拓宽光影边界，共享极致体验，领航高成长性智能微投赛道

盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）同比 4,038 43%483 80%9.67 40.99 5,234 30%600 24%12.01 33.02 6,961 33%898 50%17.96 22.07 8,591 23%1,152 28%23.04 17.20 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） [投资要点 智能微投龙头，团队实力雄厚。极米是我国领先的智能投影设备龙头企业，公司成立于2013年，创始团队和核心技术人员均有丰富的行业经验，2021年公司市占率达到21%高居行业第一，以较高品质的投影效果和较好的用户体验牢牢占据3000-5000元价格带的家用投影设备市场，2021年，公司收入为40.4亿元，同比+43%，归母净利润4.8亿元，同比+80%。 行业：智能微投赛道成长性高，渗透率快速提升。2021年中国投影机市场总出货量达470万台，2018-21年CAGR为25%。国内投影机早期主要用于商业，用户体验要求不高，头部海外品牌也未在此基础上进行场景延伸和体验升级。但近年来随着租房市场发展对产品便携度要求提升，以及用户对家用影视产品大屏化、智能化要求提升，我国消费级投影机出货量占比自2017年-21年从39%提升至74%，也给了国产品牌弯道超车的契机。目前家用投影仪渗透率仍较低，作为电视有效补充或部分场景替代，我们预计智能投影设备渗透率还将保持快速提升。 产品：产品力为王，消费者体验感居于行业前列，好口碑自带流量：消费者在选择家用投影仪时，更为关注投影仪的亮度、价格、分辨率以及智能化功能等，而极米在同等价位档的产品中，在上述这些核心要素中的用户体验和用户反馈都是位于行业前列的，优秀高性价比的产品最终会反映到用户评价和口碑上，最终转化成更多新消费者的第一选择。 研发：光机等核心硬件自产，整机设计能力强。公司在光机、硬件电路、整机结构设计等方面掌握了多项核心技术，尤其在光机领域，公司2021Q1自研光机占比已提升至90%，而家用投影仪目前只有少部分品牌能做到光机自研，大部分企业仍需要外购，把核心硬件技术掌握在自己手中能够使产品在整体设计层面更好地融合多方需求，这也是为什么在参数差别不大的情况下，极米的用户体验能够居于行业前列的原因。 盈利预测与投资评级：极米是我国家用智能投影设备的龙头企业，家用投影设备目前仍处于渗透率快速提升的阶段，极米有较强的产品力，对于用户的解读能力较强，能够将技术和产品有效组合，已经实现了部分核心零部件资产，有一定的技术壁垒。我们预计公司未来还将继续享受行业增长的红利，我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润分别为6.0 /9.0 /11.5亿元，同比增速24%/50%/28%，最新收盘价对应2022年PE为33倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：DMD芯片依赖外购、公司增速放缓、技术替代的风险等 1.公司介绍：年轻且创新，厚积而薄发 1.1.发展历程：专注创新、致力研发，打造智能微投行业领航者 以研发创新为基石，极米迅速成长为国内投影设备行业领导品牌。极米创始团队于2012年开始创业，2013年极米科技正式注册成立，进军国内投影市场。同年，公司在成都建立光学实验室，致力于光学技术研发。2014年4月，公司发布首款智能微投产品Z3，创新性地将投影、音响和智能系统集成，引领智能微投行业发展。2015年，Z4X产品率先采用双光路设计，大幅提升LED投影亮度。公司2019年实现光机技术自主化并逐渐导入投影产品中，掌握光机自研自产技术。2020年，公司针对细分领域推出了全新子品牌MOVIN——定位年轻人群的娱乐投影。2021年3月，公司于上交所科创板正式上市。