涤纶长丝行业专题研究：需求改善，长丝配置价值凸显

维持行业增持评级。长丝悲观预期充分体现，相关公司市值具备安全边际；当前产业链负荷、需求均处于较差甚至接近底部水平，随着疫情的控制， 需求逐步改善 。重点推荐长丝行业龙头：新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）。 需求改善，长丝行业逐步走出阴霾。前期受疫情影响，国内整体消费趋弱，纺服出口保持低位；物流运输不畅，贸易商、织造企业订单基本处于停滞状态，产业链产品库存上升。成本、需求双重压制下长丝企业盈利承压，长丝、PTA行业普遍亏损，产业链处至暗时刻。4月中旬以来，疫情逐步得到控制、物流运输放松，前期抑制的订单有所恢复，当前江浙、福广两地物流已基本恢复至3月下旬水平，下游开工逐步修复。我们预计后续随着疫情的控制，国内需求逐步修复，产业链盈利也将得到改善。 行业集中度提升，龙头企业竞争力突出。长丝行业产能稳步增长，产能增速与需求基本匹配。行业集中度提升，2021年涤丝直纺新增产能中主流6大涤纶上市企业（桐昆、恒逸、新凤鸣、盛虹、恒力、荣盛）占比93%，6家涤丝大厂合计产能在直纺涤丝产能中的权重由2021年的66%提升至70%；且未来扩张主要集中在龙头企业，行业集中度将进一步提升。PTA装置后发优势显著，综合能耗、电耗行业领先，PTA新装置在行业普遍亏损的情况下仍能保持盈利。PTA装置规模化发展加速，成本曲线下移加速新旧产能迭代。PTA行业平均加工成本随装置规模的扩大逐步降低，新旧产能迭代加速，预计未来不具备竞争力或没有产业配套的PTA装置逐步退出。此外，龙头企业产业链布局完善，上下游一体化竞争优势显著。 催化剂：疫情逐步控制，织造订单恢复。 风险提示：原油价格大幅波动风险，需求复苏不及预期风险，项目进展不及预期风险。 1.成本、需求双向压制，行业处最悲观时点 1.1.行业处最悲观时点，但逐步走出阴霾 受疫情影响，1-4月国内整体消费趋弱，4月份国内服装鞋帽针纺织类零售额当月同比下滑22.8%，累计同比下滑6%。 图1：1-4月国内服装鞋帽针纺织类零售额下滑 纺服出口保持低位运行。根据CCF统计数据，2022年1-3月服装出口累计同比增长7.18%。 图2：纺服出口保持低位运行 受疫情及物流影响，前期贸易商、织造企业订单基本处于停滞状态，产业链产品库存上升。近期，随着疫情逐步得到控制，物流运输逐渐放松，前期抑制的订单逐步恢复，坯布库存较前期有所回落。截止5月13日，盛泽地区样本织造企业坯布库存35.1天，环比-0.4天。长丝阶段性库存高位，预计后续随着需求的改善，库存将出现下降。 图3：坯布库存稍有好转（天） 图4：长丝阶段性库存高位（天） 江浙、福广地区的物流已基本恢复至3月下旬水平。根据产业调研情况，近期盛泽市场商区车辆明显增加，侧面印证需求回暖。 图5：江浙、福广地区的物流已基本恢复至3月下旬水平 1.2.产业链负荷回升，涤丝现金流修复 4月中旬以来，江浙、福广两地的下游开工逐步修复，当前江浙织机开机率、涤纱开机率、江浙加弹开机率修复至59%、79%、74%。 图6：下游织造开工处于修复状态中 聚酯负荷、直纺长丝负荷回升，截止5月20日当周，聚酯负荷回升至81.9%，直纺长丝负荷回升至73.4%。 图7：聚酯负荷回升 图8：直纺长丝负荷回升 当前涤纶产业链利润处于低位，产业链利润主要集中在PX。成本、需求双向压制下，织造、涤纶、PTA环节全面亏损，石脑油-PX一链成本强势，PX加工费修复至300美元/吨附近，主要原因是检修装置较多以及美国汽油价格较高，日韩装置部分MX用于调油。 图9：涤纶产业链利润处于低位 图10：弹丝和坯布现金流亏损（元/米） 5月以来，涤纶长丝常规品种POY、FDY平均亏损在200-300元/吨之间，相较4月有一定修复。 图11：POY行业价差处于低位（元/吨） 图12：涤纶产业链价差处于相对低位（元/吨） 图13：涤丝现金流修复 从上市公司一季度经营数据看，成本、需求双重压制下化纤板块整体承压。二季度受疫情、物流等影响，我们预计相关企业盈利仍有压力，但我们判断当前是行业最悲观的时点，也是企业最困难的时点，预计后续将逐步改善。 图14：Q1长丝成本、需求双向压制背景下盈利承压（亿元） 2.行业集中度提升，龙头企业竞争力突出 2.1.