财报点评：广告、金融逆风，利润率边际改善

请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 腾讯控股（0700.HK） 财报点评： 广告、金融逆风，利润率边际改善 事件 腾讯披露2022年一季报，Q1营收1354.7亿元（人民币，下同），同比持平；毛利570.7亿，同比下降9%；Q1Non-IFRS经调整净利润255.45亿元，同比下降23%。 用户方面，微信及WeChat的月活跃帐户12.88亿，同比增长3.8%；QQ移动终端月活跃账户数为5.64亿，同比下降7%。  核心观点 增值业务整体稳健，海外游戏收入滑落 Q1 增值业务收入为人民币 727 亿元，同比微增0.4%。其中社交收入291亿，增长1%，视频号直播收入增加，但音乐、游戏直播收入减少。游戏收入436亿，同比持平。其中，国内游戏收入同比下降 1% 至 330 亿元，海外游戏收入106亿，同比增4%。 宏观及竞争继续影响广告收入，金融科技受疫情影响较大 Q1广告收入180亿，同比降17%，广告业务毛利率继续下滑。国内宏观经济带来广告市场持续低迷，此外短视频头部平台对广告大盘的挤占亦带来部分影响。Q1 的金融及企业服务收入同比增长 9.5% 至人民币 428 亿元。金融科技服务收入同比增速放缓，反映了 2022 年 3 月新一轮新冠疫情影响商业支付交易金额。 利润率边际改善，业绩拐点尚需等待 Q1整体毛利率、Non-IFRS经营利润率、净利率环比提升，整体业绩同比下滑因受到宏观经济、行业监管，以及竞争等多重因素影响。我们认为腾讯业绩拐点仍需等待。  投资建议 我们认为公司收到宏观经济、疫情，以及竞争等多重因素影响，目前监管政策已趋于稳定，后续再疫情缓解，宏观经济明朗背景下，腾讯业绩有望迎来拐点。 长周期视角，基于社交网络的微信 QQ 形成的强大基本盘和护城河，以及借助公众号、视频号、小程序、支付等基础组件打造出独特内容分发、服务分发生态，竞争优势稳固。前期影响估值的政策面已趋于稳定明朗，投资者可重点关注游戏、视频号、云服务等业务层面进展。  风险提示 短视频对用户、时长的挤占；游戏、金融相关政策收紧；宏观经济风险。 Franky Lau 分析师 SFC CE Ref: BRQ041 Frankyliu@futuhk.com 李辰 团队成员 richardli@futunn.com 叶韦呤 实习生 evelynye@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券 股价表现 数据来源：Wind，富途证券 证券研究报告 2022年05月23日 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 ▍ 1、增值业务整体稳健，海外游戏收入滑落 Q1 增值业务收入为人民币 727 亿元，同比微增0.4%。其中社交收入291亿，增长1%，视频号直播收入增加，但音乐、游戏直播收入减少。Q1增值业务毛利率50.4%，环比小幅提升。 图1：分业务收入（百万人民币）及毛利率 资料来源：公司公告，富途证券 增值服务费用户数 2.39 亿，同比上升 5.9%。微信及 WeChat 月活增长3.8%，小程序日活跃账户数突破 5 亿，交易总额保持快速增长。QQ 移动端月活 5.64 亿，同比下降 7%。 图2：微信&Wechat 合并用户、QQ 智能终端用户、增值服务收费账户数（百万） 资料来源：公司公告，富途证券 Q1 视频号在内容+算法的驱动下，视频播放量及使用时长同比大幅增长。七麦数据显示微信内购在应用总榜排名Q1稳定上升，但未超过2021年高点。考虑到微信流量及独特生态优势，我们看好视频号直播、电商空间。 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图3：微信内购收入在中国 app store 排名走势（用户购买微信豆，主要消费场景是直播打赏） 资料来源：七麦数据，富途证券 Q1游戏收入436亿，同比持平。其中，国内游戏收入同比下降 1% 至 330 亿元，由于未成年人保护措施对活跃用户及付费用户数量造成了直接及间接的影响。海外游戏收入106亿，同比增4%（固定汇率增8%），环比-20%，摊销规则变化和后疫情常态化放缓均导致增长放缓。后疫情时代，游戏消费较疫情高点普遍回落。据Sensor Tower数据，全球手游收入在2022年Q1出现了6%的同比下降。 图4：国内游戏收入、海外游戏收入（百万人民币） 资料来源：公司公告，富途证券 随着版号恢复，发行环境有望持续松缓，腾讯国内游戏有望取得超预期表现。PIPELINE 方面包括《黎明觉醒》（光子自研，已获版号）、《暗区突围》（魔方自研，已获版号并开启新锐测试）、《APEX 英雄》手游（暂未获发版号，5 月海外 推出）以及代理的《诺亚之心》和《幻塔》（海外部分地区）等新游戏；SUPERCELL 目前也有 3 款管线产品储备。2021 年 12 月 8 日，公司游戏正式宣布推出海外品牌 LEVEL INFINITE，发行公司内部工作室和第三方开发商的作品。我们期待看到海外游戏业务通过项目经验积累，以及与 SEA、SNAP、EPIC 等投资公司合作逐步打造出更大系统性优势。 