自2018年起，公司出货量持续位居中国投影设备市场第一，IDC显示2021年公司出货量市场份额为21.2%。2021年收入40.4亿元，同比+43%，归母净利润4.8亿元，同比+80%。 图1：公司发展历程 公司业务涵盖智能投影产品的研发、生产及销售，产品实现消费层级全覆盖。智能微投系列产品是具有智能软件系统、承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备，该系列产品采用高功率LED光源，主要用于卧室、客厅等场景。公司智能微投产品包括H系列、Z系列、RS系列、便携系列、MOVIN系列，实现从中端至高端全覆盖，产品线完整清晰，消费层级覆盖齐全。 表1：智能微投及激光电视产品一览 身处智能投影蓝海市场，营业收入及归母净利润高速增长。公司专注智能投影领域，产品体系不断完善升级，2021年投影整机收入占总收入94%。基于持续的产品研发投入，公司在光机及整机结构设计、环境感知和画质优化等方面掌握了多项核心技术工艺，大幅提高智能设备性能及用户体验。自2017年起，公司营业总收入及归母净利润保持稳定高速增长，2021年公司营收及归母净利润分别为40.4/4.8亿元，2017-2021年CAGR分别为42%/139%。 图2：2017-2021年公司营业总收入及增速 图3：2017-2021年公司归母净利润及增速 1.2.管理团队深耕光学电子行业多年，研发经验丰富、具备多年实操经验 公司股权较为集中，员工持股平台绑定员工及公司利益。截至2022年5月11日，公司董事长钟波直接持股18.8%，钟波亦作为极米咨询、开心米花等员工持股平台的执行事务合伙人，间接持有公司一定比例的股份。此外，公司供应商百度、芒果超媒分别持有公司8.18%、2.57%股份，他们分别提供智能化技术及内容生态支持，供应商入股也加强了公司与上游之间的联系。 图4：极米科技股权架构（截至2022年5月11日） 公司管理团队具备多年技术研发经验，助公司蓬勃发展。公司虽然仅成立短短近十载，但董事会及管理层技术及管理方面经验丰富。公司董事长钟波先生曾任职于海信电视、晨星软件等公司，同时大部分管理团队成员均为技术背景出生，且拥有丰富的家电及电子行业经验，他们分别曾任职于华为、IBM、苹果等高科技公司。在管理团队的带领下，公司实现高速成长，引领智能微投行业发展。 表2：极米科技董事会及管理层（截至2022年5月） 公司核心技术团队具备丰富的软件、硬件研发经验，持续提供技术创新保障。极米作为以研发为核心的高科技企业，其拥有庞大且经验丰富的技术团队。从核心技术团队人员情况来看，极米科技研发团队经验丰富，核心成员均具备10年以上相关领域的研发经验。他们职能覆盖全面，包含算法开发、系统设计、显示开发、结构技术、光学技术等各个技术领域。核心技术团队成员丰富的实操经验为公司未来发展提供了可靠稳定的技术支持。 表3：公司核心技术人员一览（截至2022年4月） 2.行业：智能微投赛道成长性高，渗透率快速提升 消费品的增长有三大逻辑： 1）行业增长+渗透率提升； 2）品牌集中度（品牌化程度）的提升； 3）价格提升。 智能投影仪行业是兼具行业增长，品牌化程度提升和价格提升三大行业逻辑。1）智能投影仪作为近年来新兴的消费品类，行业仍处于快速增长中，根据洛图数据，2021年中国智能投影仪市场出货量约480万台，同比增速达到29%，渗透率仍处于快速提升的过程中。2）目前主流的DLP技术路径的竞争格局已经比较清晰，极米凭借着其产品力牢牢占据智能投影仪市场份额第一的位置，市场份额自2018年以来逐年提升。3）随着消费者对高亮度，高清晰度，大屏化，智能化的要求越来越高，对高端化的产品的接受度越来越高。未来整体均价仍有提升的空间。 2.1.国内投影设备出货量增长稳定，家用智能微投方兴未艾 国内投影设备出货量增长稳定，市场规模日益扩大。近年来国内投影市场发展迅速，2011-2019年中国投影设备出货量CAGR为14.2%，2020年受疫情影响投影机市场同比衰退，2021年国内疫情得到有效管控，中国投影机市场总出货量达470万台，同比增长13%，销售额突破214亿元人民币，同比增长15.5%。