业绩仍承压，政策渐明朗

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 腾讯（700.HK）： 业绩仍承压，政策渐明朗 调整目标价至450港元，潜在升幅32%。虽然短期业绩仍受疫情影响承压，但政策面日渐明朗或带动长期估值修复，维持“买入”评级。  业绩不及预期，收入持平，利润下滑23%：1Q22收入1,355亿人民币，同比持平，低于市场预期4%；毛利率同比下降4.2个百分点至42.1%。增值服务收入同比持平，网络广告收入同比下降18%，金融科技及企业服务收入同比增长10%。调整后净利润为263亿，同比下降23.8%，低于市场预期325亿，调整后净利率为19.4%。  受监管和疫情影响，广告需求疲弱；出海将是游戏未来增长驱动：本季度，网络游戏收入为727亿，同比持平；其中国内市场收入同比下降1%，主要受未成年人保护措施影响；国际市场收入同比增长4%（按固定汇率计增长8%），反映了海外疫情管控放松后游戏消费有所回落，公司表示，未来两年将推出更多类型的大预算游戏，提升国际市场收入贡献。广告业务延续疲软态势，同比下降18%：一方面，受监管影响，教育、游戏、互联网服务等行业的广告需求同比大幅下滑；另外，经济活动受疫情反弹影响，广告主投放预算缩减。  二季度业绩压力尚存，政策面日渐明朗：广告业务受疫情反复的影响，整体行业需求呈现收缩状态，预计二季度仍将延续下降趋势，行业回暖仍依赖于疫情受控后经济复苏进度，而视频号的商业化或将有助于推动广告业务的恢复。同时，公司短期仍会加强成本控制，尤其是在非核心业务上，成本优化的成效预期将于下半年开始显现。此外，政策面日渐明朗，近期，政府表态支持平台经济以及游戏版号重启等利好政策，或助推业绩和估值修复。  维持“买入”评级，调整目标价至450港元：考虑到疫情的影响，我们下调2022年及2023年收入预测至同比增长5%和16%，调整目标价至450港元，分别对应28.4x和22.6x的2022E和2023E市盈率，历史远期市盈率均值为28.6x。  投资风险：政策监管不确定性；游戏表现不及预期；宏观经济环境对广告行业的影响。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY20 FY21 FY22E FY23E FY24E 营业收入 482,064 560,118 585,736 676,628 767,002 经营利润 184,237 271,620 129,446 147,183 162,120 调整后净利润 122,742 123,788 131,628 165,290 179,777 调整后目标PE(x) 30.2 28.4 22.6 20.8 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 腾讯（700.HK） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2022年5月19日 评级 目标价（港元） 450 潜在升幅/降幅 +32% 目前股价（港元） 341.8 52周内股价区间（港元） 297-621 总市值（百万港元） 3,285,377 近3月日均成交额（百万港元） 11,552 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 截至2022年5月19日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD325.0HKD741.0HKD341.8HKD450.0-10%0%10%2004006001/20224/2022腾讯控股股价(港元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 2022-05-19 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E人民币百万元FY20FY21FY22EFY23EFY24E收入482,064 560,118 585,736 676,628 767,002 净利润160,125 227,810 96,950 117,230 128,874 收入成本(260,532) (314,174) (339,158) (385,377) (430,066) 折旧21,458 26,166 27,072 28,545 31,440 毛利221,532 245,944 246,578 291,251 336,935 摊销29,316 31,504 33,863 33,610 34,407 利息收入6,957 6,650 7,075 8,173 9,265 其他调整项(44,203) (111,185) - - - 其他收益净额57,131 149,467 13,133 - - 营运资金变动27,423 891 6,364 7,943 7,461 销售及市场推广开支(33,758) (40,594) (35,864) (43,981) (53,690) 经营现金流194,119 175,186 164,250 187,329 202,182 一般及行政开支(67,625) (89,847) (101,476) (108,261) (130,390) 经营盈利184,237 271,620 129,446 147,183 162,120 固定资产(34,070) (29,111) (30,442) (35,166) (39,863) 财务成本净额(7,887) (7,114) (8,021) (9,266) (10,503) 无形资产(27,182) (31,159) (32,584) (37,640) (42,668) 分占联营公司及合营公司(亏损)/盈利3,672 (16,444) (6,280) - - 其他投资现金流(120,703) (118,279) - - - 除税前盈利180,022 248,062 115,145 137,917 151,616 投资现金流(181,955) (178,549) (63,027) (72,807) (82,531) 所得税开支(19,897) (20,252) (18,194) (20,688) (22,742) 年度盈利160,125 227,810 96,950 117,230 128,874 借款净额7,002 32,730 - - - 少数股东权益278 2,988 2,182 2,521 2,857 其他融资现金流6,645 (11,110) - - - 本公司权益持有人159,847 224,822 94,768 114,709 126,017 融资现金流13,647 21,620 - - - 以股份为基础的酬金16,228 30,070 35,427 38,176 40,725 现金及现金等价物净流量25,811 18,257 101,223 114,522 119,651 其他调整项(53,333) (131,104) 1,433 12,405