转债专题报告：转债主题系列指数之二：新老基建转债

2021年11月专项债发行提速，此后中央经济工作会议要求适度超前投资基础设施，无论是新老基建均有相应的上行行情，相较于同期中证转债指数出现了明显的超额收益，政策驱动较为明显。 站在当前时点，基建发力是诸多不确定中的确定，政策驱动仍有较为突出的作用，传统基建受益于地产松绑也在近期能够看出明显的边际复苏，而新基建在前期下行过程中消耗了较多的超额收益，短期能看到较为迅猛的上行趋势。 传统基建产业链与地产产业链有一定重合度，近期地产边际放松的政策之下，能够推动部分行业实现估值修复。 今年以来钢铁转债的供给有所增加，建议关注受益于下游管网需求提升的友发转债、特钢作为绝对龙头中特转债、以及有产能释放的甬金转债。 综合基建发力和当前转股溢价率相对合适，建工转债和交科转债是较为典型的基建标的。 中央财经委会议指出，要加强交通 、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益，除了与地产链绑定紧密的老基建之外，这几个领域政策仍有一定的倾斜。 IDC领域，润建转债和奥飞转债都是正股基本面较好的标的，当前奥飞的转股溢价率相对较高。 工业互联网领域，汉得转债和太极转债等标的价格都在120元左右，转股溢价率维持在相对高位。 在特高压和智能电网相关领域存续标的中，建议关注智能电网标的申昊转债，公司智能电力监测和控制设备营收高速增长。 1.新老基建转债指数表现 2021年11月专项债发行提速，此后中央经济工作会议要求适度超前投资基础设施，无论是新老基建均有相应的上行行情，相较于同期中证转债指数出现了明显的超额收益，政策驱动较为明显。 图1：传统基建在双碳之后迎来明显基建发力行情 图2：新基建主题转债指数 站在当前时点，基建发力是诸多不确定中的确定，政策驱动仍有较为突出的作用，传统基建受益于地产松绑也在近期能够看出明显的边际复苏，而新基建在前期下行过程中消耗了较多的超额收益，短期能看到较为迅猛的上行趋势。 此前报告《基建产业链的转债机会》分板块梳理了基建转债标的，2022年4月26日，中央财经委会议强调全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，本专题主要针对当下更有机会标的进行挖掘。 2.地产链息息相关的传统基建 图3：传统基建产业链转债标的一览 传统基建产业链与地产产业链有一定重合度，近期地产边际放松的政策之下，能够推动部分行业实现估值修复。 从上游原材料角度而言，一方面需关注价格周期和供给节奏的变化，另一方面看基建发力能否带来需求增量。整体钢铁板块由于上游价格攀升，一定程度上处于需求底部区间，同时成本高企，供给侧改革之下供给向上弹性不大。 图4：螺纹钢现货期货价格边际回落 图5：五大品种社会库存情况 地产端和基建同时发力的政策利好已经在路上，疫情影响减小后，下游需求可能出现边际提升，钢铁成本由于已在高位，后续可能出现回落，所以钢铁转债标一定程度上可以作为弹性贡献标的。 今年以来钢铁转债的供给有所增加，建议关注受益于下游管网需求提升的友发转债、特钢作为绝对龙头中特转债、以及有产能释放的甬金转债。 表1:存续钢铁转债数据一览（截至5月20日） 建材角度来看，水泥行业一季度业绩普遍承压。一方面，2021年四季度拉闸限电使得需求端出现大幅下降，随后地产政策收紧之下，2022年一季度地产需求也出现下行，开工数据不及预期，导致水泥需求继续下降。另一方面，水泥成本端由于煤炭价格上升也出现了较大压力，侵蚀了水泥价格涨幅。 图6：水泥价格近期出现下行 图7：秦皇岛平仓价变化 短期来看水泥需求抬升仍需时间，虽然整体建筑央企的在手订单较为充裕，但是疫情还是压制了需求抬升，且地产松绑的实际落地需要时间。现存的水泥转债标的多为地方龙头，转股溢价率在45%左右，正股估值处于历史低位。 表2:存续水泥转债数据一览（截至5月20日） 长期来看，需求端提升是必然，当前上海复工复产有序推进，后续基建发力叠加地产边际松绑，触底需求将有所抬升。目前水泥板块的估值被压到较低的历史水平，转债绝对价格有相对保护，但是向上弹性有所限制。 此外，相较于水泥而言，玻璃的需求更多来源于房地产，还是要观察地产的竣工和销售有无数据改善；玻璃本身出库速度在下降，从库存高位到逐步消耗需要到一定时间。