21年年报及22年一季报点评：21年业绩大幅增长，浙石化二期全面投产有望增厚业绩

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月28日 公司研究 21年业绩大幅增长，浙石化二期全面投产有望增厚业绩 ——桐昆股份（601233.SH）21年年报及22年一季报点评 买入（维持） 当前价：14.30元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：蔡嘉豪 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 24.11 总市值(亿元)： 344.79 一年最低/最高(元)： 13.27/28.84 近3月换手率： 75.77% 股价相对走势 -37%-20%-3%14%31%04/2107/2110/2101/22桐昆股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.00 -15.17 -11.26 绝对 -18.10 -30.85 -34.38 资料来源：Wind 相关研报 21年H1业绩实现高增长，浙石化持续贡献投资收益——桐昆股份（601233.SH）21年H1业绩预增公告点评（2021-07-16） 事件： 公司发布2021年年度报告、2022年第一季度报告： （1）2021年公司实现营收约591亿元，同比+29%；实现归母净利润约73亿元，同比+158.4%；实现扣非后归母净利润约73亿元，同比+163.5%。其中，2021年Q4公司实现营收约88亿元，同比-32.5%，环比-56.4%；实现归母净利润约12亿元，同比+12.7%，环比-42.2%。 （2）2022年Q1公司实现营收约130亿元，同比+17%，环比+48%；实现归母净利润约15亿元，同比-12%，环比+28%；实现扣非后归母净利润约14.9亿元，同比-14%，环比+32%。 点评： 主营产品价格及价差上涨，公司21年业绩大幅增长：随着下游需求持续回暖，21年公司主营产品盈利能力大幅提升。2021年，PTA、POY、FDY、DTY均价分别为4703元/吨、7421元/吨、8360元/吨、8972元/吨，分别同比+30%、+33%、+23%、+23%；PTA、POY、FDY、DTY价差分别为599元/吨、1388元/吨、2219元/吨、2761元/吨，分别同比+25元/吨、+446元/吨、+255元/吨、+372元/吨。21年Q4单季度，PTA、POY、FDY、DTY价差分别环比+17元/吨、+320元/吨、+107元/吨、+455元/吨，但能耗双控政策影响公司开工负荷率，公司涤纶长丝产销量有所下降，致使公司21年Q4单季度业绩环比下滑。 成本上涨涤丝毛利承压，22年Q1公司业绩同比下滑：2022年Q1，PTA、POY、FDY、DTY价差分别为533元/吨、1212元/吨、1851元/吨、2628元/吨，分别同比+67元/吨、-137元/吨、-422元/吨、-197元/吨。由于公司上游原料及主营产品均为石油炼化衍生品，22年一季度受油价大幅上涨影响，公司涤纶长丝产品成本端承压，原材料PX、PTA、MEG采购价格分别同比上涨41%、38%、0.4%，致使公司22年Q1业绩同比下滑。 在建项目稳步推进，公司具备高成长性：当前公司已具备1000万吨原油加工权益量、420 万吨PTA、810万吨聚合、860万吨涤纶长丝年生产加工能力。子公司恒翔新材料年产15万吨表面活性剂和20万吨化纤纺织专用油剂21年9月进入试生产阶段；公司洋口港聚酯一体化项目（年产500万吨PTA、240万吨涤纶长丝）首套聚酯装置已于 2021年12月22日进入试生产阶段；江苏沐阳年产240万吨长丝（短纤）项目有望于22年逐步投产；与福化古雷合建年产200万吨聚酯纤维项目和恒超二期均稳步推进。未来随着规划产能建成投产，公司PTA及涤纶长丝（短纤）市占率有望提高，有助于公司经营业绩的提升。 浙石化二期全面投产，有望贡献丰厚业绩：公司持有浙江石化项目20%股权，2021年浙石化一期满负荷运行，为公司贡献44.6亿元投资收益，是21年公司利润的重要来源。2022年1月13日，浙石化二期公告全面投产，除了新增2000万吨/年炼油能力、600万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯产能外，化工品收率、丰富度和产品附加值也进一步提高。浙石化炼化一体化项目平稳运行后将逐步释放业绩，有望为公司带来丰厚的投资收益。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 桐昆股份（601233.SH） 盈利预测、估值与评级：公司21年业绩略高于我们预期，但考虑到22年油价大幅上涨，公司成本端承压，盈利能力或将下滑，因此出于审慎考虑我们维持公司2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年的净利润分别为80.89/91.95/103.6亿元，对应EPS分别为3.35/3.81/4.3元/股。浙石化二期已全面投产，公司多个新建项目均稳步推进，未来有望完善“从一滴油到一匹布”的全产业链布局，故维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；下游需求复苏不及预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 45,833 59,131 72,321 79,205 86,745 营业收入增长率 -9.39% 29.01% 22.31% 9.52% 9.52% 净利润（百万元） 2,847 7,332 8,089 9,195 10,360 净利润增长率 -1.31% 157.58% 10.32% 13.67% 12.67% EPS（元） 1.30 3.04 3.35 3.81 4.30 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.09% 20.46% 18.75% 17.87% 17.04% P/E 11.0 4.7 4.3 3.7 3.3 P/B 1.2 1.0 0.8 0.7 0.