敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月28日 公司研究 业绩高增符合预期，海风引领装机量快速增长 ——三峡能源（600905.SH）2021年年报&2022年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年年报：公司2021年营业收入为154.84亿元，同比增长36.85%；实现归母净利润56.42亿元，同比增长56.26%。公司同时发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入57.89亿元，同比增长51.84%，实现归母净利润22.64亿元，同比增长51.45%。 点评： 公司上市业绩增长，盈利能力显著提升：2021年，公司经营业绩显著增长、盈利能力进一步提升，全年实现营业收入154.84亿元，同比增长36.85%；归属于上市公司股东的净利润56.42亿元，同比增长56.26%；加权平均净资产收益率达到10.14%，较上年提高1.16个百分点。 重点项目按期投产，“风光三峡”如期建成：2021年公司按期完成重点项目投产，多个陆上、海上风光项目按期并网发电。2021年年报期内，公司新增并网装机容量729.98万千瓦，其中，风电装机538.87万千瓦，太阳能发电装机191.11万千瓦；公司并网累计装机容量达到2,289.63万千瓦，其中，风电装机1,426.92万千瓦，光伏发电装机841.19万千瓦。公司风电、光伏发电并网装机容量合计2,268.11万千瓦，超过三峡水电站装机容量(2,250万千瓦)，如期建成首个“风光三峡”。 海上风电并网规模增加，占据引领者地位：三峡能源是国内最早布局海上风电的企业之一，先发优势明显，担任了海上风电引领者的角色。公司采取规模化战略开发海上风电，2021年年报期末在广东、江苏、福建、辽宁等地建成投产的海上风电项目装机容量合计457.52万千瓦，占全国市场份额的17.34%，同比提升2.5个百分点。 电力生产精益化运维模式，助力能源保障：公司推行精益化的电力生产运维管理模式，承担能源保供责任，提升电力保障水平。2021年度，公司完成发电量330.69亿千瓦时，同比增长42.5%。其中，风电发电量228.89亿千瓦时，同比增长44.70%；光伏发电量94.99亿千瓦时，同比增长42.90%。公司上网电量322.20亿千瓦时，其中风电上网电量221.28亿千瓦时，光伏发电上网电量93.17亿千瓦时。 盈利预测、估值与评级：考虑到电价补贴的下降，我们下调2022/2023年净利润预测（下调幅度分别为3%/10%），新增2024年预测，预计公司2022E-2024E净利润为85.5/105.2/126.1亿元，对应PE为18/15/12倍。公司是三峡集团旗下新能源运营平台，海上风电引领者，受益于“碳中和”背景下绿电需求提升，维持“买入”评级。 风险提示：光伏、风电行业原材料价格大幅上涨影响公司盈利能力、海上风电降本进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,315 15,484 22,262 28,118 33,749 营业收入增长率 26.33% 36.85% 43.77% 26.31% 20.03% 净利润（百万元） 3,611 5,642 8,550 10,518 12,605 净利润增长率 27.16% 56.26% 51.53% 23.02% 19.84% EPS（元） 0.13 0.20 0.30 0.37 0.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.62% 8.20% 11.27% 12.44% 13.28% P/E 43 27 18 15 12 P/B 2.6 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-27；发行前股本20000百万股，2021.6.30由于新股上市增加股本8571百万股至28571百万股，2022.3.10由于股权激励增加股本49.95百万股至28621百万股 当前价：5.40元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 286.21 总市值(亿元)： 1545.53 一年最低/最高(元)： 3.16/8.74 近3月换手率： 47.61% 股价相对走势 -28%6%40%75%109%06/2108/2111/2102/22三峡能源沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.67 -4.08 64.84 绝对 -12.76 -19.76 42.16 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 三峡能源（600905.