5年期LPR的调降释放的政策利好对于房地产市场的助推更为直接，相较于水泥，部分消费建材的弹性可能更为显著，但是转债标的而言转股溢价率过高。 基建发力最为直接相关的建筑施工相关的标的，大型国企央企的在手订单相对充足，转债供给中也不乏地方基建龙头或某一领域具备壁垒的细分龙头。 表3:存续建筑相关转债数据一览（截至5月20日） 综合基建发力和当前转股溢价率相对合适，建工转债和交科转债是较为典型的基建标的。 建工转债正股重庆建工，主要从事房屋和基础设施建设，主要业务集中在重庆地区，受益于川渝地区经济发展，公司后续发展潜力充沛。 浙江交科正股浙江交科，21年末剥离化工业务主抓基建发展，目前已经触发强赎。 3.交通、能源、水利等新基建 中央财经委会议指出，要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益，除了与地产链绑定紧密的老基建之外，这几个领域政策仍有一定的倾斜。 交通领域，转债供给有建设施工相关和物流相关两个领域。疫情影响一旦逐步消化，复工复产对于物流的需求是客观且迅速的，从基本面的角度建议积极关注。 表4:存续交通基建相关转债数据一览（截至5月20日） 当前主要物流标的为长久转债和嘉友转债，长久转债主要是整车物流，而嘉友的主要业务是集中在中蒙口岸的一些大宗商品运输。两个物流相关标的转股溢价率在同平价区间相对较高，鉴于疫情后物流需求释放，业绩面可能有较好表现。 交通领域建设相关的转债标的包括交建转债、设研转债等，也包括前期传统基建标的中的天路转债，订单增量主要和地区需求息息相关，转股溢价率都相对较高。 能源领域，我们认为核心还是在能源转型，主要利好一些绿电标的，也会带动一些传统能源标的，比如天然气相关管网。存续绿电转债标的覆盖光伏、水电、风电等领域。 电力板块，尤其是开发运营环节，由于资本开支需求较大，专项债和资金的带动作用将会更强，福能、川投和嘉泽都在投建、运营环节有所涉足。 图8：水泥价格近期出现下行 图9：锦浪国内板块毛利率相对较高 光伏板块而言，2022年以来，由于下游需求的走强，硅料价格持续向上，而原材料工业硅的价格逐步回落，有助于硅料企业毛利率抬升。 硅片环节，由于硅料价格的上行价格有所抬升，但毛利率有所收窄。 转债供给中不乏上游龙头标的，在盈利稳定的情况下，产能将加速释放，长期来看隆22和通22是光伏领域的优质标的，此外逆变器领域的锦浪转债国内业务毛利率已经相对较高。 表5:存续绿电部分相关转债数据（截至5月20日） 水利领域，建设发力可能在两个方向，一是上游管材，包括建筑材料、输水管道等，二是建筑施工或管理相关，主要参与水利工程建设施工或后期运营养护等。 表6:存续水利相关转债数据一览（截至5月20日） 水利相关转债市值多集中在100亿元以下，多个标的为污水处理相关，建议关注农田水利直接相关标的大禹转债、平价较高待上市新券中环转2和转股溢价率相对较低的洪城转债和龙净转债。 4.信息新基建相关标的 信息新基建的标的多处于通信和计算机行业，这两个行业转债供给数量较多，由于正股估值低位，所以整体转股溢价率较高。此前系列报告已经进行过梳理，本专题更新本轮基建发力更适合关注的标的。 IDC领域，润建转债和奥飞转债都是正股基本面较好的标的，当前奥飞的转股溢价率相对较高。 表7:存续新基建部分转债数据一览（截至5月20日） 润建转债正股为润建股份，公司是通信网络管维领域规模最大的民营企业，公司在手订单量较为充沛，较早完成了北上广深关联市场卡位，市场竞争力较强。 工业互联网领域，汉得转债和太极转债等标的价格都在120元左右，转股溢价率维持在相对高位。 汉得转债正股为汉得信息，2022年公司盈利出现好转，一季度营收实现8.99%的增长，公司在不断理顺发展逻辑，新业务板块有望助力盈利水平的提升。 5G板块中除列出的电缆光纤相对标的，其实也不乏吉视、贵广等元宇宙相关标的，但是主题类标的短期波动较大，仍建议关注业绩增长而非短期主题。 在特高压和智能电网相关领域存续标的中建议关注智能电网标的申昊转债，公司智能电力监测和控制设备营收高速增长。 对于整体信息新基建的标的，虽然有需求抬升或政策利好的助推，但是转股溢价率过高还是会压制上行弹性，建议在绝对低价和高转股溢价率中选取相对平衡。