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27 注：公司总股本2020年末为21.97亿股，2021年及以后为24.11亿股。 该表中2020年的数据均为追溯调整前的财务数据。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 桐昆股份（601233.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 45,833 59,131 72,321 79,205 86,745 营业成本 42,937 52,615 63,981 70,387 77,344 折旧和摊销 2,068 2,382 2,106 2,351 2,590 税金及附加 90 147 180 197 215 销售费用 79 80 98 107 117 管理费用 688 995 1,217 1,332 1,459 研发费用 1,042 1,460 1,785 1,955 2,141 财务费用 327 327 349 327 317 投资收益 2,173 4,438 4,000 5,000 6,000 营业利润 2,969 7,995 8,816 10,016 11,280 利润总额 3,003 7,977 8,798 9,997 11,262 所得税 147 625 689 783 882 净利润 2,856 7,352 8,109 9,215 10,380 少数股东损益 10 20 20 20 20 归属母公司净利润 2,847 7,332 8,089 9,195 10,360 EPS(元) 1.30 3.04 3.35 3.81 4.30 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,347 2,794 7,168 7,440 7,880 净利润 2,847 7,332 8,089 9,195 10,360 折旧摊销 2,068 2,382 2,106 2,351 2,590 净营运资金增加 -2,200 2,698 1,943 793 871 其他 633 -9,618 -4,970 -4,899 -5,940 投资活动产生现金流 -4,533 -10,521 648 1,755 2,430 净资本支出 -3,889 -10,046 -3,200 -3,200 -3,550 长期投资变化 12,657 17,129 0 0 0 其他资产变化 -13,300 -17,605 3,848 4,955 5,980 融资活动现金流 2,704 10,541 -5,289 -7,875 -1,138 股本变化 349 214 0 0 0 债务净变化 -778 8,848 -4,210 -6,705 139 无息负债变化 1,088 3,608 2,022 1,331 1,447 净现金流 1,518 2,812 2,528 1,319 9,173 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 46,989 69,695 74,820 77,783 88,752 货币资金 6,726 11,332 13,860 15,180 24,353 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 166 364 445 487 534 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 38 54 66 72 79 存货 2,865 5,341 6,495 7,145 7,851 其他流动资产 467 1,073 1,073 1,073 1,073 流动资产合计 10,575 18,741 22,641 24,730 34,738 其他权益工具 14 14 14 14 14 长期股权投资 12,657 17,129 17,129 17,129 17,129 固定资产 18,764 18,665 19,998 20,914 21,614 在建工程 2,298 9,088 8,391 7,868 7,686 无形资产 1,598 1,990 2,148 2,303 2,405 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 699 3,832 3,964 3,964 3,964 非流动资产合计 36,413 50,954 52,179 53,053 54,014 总负债 21,234 33,690 31,502 26,128 27,714 短期借款 7,637 12,776 7,566 361 0 应付账款 2,994 4,198 5,105 5,617 6,172 应付票据 3,530 4,367 5,311 5,843 6,420 预收账款 1 1 2 2 2 其他流动负债 658 1,559 1,823 1,961 2,111 流动负债合计 16,159 26,822 23,569 17,660 18,708 长期借款 3,608 6,376 7,376 7,876 8,376 应付债券 1,176 0 0 0 0 其他非流动负债 222 448 514 548 586 非流动负债合计 5,074 6,868 7,934 8,468 9,006 股东权益 25,755 36,005 43,318 51,655 61,038 股本 2,197 2,411 2,411 2,411 2,411 公积金 11,647 14,881 14,937 14,937 14,937 未分配利润 11,656 18,531 25,768 34,085 43,448 归属母公司权益 25,672 35,836 43,129 51,446 60,809 少数股东权益 82 169 189 209 229 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 6.3% 11.0% 11.5% 11.1