凤翱长天，静待行业复苏拐点

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：交通运输|公司深度报告 2022年5月17日 股票投资评级 中国国航（601111.SH）： 推荐|首次覆盖 凤翱长天，静待行业复苏拐点 个股表现（相对值，%） ⚫ 投资要点 （1）公司客运稳健修复，货运保持高景气度。2021年实现客运收入583.17亿元，占营收比重78.24%，同比增加25.90亿元。其中，2021年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全年客运运力投放同比小幅下降2.3%，2021年公司客公里收益为0.5574元，较2020年同期增长9.9%，较2019年同期增长4.4%，争量保价的定价策略带动客公里收益同比增加9.85%，是客运收入修复的主要因素。航空货运仍保持较高景气度。 （2）卡位首都机场核心枢纽，国内航线优质。国航现在已经形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形网络，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，为中高端公商务旅客提供高品质的产品和服务。国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源构筑天然竞争壁垒，从而提高竞争优势。前15大航线中公司市占率占比最高的有9条、占比第二位的有6条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。据 2021 年夏秋航季排班表，三大航在国内优质的 15 大航线周均航班量占比均达 60%以上。 （3）国际线占比高，疫后反弹最具确定性。经过多年发展，公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有领先的市场份额。公司国际航线网络发达，国际线运力投放增速持续维持在 10%左右，国际线运力占总运力的比重较高，2019年为41.7%，明显高于南航的 31.6%和东航的 36.5%。疫后国航迅速转回国际线运力，根据2022年4月数据，国航国际和地区航线占比为6.91%，相较于疫后的峰谷值3.34%处于修复通道中。国航机队规模国内第三，宽体机数量最多。截止 2021年，国航机队规模为国内第三，但宽体机共计 116 架，占比 15.65%，为国内机队最高，考虑到国航国际运力主要由宽体机承载，规模庞大的宽体机将在国际线复苏的过程中发挥重要作用。 （4）供需偏紧叠加票价市场化改革，航空业有望重构繁荣。需求端，航空业的复苏短期受国内外疫苗接种进度的影响，中期看旅游市场本土化带来的需求持续增长，长期看宏观经济的复苏。供给端，2019~2021年行业同比增速降至4.18%、0.32%和3.47%，2021 年末机队规模相较于 19 年增长不到6%，十四五期间全行业产能扩张速度放 资料来源：Wind，中邮证券研究所 公司基本情况（20220517收盘价） 最新收盘价(元） 8.74 总股本/流通股本(亿股) 145/99.62 总市值/流通市值(亿元） 1269/871 第一大股东 中国航空集团有限公司 持股比例 40.98% 资产负债率（%） 77.93% 研究所 分析师：魏大朋 SAC 登记编号： S1340521070001 Email： weidapeng@cnpsec.com -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%2021-05-172021-06-172021-07-172021-08-172021-09-172021-10-172021-11-172021-12-172022-01-172022-02-172022-03-172022-04-172022-05-17中国国航沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 慢，产能利用率提高也将加快供需剪刀差收敛，对民航收入水平形成有力支撑。在票价市场化改革趋势不变、国内外疫苗注射率大幅提升叠加国际出行逐步恢复的背景下，行业供需格局有望得到持续改善。 （5）油价高企，成本端承压。国航的客公里收益在2008年以后一直相对稳定。从三大航可用座公里收益（RASK）可知，2021年中国国航为 0.56元、东方航空为 0.50元、南方航空为 0.49元，国航的 RASK 收益最高。费用端，公司三费水平常年保持稳定。成本端，航油成本为最大成本项，我们认为全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，对公司运营成本构成考验。 潜在催化剂：疫苗接种率不断提高；国际线开放；行业机队引进放缓等。 ⚫ 盈利预测与估值 我们预测公司2022-2024年归母净利润-95.77/70.73 /146.01亿元，对应 EPS为-0.66/0.49/1.01元/股。公司资源禀赋优质，业绩具有较大弹性，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示 市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；油价大幅上涨，人民币汇率大幅贬值。 财务和估值数据摘要 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 69,504 74,532 88,469 146,505 163,513 增长率（%） -49% 7% 19% 66% 12% 归母净利润（百万元） -14,409 -16,642 -10,085 7,217 14,827 EPS（元） -0.99 -1.15 -0.66 0.49 1.01 P/E -8.8 -7.6 -12.5 17.5 8.5 毛利率（%） -8.8% -15.2% -1.1% 19.4% 22.7% 净利率（%） -20.7% -22.3% -11.4% 4.9% 9.1% 资料来源：公司公告，Wind，中邮证券研究所预测 注：股价为2022年5月17日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 全方位布局的国内唯一载旗航空公司 .................................................................................................................. 6 1.1国内唯一载旗航司，品牌优势强大 .................................................................................................................... 6 1.2 客运稳健修复，货运保持高景气度 .................................................................................................................... 7 2 卡位核心航线和枢纽资源，竞争优势明显 .......................................................................................................... 9 2.1 构建以首都机场为枢纽，四大机场为核心的菱形网络框架 ............................................................................ 9 2.2 航线分布均衡，后疫情时代票价提升潜力最强 .............................................................................................. 11 2.3 机队规模国内领先，宽体机占比最高 .............................................................................................................. 13 3 优秀的成本管控和盈利能力 ............................................................................................................................... 14 3.1 成本管控优秀，盈利优于同业 .......................................................................................................................... 14 3.2 油价上行背景，运营成本持续承压 .................................................................................................................. 16 4 向上的Β：疫情逐渐消退，行业迎来景气修复 ................................................................................................. 18 4.1 供给端降速有望重构行业繁荣 .......................................................................................................................... 18 4.2 疫情扰动短期需求复苏，静待长期需求释放 .................................................................................................. 19 4.3 票价市场化叠加供需偏紧，航空业有望重启繁荣 .......................................................................................... 21 5 盈利预测与估值评级 ........................................................................................................................................... 22 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1：国航发展历程 .................................................................... 6 图表 2：国航股权结构 .................................................................... 7 图表 3：公司营业收入（百万） ............................................................ 7 图表 4：疫情对公司扣非归母净利润影响巨大（百万） ..........................