长丝产能稳健增长，行业集中度不断提升 长丝产能稳健增长，产能增速与需求匹配。2021年长丝产能4657万吨，新增产能382万吨，产能增速8.94%；表观消费量3233万吨，需求增加381万吨，需求增速13.36%。2022年疫情等因素影响下，需求疲弱，但在需求、效益下滑的背景下，我们预计2022年长丝新产能投放进度或放缓，且低效益下不排除部分老装置退出。 图15：长丝产能稳健增长 图16：长丝产能增速与需求匹配 行业集中度提升。2021年涤丝直纺新增产能340万吨，主流6大涤纶上市企业（桐昆、恒逸、新凤鸣、盛虹、恒力、荣盛）占比93%，6家涤丝大厂合计产能在直纺涤丝产能中的权重由2021年的66%提升至70%。 受限卷绕头设备等因素，未来扩张主要集中在龙头企业，行业集中度将进一步提升。 图17：长丝行业集中度提升 2.2.PTA装置后发优势显著，成本曲线下移加速新旧产能迭代 PTA行业扩产加速，装置集中度提升。2018年以来PTA进入扩张周期，截止2021年底国内PTA产能6563万吨。国内PTA龙头加大投资规模，装置集中度提升，2020年逸盛、恒力产能占比合计45%。 图1 8：PTA行业产能扩张加速 图1 9：PTA装置集中度提升 PTA装置后发优势显著，在2020年度中国石油和化学工业联合会进行的行业“能耗领跑者”评比中，新凤鸣独山能源PTA-1装置吨PTA综合能耗、电耗排名行业第一。从近两年独山能源运行情况也可以看出：独山能源加工费行业领先，在行业普遍亏损的情况下仍能保持盈利。此外，2021年独山能源PTA装置实现电力净输出，全年共发电约9.79亿kw/h，余电上网约2.98亿kw/h。 表1：PTA新装置能耗控制水平行业领先 PTA装置规模化发展加速，成本曲线下移加速新旧产能迭代。PTA市场竞争进一步加剧，产能趋于过剩。PTA行业平均加工成本随装置规模的扩大逐步降低，新旧产能迭代加速，不具备竞争力或没有产业配套的PTA装置逐步退出。 图20：PTA行业成本曲线下移 2.3.龙头企业完善配套布局，竞争优势显著 行业龙头完善产业链布局，不断加强上下游一体化配套。未来聚酯产业链将呈现恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣等民营企业为主导的寡头竞争局面。 图21：龙头企业共同拥抱上游资源 3.长丝龙头市占率不断提升，推荐新凤鸣、桐昆股份 当前不论是产业链负荷还是终端需求，均处于较差甚至接近底部水平，随着疫情的控制，需求逐步改善。行业悲观预期下相关公司股价大幅回调，当前股价充分反映悲观预期，相关公司市值远低于重置成本，具备一定安全边际。推荐长丝行业龙头：新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）。 新凤鸣：公司现有长丝产能630万吨，短纤产能60万吨；公司产能稳步扩张，预计到2022年底公司长丝产能达到700万吨，短纤产能达到120万吨。PTA现有产能500万吨，规划扩产400万吨，预计2025年PTA产能将达到1000万吨。公司围绕“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展。 桐昆股份：公司拥有420万吨PTA的年生产能力，涤纶长丝产能约为860万吨/年。如东基地、沭阳基地、古雷基地建设有序推进，如东首套聚酯装置已于2021年底投产，沭阳项目于2021年4月开工建设。三大基地的推进保障公司产能持续扩充，预计未来两年公司聚酯产能年均增加100万吨左右。此外，公司持有浙石化20%权益，浙石化二期全面投料试车，化工品收率、丰富度和产品附加值进一步提高，盈利能力增强。 图22：2021年底桐昆股份涤纶长丝国内市占率超20% 图23：2021年底新凤鸣涤纶长丝国内市占率约15.5% 表2:推荐公司盈利预测及估值情况 4.风险提示 原油价格大幅波动风险。原油价格大幅波动对涤纶产业链库存造成巨大波动，同时对下游备货意愿产生影响。 需求复苏不及预期风险。若疫情反复，将对需求产生影响，进而影响公司盈利。 项目进展不及预期风险。产能投放进度是决定公司产销量的因素之一，若未来行情持续低迷，不排除公司适当减慢产能投放进度，但我们认为涤纶长丝需求刚性，行业增速相对稳定，龙头企业现金流健康，短期的波动不会影响公司的长期发展规划。