华泰期货|宏观大类点评 2022-05-20 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 研究院 侯峻 从业资格号：F3024428 投资咨询号：Z0013950 研究员： 吴嘉颖 FICC组  021-60827995  wujiaying@htfc.com 从业资格号：F3064604 投资咨询号：Z0017091 联系人 彭鑫 FICC组  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 蔡劭立 FICC组  0755-23887993  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 高聪 FICC组  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 长端LPR下调幅度超预期，宽信用稳实体信号明显 事件 2022年5月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期贷款市场报价利率（LPR）最新报3.70%，上次为3.70%；5年期报4.45%，上次为4.60%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。 摘要  此前银行负债成本下调，为LPR调降创造条件 5月MLF利率虽维持前值，但受4月底以来，降准、降低存款利率浮动上限以及下调部分商业银行定期存款利率等举措，银行净息差有所回升，因此为LPR调降创造空间。结合一季度货币政策报告，央行称LPR会及时充分的反映市场利率的变化，引导企业贷款利率下行。4月以来货币市场持续宽松，对LPR利率存在牵引作用。  非对称调降LPR，稳地产政策目的明确 本次大幅调降5年期LPR利率将影响多领域信贷需求，可以有效降低企业固定资产投资和居民购房融资成本，对制造业、基建以及房地产行业均有明显拉动，助力稳增长。此外，我们认为本次5年期LPR利率调降对地产需求端刺激更大。在当前经济压力加大的背景下，降低实体经济存量贷款的付息压力将有效刺激实体需求，激发居民消费潜能。当前对于房企融资和居民购房融资利好政策频出，在预期层面对地产市场构成支撑。但后续能否有效提振地产市场需求，仍需数据支撑。  结构性货币政策为主，财政刺激持续发力 央行在一季度货币政策执行报告中对货币政策的表述调整为“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，体现货币政策对内外平衡的考量。当前10年美债利率维持高位震荡，中美利差持续倒挂对我国货币政策形成掣肘，二季度仍是监测内外平衡的重要观察期。预计二季度国内货币政策将仍以结构性宽松为主，同时财政持续兼顾保民生与稳基建，托底经济实现稳增长。  宽信用预期持续发酵下，股商类风险资产受益 我们认为短期内仍然处于“宽货币+宽信用”的宏观情境下，但二季度末至三季度初可能逐渐转向“紧货币+宽信用”的宏观情境。在历史“宽货币+宽信用”时期，商品类资产持续受益，平均上涨15%，总体胜率达到80%以上，其中贵金属与能源类商品表现最好；而股票类资产表现一般，胜率为50%左右。而进入“紧货币+宽信用”时期后，股票类资产表现优异，平均上涨40%；而商品类资产也有较好表现，平均上涨19%，胜率接近75%，其中软商品表现最佳。 华泰期货|宏观大类点评 2022-05-20 2 / 7 5月1年期LPR报价3.7%，较上月维持不变，市场预期为3.65%，低于市场预期；5年期LPR报价4.45%，较上月下调15BP，市场预期为4.55%，调降幅度高于市场预期。 此前银行负债成本下调，为LPR调降创造条件 本月MLF虽未调降，但央行近期来多项政策助力商业银行降低负债成本，为LPR调降创造条件。5月MLF利率虽维持前值，但受4月底以来，降准、降低存款利率浮动上限以及下调部分商业银行定期存款利率等举措，当前银行净息差有所回升，因此为LPR调降创造空间。4月25日央行全面降准25BP，同时对于部分符合要求的央行额外降准25BP，释放流动性资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业。同期，市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10BP左右，并与MPA考核挂钩；从负债端降低银行成本。此外，近期部分国有银行和大部分股份制银行中长期大额存款及普通定期存款的产品利率密集出现下调。根据货币政策执行报告披露的数据，4月末全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。 4月以来货币市场持续宽松，对LPR利率存在牵引作用。在2022年一季度货政报告中央行表示，LPR会及时充分的反映市场利率的变化，引导企业贷款利率下行。4月以来银行同业存单利率持续回落偏离1年期MLF利率；同时DR007利率持续走低，中枢明显下移，脱离利率走廊中枢。显示出银行间流动性充裕，对LPR利率存在明显牵引作用。截止5月20日，1年期同业存单利率较4月初下行31BP，DR007利率较4月初下行38BP。本次5年期LPR调降15BP后，我们认为后续仍有一定调降空间。 