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,315 15,484 22,262 28,118 33,749 营业成本 4,788 6,440 9,201 11,677 14,103 折旧和摊销 3,957 5,170 4,919 5,569 6,434 税金及附加 105 133 191 213 255 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 555 999 1,437 1,687 1,991 研发费用 1 7 11 13 16 财务费用 2,091 2,844 4,242 4,764 5,591 投资收益 508 1,730 1,903 2,093 2,302 营业利润 4,303 6,784 9,908 12,142 14,486 利润总额 4,286 6,640 9,909 12,143 14,487 所得税 344 554 826 1,012 1,208 净利润 3,941 6,086 9,083 11,131 13,279 少数股东损益 330 444 533 612 674 归属母公司净利润 3,611 5,642 8,550 10,518 12,605 EPS(元) 0.13 0.20 0.30 0.37 0.44 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 8,976 8,818 13,056 21,698 26,544 净利润 3,611 5,642 8,550 10,518 12,605 折旧摊销 3,957 5,170 4,919 5,569 6,434 净营运资金增加 1,862 -3,628 8,587 2,620 1,214 其他 -453 1,633 -8,999 2,991 6,290 投资活动产生现金流 -28,072 -34,897 -23,040 -38,007 -37,798 净资本支出 -25,393 -29,903 -25,100 -40,100 -40,100 长期投资变化 11,384 14,202 0 0 0 其他资产变化 -14,063 -19,196 2,060 2,093 2,302 融资活动现金流 16,841 37,246 18,735 28,420 27,182 股本变化 0 8,571 50 0 0 债务净变化 22,606 29,151 24,496 35,000 35,000 无息负债变化 15,180 15,309 997 6,242 6,113 净现金流 -2,255 11,170 8,751 12,110 15,928 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 142,576 217,196 250,253 300,809 352,974 货币资金 1,890 13,077 21,828 33,938 49,867 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 12,362 18,970 21,705 24,674 26,324 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 465 825 1,260 1,590 1,906 存货 79 131 190 242 292 其他流动资产 431 400 400 400 400 流动资产合计 21,044 34,876 47,486 63,512 82,012 其他权益工具 318 375 375 375 375 长期股权投资 11,384 14,202 14,202 14,202 14,202 固定资产 67,030 87,864 92,633 99,587 109,573 在建工程 31,230 57,177 72,982 100,532 124,185 无形资产 1,871 1,738 1,766 1,794 1,820 商誉 686 1,545 1,545 1,545 1,545 其他非流动资产 6,364 15,877 15,877 15,877 15,877 非流动资产合计 121,533 182,321 202,766 237,297 270,963 总负债 96,141 140,601 166,094 207,336 248,449 短期借款 7,821 5,504 0 0 0 应付账款 11,149 18,847 18,402 23,354 28,206 应付票据 1,359 3,015 4,308 5,467 6,603 预收账款 0 1 1 1 1 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 30,244 38,360 33,853 40,095 46,208 长期借款 49,705 78,036 108,036 143,036 178,036 应付债券 2,993 5,492 5,492 5,492 5,492 其他非流动负债 108 4,219 4,219 4,219 4,219 非流动负债合计 65,897 102,241 132,241 167,241 202,241 股东权益 46,435 76,595 84,158 93,472 104,525 股本 20,000 28,571 28,621 28,621 28,621 公积金 9,781 23,821 24,795 25,846 27,107 未分配利润 12,002 16,348 22,354 30,004 39,123 归属母公司权益 41,913 68,830 75,860 84,562 94,941 少数股东权益 4,522 7,765 8,298 8,910 9,584 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 57.7% 58.4% 58.7% 58.5% 58.2% EBITDA率 88.4% 85.9% 72.8% 72.8% 71.9% EBIT率 53.1% 52.3% 50.7% 53.0% 52.8% 税前净利润率 37.9% 42.9% 44.5% 43.2% 42.9% 归母净利润率 31.9% 36.4% 38.4% 37.4% 37.3% ROA 2.8% 2.8% 3.6% 3.7% 3.8% ROE（摊薄） 8.6% 8.2% 11.3% 12.4% 13.3% 经营性ROIC 5.2% 4.8% 5.6% 6.2% 6.4% 偿债能力 2020 202