2021年年报和2022年一季报点评：营收高速增长，股权激励助力长期发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 营收高速增长，股权激励助力长期发展 ——国轩高科（002074.SZ）2021年年报和2022年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2021年年报和2022年一季报，2021年营业收入103.56亿元，同比增长54.01%；归属于母公司所有者的净利润1.02亿元，同比减少31.92%。 2022年一季度营业收入39.16亿元，同比增长203.14%；归属于母公司所有者的净利润3220.37万元，同比减少32.79%。 收入高速增长，盈利端承压：2021Q4公司营业收入46亿元，同比+75%，环比+113%；归母净利润0.34亿元，同比-47%，环比+70%。由于原材料成本上涨，公司2021年毛利率18.61%，同比下滑6.6pct；21Q4毛利率18.98%，环比提升3.27pct；22Q1毛利率14. 49%，环比下滑5.5pct。 磷酸铁锂装机市占率领先，拓展海内外优质客户：2021年，公司实现动力电池销量约16GWh，同比翻番，根据GGII数据，公司电池装车量近40万台，国内排名第三，市占率高达11.2%。根据动力电池产业创新联盟的数据，公司动力电池装机量8.02GWh，国内第四，市占率5.2%；磷酸铁锂装机量国内第三，市占率9.5%。乘用车领域与江淮、奇瑞、零跑、长安等车企深化合作，定点海外多家国际车企，进入国际市场。2021年，公司完成大众战投，借鉴大众经验优化管理，携手大众布局国际。 宜春碳酸锂项目进展积极，产业链上下游布局完善：公司江西宜春碳酸锂项目今年有望实现产出，保障碳酸锂供应和降低原材料成本。公司产业链布局完善，子公司精密涂布实现涂碳铝箔量产，与中冶科工合资布局三元前驱体，与星源材质合资进行隔膜开发，参股铜冠铜箔保障铜箔供应，与上海电气合资进军储能。 实施股权激励，助力长期发展。公司发布激励计划草案，拟授予核心高管及核心技术（业务）人员等1757名激励对象的股票期权数量为6,000万份，约占公布日股本总额的3.6%，行权价格为18.77元/股。业绩考核目标为2022-24年营收分别不低于2021年营业收入的100%/200%/300%。公司预测2022-25年股权激励费用分别为1.34/1.53/0.65/0.17亿元。 盈利预测、估值与评级：上游原材料价格上涨公司盈利能力承压，并考虑股权激励费用，下调22-23年净利润预测（-34%/-22%）、新增24年净利润预测分别为5.92/9.67/13.67亿元，当前股价对应PE分别为71/44/31x。大众入股后有望带来先进制造技术和管理经验，公司盈利能力和高端乘用车客户占比有望提升，宜春碳酸锂布局有望提供成本优势，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款风险；原材料价格持续上涨；竞争加剧导致盈利能力下滑。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,724 10,356 24,953 33,320 41,252 营业收入增长率 35.60% 54.01% 140.95% 33.53% 23.81% 净利润（百万元） 150 102 592 967 1,367 净利润增长率 192.02% -31.92% 481.13% 63.37% 41.29% EPS（元） 0.12 0.06 0.36 0.58 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.37% 0.54% 3.13% 4.84% 6.39% P/E 216 413 71 44 31 P/B 3.0 2.2 2.2 2.1 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-28；2020年末总股本12.81亿股，定增后总股本16.65亿股 当前价：25.30元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 16.65 总市值(亿元)： 421.17 一年最低/最高(元)： 22.67/66.60 近3月换手率： 83.60% 股价相对走势 -33%-2%30%62%94%04/2107/2111/2101/22国轩高科沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.98 5.74 80.55 绝对 4.52 7.01 82.98 资料来源：Wind 相关研报 大众入股定增落地，磷酸铁锂龙头再起航——国轩高科（002074.SZ）重要公告点评（2021-12-13） 磷酸铁锂龙头全产业链布局，携手大众打开成长空间——国轩高科（002074.SZ）投资价值分析报告（2021-08-02） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国轩高科（002074.