Q1游戏收入蓄水池--递延收入环比增加 91 亿元，达到 969 亿。 图5：递延收入及递延收入与游戏收入比值 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 资料来源：公司公告，富途证券 ▍ 2、宏观及竞争继续影响广告收入 Q1广告收入180亿，同比降17%。广告业务毛利率36%，继续下滑。国内宏观经济带来广告市场持续低迷，快速消费品、电子商务及旅游等行业的广告主大幅缩减广告支出，此外我们认为短视频头部平台对广告大盘的挤占亦带来部分影响。Q1腾讯继续投资优化广告系统，以加强投放精准度和转化率。伴随政策面趋于稳定以及宏观经济转暖，腾讯广告收入或将迎来转机。此外，今年腾讯将开启视频号Feed 广告的测试和优化，也有望带来一定广告增量收入。 图6：广告业务收入（百万人民币）及毛利率 资料来源：公司公告，富途证券 其中，社交及其他广告收入下降 15% 至人民币 157 亿元，主要由于移动广告联盟广告业务适应监管影响。媒体广告同比下滑30%。 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图7：社交广告、媒体广告收入（百万人民币） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍ 3、金融科技受疫情影响较大，企业服务持续优化前景看好 Q1 的金融及企业服务收入同比增长 9.5% 至人民币 428 亿元。金融科技服务收入同比增速放缓，反映了 2022 年 3 月新一轮新冠疫情影响商业支付交易金额。企业服务收入同比略有下降，腾讯重新定位 IaaS 服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长，并主动减少亏损合同,并将资源集中于视频云及网络安全等领域的PaaS解决方案。凭藉自研游戏及视频聊天服务中积的丰富经验，以及低延时网络基础设施的优势，越来越多基础CDN客户使用视频点播、直播及实时通信解决方案。Q1金融及企业服务毛利率31.56%，环比提升4.42pct。 图8：金融及企业服务收入（百万人民币）及毛利率 资料来源：公司公告，富途证券 ▍ 4.利润率边际改善，业绩拐点尚需等待 受到宏观经济、行业监管，以及竞争等多重因素影响，整体业绩继续下滑，此外，当前腾讯继续投于战略成长领域，包括企业软件、视频号及国际市场游戏，也带来一定前置成本。我们认为腾讯业绩拐点仍需等待。 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 图9：Non-IFRS净利润（百万人民币） 资料来源：公司公告，富途证券 另一方面，腾讯主动进行业务调整，优化成本结构，我们看到Q1整体毛利率、Non-IFRS经营利润率、净利率环比提升，“瘦身”后的腾讯有望在未来展现出质量更高的增长。 图10： 利润率 资料来源：公司公告，富途证券 ▍ 风险提示 在线娱乐不同形式之间竞争激烈；游戏、金融相关政策收紧；受宏观经济及地缘冲突事件影响的风险。 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 研究报告免责声明 一般声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、 机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开信息，包括任何有关此类证券的招股说明书等。 分析员保证主要负责撰写本报告的分析员确认 (i) 本报告所表达的意见都准确地反映他/她对本研究报告所评论的上市法团的个人观点; 及 (ii) 他/她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他/她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。 分析员确认分析员本人及其有联系者均没有在研究报告发出前30 日内及在研究报告发出后3个营业日内交易报告内所述的上市法团及其相关证券。 利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何财务权益。 本报告中，富途证券并无持有该上市公司市值的1％或以上的任何财务权益，在过去12个月内与该公司并无投资银行关系。本公司员工均非该上市公司的雇员。 可用性 对部分的司法管辖区或国家而言，分发，发行或使用本报告会抵触当地法律，法则，规定，或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 此处包含的信息是基于富途证券认为之准确的来源。富途证券（或其附属公司或员工）可能在相关投资产品中拥有头寸及交易。 富途集团及/或相关人士对投资者因使用本报告或依赖其所载资讯而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 有关不同产品风险的详细信息，请访问http://www.futuhk.com上的风险披露声明。