海外拓展卓有成效，高端需求助力业绩增长

北美高端需求驱动行业增长，国内成本优势驱动产能东移 Lightcounting预测 ，2022-2024年全球光模块市场规模分别为107.65/119.56/132.62亿美元，同比增长16.09%/11.06%/10.92%。根据Lightcounting2021年1月份数据，2010-2021年国产光模块全球市场份额平均每年增长3.1%，2021年突破50%。我们根据Lightcounting相关数据测算，2022-2024年国内光模块行业规模分别为54.27/63.64/74.32亿美元，同比增长分别为22.95%/17.25%/16.78%，高于全球市场规模增速。 扩展海外高端市场成效显著，境外业务营收连续两年翻番公司2017在北美设立分公司拓展北美数据中心高端光模块市场，2019-2021 年公司海外销售收入占比不断提高 ， 分别为43.59%/56.10%/78.98%。 2020/2021年公司海外销售收入分别同比增长127.04%/105.91%。海外业务规模的高速增长，帮助公司逐步建立稳定的上下游合作关系，形成有效的海外市场拓展策略，夯实业绩增长基本盘。 研发能力和高端产能不断提升，成本控制能力行业领先 公司长期重视研发投入，是国内少数可以批量交付数据中心100G、200G、400G高速光模块的企业。已成功推出800G光模块系列产品、基于硅光解决方案的400G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块。产能方面，公司募投项目有望在2022年达产，可新增年产能285万支，继续夯实交付能力。公司成本控制能力优于国内大多数可比公司，盈利水平行业领先。 盈利预测、估值与评级 考虑公司2020-2021年开拓境外市场成效显著，定增扩产并持续聚焦境外高端市场、成本控制能力行列领先等因素，我们预计公司2022-2024年营收分 EPS分别为1.57/1.88/2.23元/股 ，3年CAGR为19.51%， 对应PE分别为16.28/13.60/11.49倍。给予2022年目标价37.68元，对应PE24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 系统性风险、需求不及预期风险、供应链风险、市场竞争加剧风险等。 投资聚焦核心逻辑 2022-2024年Google、Meta、Amazon、Microsoft等北美互联网和云计算公司开始加速部署200G/400G光模块，北美数据中心市场将推动全球光模块行业进入新一轮增长周期。 北美数据中心市场重点客户重视交付能力，价格敏感度相对较低、竞争格局优于国内市场。公司凭借客户资源和订单规模优势提前锁定上游芯片产能，从而形成稳定的批量交付能力，进一步巩固客户资源，形成了较强的规模竞争优势。 考虑公司已经具备200G/400G产品批量交付能力，并完成800G产品发布，我们认为公司将把握未来三年北美市场200G/400G/800G光模块需求放量的机遇期，延续过去两年有效的市场策略，继续积极拓展北美大客户资源，以研发和高端产能为保障，2022-2024年继续保持业绩领先行业增长。 不同于市场的观点 考虑疫情和国内互联网监管趋严的影响，市场普遍对光模块行业增长关注度较低。我们认为2022-2024年，北美光模块市场需求增长有较高的确定性。公司通过过去两年的业绩增长已经形成规模优势，建立了稳定的上下游合作关系，公司2022-2024的业绩有望稳定增长。 核心假设 2022-2024年北美200G/400G高端光模块进入规模部署期； 公司把握2022年北美市场需求增长机会，继续积极扩展大客户； 公司保持上下游稳定的合作关系、不断增强的高端光模块批量交付能力。 盈利预测与估值 考虑公司2020-2021年开拓境外市场成效显著，定增扩产并持续聚焦境外高端市场、成本控制能力行列领先等因素，我们预计公司2022-2024年营收分别为38.33/46.74/56.42亿元，归母净利润分别为7.98/9.54/11.30亿元，EPS分别为1.57/1.88/2.23元/股，3年CAGR为19.51%，对应PE分别为16.28/13.60/11.49倍。考虑公司坚持扩展北美市场，2022年有望继续实现北美大客户市场突破。给予2022年目标价37.68元，对应PE24倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看2022-2023年北美市场200G/400G需求增长以及公司北美市场拓展情况； 中期看公司持续把握境内外200G/400G/800G光模块需求增长机会，并保持行业领先的成本控制能力； 长期看公司研发成效和产业链布局，把握硅光等新技术带来的产业机会。 1.快速成长的高端光模块供应商 1.1公司发展沿革 新易盛成立于2008年4月，自成立以来一直专注于光模块的研发、生产和销售业务。2016年公司在创业板上市，并开启募投项目建设，打造规模化光模块垂直生产能力。2019年开始，公司高端光模块研发项目取得突破，成功抓住海外数据中心市场机会，营收业绩进入快速增长期。 图表1：新易盛发展历程 1.2股权结构稳定 公司股权稳定，有利于公司平稳发展。高光荣，黄晓雷自2014年起至今分别担任董事长和总经理，是公司的一致行动人，同时也是公司的实际控制人。截至2022年Q1，二人持有股份分别为9.16%、7.12%，合计16.28%。其他重要股东中黄晓雷为韩玉兰的女婿，除此之外其他股东之间不存在关联关系也不是一致行动人。 公司股权结构 公司的实际控制人和重要高管均有超过20年的行业从业经历，具备专业背景，且相互之间建立了多年的稳定合作关系。新一轮董事会成员换届选举中，新易盛吸纳了Mitel公司高管，有助于加强与全球主流通信设备制造商、互联网厂商之间的合作。 图表3：新易盛管理团队介绍 推进股权激励计划，聚焦核心骨干。