费者传导。另外，如果中国疫情延迟受控冲击全球供应链，全球供给紧缺和通胀压力可能再次上升（图5）。 市场大幅计入对联储的鹰派预期，推高美债利率。近期美债利率持续攀升，源于联储持续偏鹰的取态。在通胀压力和美联储的鹰派立场下，市场对美联储的加息预期不断上升，其加息的“终点利率”的预期也从今年 1 月的 1.7%迅速上升至目前约 2.95%的水平，推动美债收益率曲线显著上移。强劲的就业增长和企业投资降低了经济衰退的风险，美联储预计继续重点管理通胀风险。预计联储在 5 月、6 月议息会议上各加息 50 个基点，全年加息225个基点，并在5月开始缩减其资产负债表。由于联储加快收紧，我们 上调年末2 年和 10 年美国国债利率至 2.7% 和 2.9%。随着联储鹰派计入市场价格，长端利率下半年的上行压力预计有所减轻。不过，在通胀水平仍高但增长边际走弱的条件下，预期变化和联储策略的调整均可能继续带来利率的显著波动。中期来看，通胀压力持续下，未来几年利率仍有上行的压力。 美元继续偏强，但下半年升值动力或将缓和：美联储的鹰派立场和利率走高预计会在未来几个月继续支持美元强势。不过，其他发达国家央行可能调整政策。近期包括拉加德在内的欧央行官员重申欧洲央行宣布将在今年三季度结束购买债券，并有可能在7月开始加息。相应对下半年的欧元汇率有所支持。日元近期大幅走弱，日本央行近期进一步加强了宽松立场，与其他发达国家收紧的货币政策背道而驰。而如果日本央行干预汇市或调整货币政策，亦将抑制美元强势。此外，美国下半年通胀放缓叠加经济走弱，或会降低市场对美联储持续收紧政策的预期，并缓和美元指数的升值动力。受全球流动性收紧和强美元影响，资金流入新兴市场继续回落（图6），新兴市场货币货币整体走弱。其中，南非、韩国、阿根廷等新兴市场货币均明显贬值，预计近期继续承压。 宏观经济 | 2022年5月1日 建银国际证券 3 图1：欧美PMI指数显示经济继续扩张 图2：欧美地区消费者信心跌至疫情期间水平 资料来源： CEIC，建银国际 资料来源： CEIC，建银国际 图3：美国企业投资受产能利用修复支持 图4：美国核心CPI环比增速有放缓迹象 资料来源： CEIC，建银国际 资料来源： CEIC，建银国际 图5：国际航运指数显示供应链紧张有所缓解 图6：受全球流动性收紧影响，新兴市场资金近期流出 资料来源： 万得，建银国际 资料来源： 万得，建银国际 10203040506070802019202020212022美国制造业PMI美国服务业PMI欧洲制造业PMI欧洲服务业PMI欧美PMI指数8090100110120130140150-25-20-15-10-502015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01欧元区消费者信心指数美国消费者信心指数(右轴)消费者信心指数-20-15-10-505101520256065707580859001/198007/198301/198707/199001/199407/199701/200107/200401/200807/201101/201507/201801/2022工业产能利用率固定投资增速：非住宅%同比-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.00.01.02.03.04.05.06.07.001/201807/201801/201907/201901/202007/202001/202107/202101/2022%同比%三个月年化环比（右轴）美国核心CPI (%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015-012017-012019-012021-01波罗的海干散货指数(BDI)波罗的海干散货指数(BDI)-100-80-60-40-20020406080100120Mar 20May 20Jul 20Sep 20Nov 20Jan 21Mar 21May 21Jul 21Sep 21Nov 21Jan 22Mar 22债券（中国）股票（中国）股票（除中国以外新兴市场）债券（除中国以外新兴市场）新兴国家市场资金流入S资金总额十亿美金 宏观经济 | 2022年5月1日 建银国际证券 4 国内宏观经济和债市汇市： 中国一季度经济数据整体超预期，但疫情预计影响二季度和全年经济增长。一季度国内工业生产以及基建投资保持强劲，抵消了消费疲软对经济的拖累，但三月份数据明显走弱。我们预计中国出口仍将受益于全球基本面和区域贸易。近期高频数据亦显示外部需求保持稳健，或继续支撑中国较强的出口数据（图7）。短期内风险在于国内疫情再起对消费和供应链的冲击（图8，9），持续的封锁措施预计对二季度经济产生负面影响。中国四月制造业PMI下降2.1个百分点至47.4%，生产指数较上月显著下滑5.1个百分点至44.4%，均为2020年2月疫情首次爆发以来的最低水平，体现疫情和上海的封控措施对全国生产活动带来明显的负面影响。我们将全年经济预期下调0.2个百分点至5.0%，主要反映第二季度经济增速的放缓。经济面临下行压力的同时，政策支持力度也在持续扩大：4月29日，政治局会议强调“加大宏观政策条件力度，扎实稳住经济”，货币政策上“用好各类工具”，财政政策上“抓紧谋划增量政策工具”（表格4）。显示高层从宏观、行业政策上全面转向稳定经济增长。预计下半年经济活动在封控措施解除之后和政策支持下明显反弹。 消费和地产指标继续偏弱。截至4月26日，全国有6个高风险地区，102个中风险地区，涉及18个省份，中高风险地区主要集中在上海、福建、东北地区。全国餐饮、服务行业因为疫情多点散发的影响三月份快速转弱。城镇调查失业率上升至2020年5月以来最高，尤其是大城市（图10）。劳动力市场转弱影响家庭收入增长，预计消费和服务行业在疫情出现明显转机之前表现疲弱。地产方面，尽管多地政策持续松绑，包括主要城市银行房贷利率下调，但房地产销售三月转弱后尚未有明显好转（图11）。本次政治局会议特别提出“优化商品房预售资金监管”，有利于缓解目前房企面临的流动性压力，但需要关注具体政策落地。 政策支持加快落地，基建发力稳定内需。一季度包括公共财政支出和政府性基金支出在内的整体财政支出同比较2020-2021年平均水平上升了17%，较疫情前年份上升36%（图12）。本周中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，进一步传递出稳定宏观经济的明确信号（表格4）。在财政支持提升的情况下，今年以来基建活动特别是能源类项目的投资显著加快，与近期中央政府所强调的新基建方向一致（图13）。分地区看一季度中部和西部地区固定资产投资增速分别达到14.4%和11.3%，超出全国平均9.3%的增速，与当地项目类型和受疫情