2018年度业绩点评报告：19年业绩继续承压，盈利改善前景尚不明朗

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月24日 瑞声科技（2018.HK） 19年业绩继续承压，盈利改善前景尚不明朗 ——瑞声科技（2018.HK）2018年度业绩点评报告 海外公司简报 ◆2018年业绩不及预期，营收下滑且利润率回落 2018年公司实现营收181亿元人民币，同比下降14%，较彭博一致预期的191亿低约5%。由于传统产品降价压力及结构优化不及预期，毛利率同比下降4.1个百分点至37.2%，净利率同比下降4.3个百分点至20.9%；实现净利润38亿元合EPS为3.11元同比下降28.5%，较彭博一致预期的3.27元低约5%。 ◆声学业务存在继续萎缩风险，大客户及安卓业务价格均承压 2018年声学营收同比下跌9.4%，收入占比48%，毛利率下跌3.6个百分点至37.2%。鉴于大客户19年出货或继续承压，且声学升级趋势暂缓、供应链竞争持续，公司将继续承受价格份额双重压力。安卓声学业务出货有望保持健康成长，但同样面临同业激烈价格竞争，SLS出货占比扩大能否顺利拉动收入增长仍待观察。综合大客户及安卓业务，我们预计声学业务存在继续萎缩风险。 ◆电磁传感及结构件业务能否回升，取决于新产品能否顺利放量 2018年电磁传动及结构件营收同比下降25%，收入占比43%，毛利率下降2.8个百分点至41.1%。触控马达业务主要由大客户贡献，出货量、ASP均见下滑且短期难改善；安卓马达业务逐步打开局面，但短期内业绩带动作用有限。由于高端机型销量疲软，结构件产能爬坡低于预期，19年公司承揽项目增多有望驱动业务表现企稳。电磁传感及结构件业务后续能否恢复健康成长，需重点观察步进电机模组、屏幕发声2.0方案等新产品能否顺利放量。 ◆MEMS及光学业务向好，但短期内对整体业绩拉动作用有限 MEMS业务营收同比下降4%，占比4.5%，毛利率同比提升4.2个百分点至26.6%，自研系统及ASIC芯片自制效益释放有望驱动MEMS业务收入及利润率上升。光学业务营收同比上升240%，占比3.0%，塑料镜头有望延续高速成长，WLG放量仍面临一定不确定性。光学行业景气度优于其他元器件，公司在镜头之外着手布局摄像模组以创造新增长点，后续发展前景待观察。 ◆估值与评级 手机出货疲软及供应链竞争加剧导致其产品出货、ASP及利润率不及预期，下调19-20年EPS预测36%/49%至2.38/2.35元人民币，分别同比下降24%/1%。声学、马达等主营元器件短期技术升级趋势受阻，步进电机、光学等新产品带动作用有限，19年业绩存在继续下滑风险，后续盈利改善前景尚不明朗，基于DCF估值法，下调目标价至49元港币，对应19年18x PE，下调至“中性”评级。 ◆风险提示：声学升级迟缓；马达市场份额下降；金属机壳行业竞争加剧；3D玻璃渗透放缓。 业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2016 2017 2018 2019E 2020E 营业收入（百万人民币） 15,507 21,119 18,131 16,550 17,372 净利润（百万人民币） 4,026 5,325 3,796 2,888 2,847 EPS（人民币） 3.28 4.35 3.11 2.38 2.35 P/E 12 9 13 17 17 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年3月22日 注：按照1 HKD=0.8526 CNY换算 中性（下调） 当前股价/目标价：46/49港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：12.13 总市值(亿元)：563.21 一年最低/最高(元)：39.4/155 近3月换手率：81.4% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.5 -16.1 -63.6 绝对 -12.8 -0.9 -67.5 资料来源：Wind 相关研报 三季度业绩大幅低于预期，新客户新产品短期拉动力度有限 ·············· 2018-11-09 二季度业绩下滑，下半年压力仍存 ········ ······································ 2018-08-23 -90%-70%-50%-30%-10%10%30%18/0318/0518/0718/0918/1119/01瑞声科技恒生指数 2019-03-24 瑞声科技（2018.