新易盛为了吸引和留住优秀人才，充分调动公司高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性，于2017年制定股票激励计划，对公司205名员工实施股权激励，首次授予限制性股票494.25万股，此举有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，助力公司的长远发展。 本次激励计划除2018年业绩受中兴事件影响出现下滑而未达标，其他年份均完成解除限售条件业绩考核目标。 图表4：新易盛股权激励计划及完成情况 1.3主营业务基本情况 公司业务主要涵盖全系列光通信光模块，产品服务于数据中心、数据通信、5G无线网络、电信传输、固网接入、智能电网、安防监控等领域的国内外客户。公司目前已成功研发出涵盖5G前传、中回传25G、50G、100G、200G系列光模块产品并实现批量交付，同时是国内少数可以批量交付数据中心100G、200G、400G高速光模块、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业。产品研发方面，公司已成功推出800G光模块系列产品、基于硅光解决方案的400G光模块产品及400G ZR/ZR+相干光模块。 图表5：公司主要产品 近三年来，公司营业收入和净利润呈现稳步增长的趋势。2018年受市场环境和个别重要客户（中兴）的影响，公司业绩表现不佳。随后公司积极加强市场开拓，取北美数据中心市场需求持续增长，公司自得持续性进展，受益于2019年起，营业利润增速连续三年超过30%。 公司主要营业收入来源为点对点光模块业务，点对点光模块业务收入自2019年起平均年增速超过40%，2021年点对点光模块营收达28.40亿，占比97.6%。 图表6：公司2017-2021年营收和净利润 图表7：公司分业务营收统计（百万元） 公司抓住数据中心及5G领域良好的市场发展机遇，新产品研发及市场开拓工作持续取得进展，客户结构及产品结构进一步优化。2021年度，公司高速率光模块、5G相关光模块、光器件、硅光模块、相干光模块等相关研发项目取得多项突破；公司产品在高速率光模块营业收入较上年同期显著增长，净利润较上年同期持续保持增长。2021年度公司实现营业收入29.08亿元，归属于母公司股东的净利润6.62亿元，较去年分别增加45.57%和34.60%。 根据全球光模块行业市场研究公司Lightcounting统计数据，公司2020年首次进入全球TOP光模块供应商，位列第九位。 图表8：2020年公司位列全球光模块供应商第九名 2.行业规模稳定增长，国产份额持续提升 2.1通信产业中游的数字经济基础设施行业 行业中游竞争关键：规模、技术、交付能力 光模块行业的上游主要包括光芯片、电芯片、光器件企业。光器件行业的供应商较多，国产化率较高。高端光芯片和电芯片技术壁垒高、研发成本高昂，主要由境外企业垄断。光模块行业位于产业链的中游，属于技术壁垒相对较低的封装环节。 光模块行业下游包括互联网及云计算企业、电信运营商、数据通信和光通信设备商等。其中互联网及云计算企业、电信运营商为光模块最终用户。 图表9： 作为光通信产业的中游行业，光模块行业利润率低于上游的芯片行业和下游的网络设备行业，需要承担上游芯片采购的成本压力。光模块行业注重规模效应和资金优势，是国内企业进入光通信行业的主要入口。 图表10：光通信产业利润率微笑曲线 图表11：光芯片等元器件成本占比超70% 上游高端光芯片关键技术由少数国外厂家垄断，下游行业市场集中度高，头部企业议价能力很强。光模块行业处在上下游挤压之下，议价能力相对较弱，行业内部竞争激烈。光模块厂家需要通过规模优势、技术迭代和可靠的交付能力建立相对稳定的上下游合作关系。 图表12：光模块行业波特五力分析 2.2海外市场和高端模块需求驱动行业增长 2021-2026年全球光模块市场两位数增长 根据Lightcounting的统计数据，全球光模块市场规模在经历2016-2018年连续三年的停滞之后于2019恢复增长，2020年全球光模块市场规模达到81亿美元。 Lightcounting预计2026年全球光模块市场规模为176亿美元，2021-2026年的复合年增长率为13.7%。 图表13：全球光模块出货量（万片） 图表14：全球光模块市场规模（百万美元） 市场规模增长主要来自境外市场 境内和海外的市场预期表现出很大的反差，其中2022-2024年，国内光模块市 0.8%/-0.1%/1.1%场增长率分别为， 而境外光模块市场增长率分别为24.7%/17.6%/17.1%。 图表15：中外光模块发货量预测（万片） 图表16：中外光模块市场规模预测（百万美元） 行业规模增长动力来自于北美头部互联网公司需求增长 根据思科的数据统计，截至2021年，全球云数据中心流量将由2016年的6.0EB增长至19.5EB，较2020年增长了21.1%。并且随着数字经济的发展，云计算渗透率将大幅提升。Gartner的数据显示，2021年云计算的市场渗透率达到15.3%。这使得IDC及光模块的行业景气度持续提升，其中的光模块产品也在加速更新迭代。 图表18：云计算市场渗透率 图表17：2016-2021年全球数据中心流量增长情况 数据流量的不断上升，推动大规模数据中心的新建与升级，利好上游光模块行业。 2021年，Meta宣布进军元宇宙，开启了元宇宙建设的新时代。同时5G、云计算、物联网、AI等技术的发展，不断提高数据处理需求，科技巨头不断加大算力资源投入，进一步推动高端光模块需求增长。我们可以看到2019-2021年，北美科技巨头的资本开支总和呈整体上升趋势。 国内公有云市场份额主要由阿里云、腾讯云、华为云占据，其中腾讯、阿里巴巴 资本开支在2014-2019两家上市企业年保持了30% 以上的高速增长，2020年受到国 内互联网监管趋严影响，阿里巴巴的资本开支开始下降，但是两个头部云计算公司的合计资本开支保持在1000亿人民币以上。 图表19：北美FAAMG资本开支连续增长（百万美元） 图表20：腾讯和阿里巴巴资本开支（亿元） 根据Lightcounting统计和预测，2