IDC预计2021至2026年中国投影机市场出货量5年复合增长率将超过17%。据洛图科技公布，2021年中国智能投影市场规模达116.1亿元，2018-2021年CAGR为25%。 图5：2011-2021年国内投影设备出货量 图6：2018-2021年国内智能投影市场规模及增速 从商用到家用，投影机消费属性日益凸显。1998年起，国内投影机行业开始发展，主要应用于教育、政府等行业。2004年，投影仪在商用需求驱动下进入成长期，爱普生、明基等大型传统商用投影机品牌引领行业发展。近年来，在消费升级的基础上，消费者更加追求生活质量，追求家用影视产品的大屏化、智能化，同时家用投影仪便携度高、性能优化，因此融合“产品+内容”的消费级投影机崛起。另一方面，商用投影市场增长乏力，自2018年起消费级投影机成为国内投影行业最大的细分市场，我国消费级投影机出货量占比自2017年的39%逐年提升至2021年的74%。 线上渠道近年占比提升，成为投影设备厂商的主要销售渠道。在国内电子商务市场的成熟发展下，线上渠道凭借广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验，迅速成为投影设备厂商的主要销售渠道。近年来中国投影设备市场线上渠道占比逐步提升，2021年中国投影设备市场线上渠道出货量为290万台，占投影设备总出货量的比例为61.7%。 图7：2017-2021年中国投影设备出货量占比（分场景） 图8：2017-2021年中国投影设备市场线上渠道占比 2.2.智能微投契合消费者沉浸式体验以及便携移动需求，与电视互为补充 消费级投影机市场快速扩容，主要得益于国内消费场景和消费习惯的变化。消费者对大屏沉浸式体验的追求一直引导着行业变革，未来智能微投或替代一部分传统液晶电视的影视娱乐需求，同时也能补充传统电视较难渗透的住房租赁需求缺口： （1）视觉需求：智能微投与传统液晶电视功能相同，能够满足消费者的大屏需求 投影机与传统液晶电视都是影视娱乐工具，基本功能相同。对比智能微投以及液晶电视的视觉特征，在色彩以及分辨率方面智能微投能够与液晶电视相仿，虽然在亮度方面存在改进空间，但智能投影可以满足消费者对于大屏沉浸式体验的追求，提升整体观感。在画面尺寸方面，智能微投可以1.2:1投射比实现100英寸甚至更大画面，分辨率在1080p左右，且价格约为3000元左右，而同样100英寸4液晶电视价格在2万元左右，智能微投具备较高性价比。此外，群智咨询显示，2019年全球液晶面板的出货平均尺寸达到45.3英寸，同比增长1.4英寸，在大尺寸液晶屏幕成本难降的局面下，投影产品价格优势显著。 表4：智能微投与液晶电视的性能对比 图9：智能微投可实现100英寸画面投影 图10：极米H3S开关等色彩对比示意图 （2）便携需求：智能微投契合租房人群携带需求，年轻租客购买潜力较大 投影机便捷程度高，能够满足租房人群携带需求。消费者购买投影机的很大一部分原因在于其便捷性。随着我国城市化的持续推进，我国租房人群规模不断扩大。2021年北上广深租房率均超过30%，且搬家时间在一年以内的占比也较高。《2021中国城市租住生活蓝皮书》显示，基于我国城镇化率平均2%的增速，2030年住房租赁市场规模将达到10万亿元，租房人口达2.6亿。租房人群也存在刚性的影视娱乐需求，因此相较于传统液晶电视，家用投影机则更加轻便，更加适合频繁搬迁。 图11：2021年重点城市租房人口及占比 图12：2020Q4租房用户搬家频率占比（按市级拆分） 90后为智能产品购买主力，年轻租客购买潜力较大。另一方面，根据由中国智能家居联盟发布的《2020中国智能家居生态发展白皮书》，90后是智能产品的购买主力。58安居客房产研究院显示，2020年20-30岁的租房人群占比51.3%，其中绝大部分人选择的也是合租，公共空间（如客厅）等的功能弱化，而卧室的休闲属性增强，而房东较少在每个卧室都配置电视机，智能投影仪也因此成为租户的首选。这些租房人群对于