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 15,507 21,119 18,131 16,550 17,372 营业成本 (9,064) (12,399) (11,388) (11,185) (12,005) 毛利 6,443 8,720 6,743 5,364 5,367 其它收入 157 94 68 114 114 营业开支 (1,926) (2,690) (2,508) (2,239) (2,321) 营业利润 4,674 6,123 4,302 3,239 3,160 财务成本净额 (33) (120) (42) (18) 4 应占利润及亏损 (8) (7) 50 60 70 税前利润 4,633 5,996 4,310 3,281 3,234 所得税开支 (609) (671) (514) (394) (388) 税后经营利润 4,024 5,325 3,796 2,887 2,846 少数股东权益 1 (1) 0 1 1 净利润 4,026 5,325 3,796 2,888 2,847 息税折旧前利润 5,607 7,464 7,545 6,959 7,400 息税前利润 4,636 6,145 4,302 3,239 3,160 每股收益（元） 3.28 4.35 3.11 2.38 2.35 每股股息（元） 1.27 1.72 1.24 0.95 0.94 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-03-24 瑞声科技（2018.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 24,257 30,722 27,983 27,901 29,967 流动资产 12,829 14,607 13,039 13,790 16,905 现金及短期投资 3,975 4,043 3,445 4,808 7,397 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 4,467 5,698 5,354 4,887 5,130 存货 2,623 3,398 3,005 2,950 3,171 其它流动资产 1,764 1,468 1,235 1,145 1,207 非流动资产 11,428 16,115 14,944 14,110 13,061 长期投资 14 0 33 63 98 固定资产净额 8,394 12,251 11,662 10,841 9,757 其他非流动资产 3,020 3,864 3,249 3,207 3,207 总负债 10,042 13,171 8,743 7,292 7,667 流动负债 9,125 11,097 6,676 5,232 5,605 应付账款 2,962 3,776 2,330 2,289 2,456 短期借贷 3,304 4,349 1,337 0 0 其它流动负债 2,860 2,972 3,009 2,943 3,149 长期负债 917 2,074 2,067 2,060 2,062 长期债务 789 1,941 1,941 1,941 1,941 其它 128 133 127 119 121 股东权益合计 14,215 17,551 19,240 20,609 22,300 股东权益 14,189 17,551 19,240 20,610 22,301 少数股东权益 26 0 0 (1) (2) 负债及股东权益总额 24,257 30,722 27,983 27,901 29,967 净现金/(负债) (245) (2,380) 41 2,749 5,335 营运资本 4,128 5,320 6,029 5,549 5,845 长期可运用资本 15,132 19,625 21,307 22,669 24,362 股东及少数股东权益 14,215 17,551 19,240 20,609 22,300 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-03-24 瑞声科技（2018.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 4,812 5,287 6,580 7,070 6,859 净利润 4,026 5,325 3,796 2,888 2,847 折旧与摊销 971 1,320 3,242 3,720 4,240 营运资本变动 (426) (434) (709) 480 (296) 其它 241 (924) 250 (18) 68 投资活动现金流 (4,117) (5,009) (2,009) (2,826) (3,121) 资本性支出净额 (3,925) (4,889) (2,436) (2,848) (3,148) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (8) 7 (25) (30) (35) 其它资产变化 (184) (126) 452 52 62 自由现金流 (105) 78 4,694 4,424 3,465 融资活动现金流 797 (14) (5,169) (2,881) (1,149) 股本变动 0 0 0 0 0 净债务变化 2,285 2,197 (3,013) (1,337) 0 派发红利 (1,314) (1,662) (2,107) (1,518) (1,155) 其它长期负债变化 (174) (549) (49) (25) 6 净现金流 1,491 264 (598) 1,363 2,589 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2019-03-24 瑞声科技（2018.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；