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,724 10,356 24,953 33,320 41,252 营业成本 5,028 8,429 20,495 27,341 33,801 折旧和摊销 600 805 1,021 1,233 1,418 税金及附加 43 75 181 233 295 销售费用 266 330 833 1,146 1,398 管理费用 398 569 1,409 1,915 2,351 研发费用 499 644 1,552 2,073 2,566 财务费用 312 335 580 1,061 1,437 投资收益 61 15 30 20 32 营业利润 168 39 645 1,056 1,504 利润总额 166 48 656 1,073 1,517 所得税 20 -29 66 107 152 净利润 147 77 591 966 1,365 少数股东损益 -3 -25 -1 -2 -2 归属母公司净利润 150 102 592 967 1,367 EPS(元) 0.12 0.06 0.36 0.58 0.82 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 685 1,058 1,502 2,157 3,095 净利润 150 102 592 967 1,367 折旧摊销 600 805 1,021 1,233 1,418 净营运资金增加 1,120 356 9,271 6,143 5,917 其他 -1,185 -204 -9,382 -6,186 -5,606 投资活动产生现金流 -2,243 -4,185 -5,143 -3,105 -3,068 净资本支出 -2,091 -4,442 -3,784 -3,065 -3,060 长期投资变化 668 1,033 0 0 0 其他资产变化 -820 -777 -1,358 -40 -8 融资活动现金流 1,334 10,132 7,227 5,968 4,733 股本变化 144 384 0 0 0 债务净变化 232 3,882 8,271 6,924 6,141 无息负债变化 412 3,598 15,047 8,201 7,679 净现金流 -241 7,002 3,587 5,020 4,759 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 27,835 43,613 67,059 83,255 98,469 货币资金 3,344 11,385 14,972 19,992 24,751 交易性金融资产 411 53 53 53 53 应收账款 6,587 6,719 13,872 18,141 22,341 应收票据 427 164 395 528 653 其他应收款（合计） 135 265 603 767 1,033 存货 3,220 4,488 9,129 12,021 14,605 其他流动资产 1,163 1,849 4,606 6,269 7,768 流动资产合计 15,620 25,280 44,700 59,049 72,643 其他权益工具 915 1,021 850 910 950 长期股权投资 668 1,033 1,033 1,033 1,033 固定资产 7,160 8,762 10,934 12,485 13,545 在建工程 1,152 2,632 2,716 2,408 2,404 无形资产 1,264 1,895 1,868 1,843 1,818 商誉 81 148 148 148 148 其他非流动资产 270 1,858 3,423 3,423 3,423 非流动资产合计 12,215 18,333 22,359 24,206 25,826 总负债 16,759 24,239 47,557 62,683 76,502 短期借款 3,252 5,480 12,030 17,775 22,726 应付账款 4,017 5,406 12,529 16,440 19,987 应付票据 3,032 4,829 12,360 16,214 19,931 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 18 74 242 355 454 流动负债合计 11,894 18,282 39,762 53,853 66,518 长期借款 2,587 4,378 5,988 7,196 8,403 应付债券 996 499 999 831 776 其他非流动负债 265 168 168 168 168 非流动负债合计 4,866 5,957 7,795 8,830 9,985 股东权益 11,075 19,374 19,502 20,572 21,966 股本 1,281 1,665 1,665 1,665 1,665 公积金 6,390 13,373 13,432 13,529 13,665 未分配利润 3,158 3,384 3,750 4,621 5,851 归属母公司权益 10,906 18,778 18,906 19,979 21,374 少数股东权益 169 597 595 594 592 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 25.2% 18.6% 17.9% 17.9% 18.1% EBITDA率 24.5% 18.1% 11.8% 11.0% 11.1% EBIT率 15.5% 10.3% 7.7% 7.3% 7.6% 税前净利润率 2.5% 0.5% 2.6% 3.2% 3.7% 归母净利润率 2.2% 1.0% 2.4% 2.9% 3.3% ROA 0.5% 0.2% 0.9% 1.2% 1.4% ROE（摊薄） 1.4% 0.5% 3.1% 4.8% 6.4% 经营性ROIC 5.1% 7.3% 4.6% 4.8% 5.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 60% 56% 71% 75% 78% 流动比率 1.31 1.38 1.12 1.10 1.09 速动比率 1.04 1.14 0.89 0.87 0.87 归母权益/有息债务 1.41 1.62 0.95 0