图 1： 近期同业存单利率回落明显，资金面维持宽松（%） 图 2： DR007利率已经阶段性脱离利率走廊中枢（%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 1.52.02.53.03.52019-122020-052020-102021-032021-082022-01同业存单:发行利率(国有银行):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年1.51.71.92.12.32.52.72021-032021-062021-092021-122022-03DR007OMO7天 华泰期货|宏观大类点评 2022-05-20 3 / 7 非对称调降LPR，稳地产政策目的明确 下调5年期LPR利率15BP，刺激实体部门中长期融资需求。3月以来受各地疫情区域性扩散影响，企业与居民中长期融资需求低迷。根据4月社融数据，4月企业中长贷新增2652亿元，同比少增3953亿元；4月住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元。大幅调降5年期LPR利率将影响多领域信贷需求，可以有效降低企业固定资产投资和居民购房融资成本，对制造业、基建以及房地产行业均有明显拉动，助力稳增长。 LPR利率对存量房贷存在影响，对地产需求端起到更直接的刺激效果。近期，地产需求端利好政策频出，除了各地“因城施政”背景下不同程度取消限售、限购等政策以外；15日央行宣布首次下调首套房贷款下限20BP，释放总量层面利好信号。但我们认为本次5年期LPR利率调降对地产需求端刺激更大。首先LPR利率作为房贷利率的基准，本次调降将同时利好首套房和二套房融资群体；其次，LPR利率调降对存量房贷也存在影响，因此政策范围更广。我们认为，在当前经济压力加大的背景下，降低实体经济存量贷款的付息压力将有效刺激实体需求，激发居民消费潜能。当前对于房企融资和居民购房融资利好政策频出，在预期层面对地产市场构成支撑。但后续能否有效提振地产市场需求，仍需数据支撑。 图 3： 5月LPR非对称调降，5年期下调15BP（%） 图 4： 5月MLF利率维持不变 （%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 3.70 4.45 3.43.63.84.04.24.44.64.85.02019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LPR):5年2.852.52.62.72.82.93.03.13.23.33.42019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-021年MLF 华泰期货|宏观大类点评 2022-05-20 4 / 7 图 5： 当前房贷利率已回落至2021年初水平（%） 图 6： 4月商品房销售情况持续低迷 （%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 结构性货币政策为主，财政刺激持续发力 货币政策以我为主兼顾内外平衡，财政发力托底经济。央行在5月9日发布的一季度货币政策执行报告中对货币政策的表述进行调整，在“以我为主”的基础上调整为“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，体现货币政策对内外平衡的考量。当前10年美债利率维持高位震荡，中美利差持续倒挂对我国货币政策形成掣肘。当前10年美债收益率难言见顶，市场对美联储缩表的影响可能尚未完全计价，二季度仍是监测内外平衡的重要观察期。因此预计二季度国内货币政策将仍以结构性宽松为主，同时财政持续兼顾保民生与稳基建，托底经济实现稳增长。 图 7： 4月以来中美10年国债利差持续倒挂 （%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 5.05.25.45.65.86.06.2首套房贷款利率二套房贷款利率-1-0.500.511.5201220132014201520162017201820192020202130城商品房成交套数-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04中美利差10年中债收益率10年美债收益率 华泰期货|宏观大类点评 2022-05-20 5 / 7 宽信用预期持续发酵下，股商类风险资产受益 我们认为短期内仍然处于“宽货币+宽信用”的宏观情境下，但二季度末至三季度初可能逐渐转向“紧货币+宽信用”的宏观情境。我们选择SHIBOR和中国信贷脉冲数据作为货币和信用的衡量指标，根据2007年以来历史数据回溯，在历史6次“宽货币+宽信用”时期，商品类资产持续受益，平均上涨15%，总体胜率达到80%以上，其中贵金属与能源类商品表现最好；而股票类资产表现一般，胜率为50%左右。 而历史进入“紧货币+宽信用”时期后，股票类资产表现优异，平均上涨40%；而商品类资产也有较好表现，平均上涨19%，胜率接近75%，其中软商品表现最佳。 图 8： 国内“宽货币+宽信用”时期大类资产走势情况 （%） 宽货币+宽信用 万得全A 沪深300 中证500 上证50 上证综指 深证成指 创业板指 商品指数 非金建材 煤焦钢矿 油脂油料 贵金属 软商品 能源 有色 化工 10年国债 2年国债