凤翱长天，静待行业复苏拐点

（1）公司客运稳健修复，货运保持高景气度。2021年实现客运收入583.17亿元，占营收比重78.24%，同比增加25.90亿元。其中，2021年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全年客运运力投放同比小幅下降2.3%，2021年公司客公里收益为0.5574元，较2020年同期增长9.9%，较2019年同期增长4.4%，争量保价的定价策略带动客公里收益同比增加9.85%，是客运收入修复的主要因素。航空货运仍保持较高景气度。 （2）卡位首都机场核心枢纽，国内航线优质。国航现在已经形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形网络，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，为中高端公商务旅客提供高品质的产品和服务。国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源构筑天然竞争壁垒，从而提高竞争优势。前15大航线中公司市占率占比最高的有9条、占比第二位的有6条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。据2021年夏秋航季排班表，三大航在国内优质的15大航线周均航班量占比均达60%以上。 （3）国际线占比高，疫后反弹最具确定性。经过多年发展，公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有领先的市场份额。公司国际航线网络发达，国际线运力投放增速持续维持在10%左右，国际线运力占总运力的比重较高，2019年为41.7%，明显高于南航的31.6%和东航的36.5%。疫后国航迅速转回国际线运力，根据2022年4月数据，国航国际和地区航线占比为6.91%，相较于疫后的峰谷值3.34%处于修复通道中。国航机队规模国内第三，宽体机数量最多。截止2021年，国航机队规模为国内第三，但宽体机共计116架，占比15.65%，为国内机队最高，考虑到国航国际运力主要由宽体机承载，规模庞大的宽体机将在国际线复苏的过程中发挥重要作用。 （4）供需偏紧叠加票价市场化改革，航空业有望重构繁荣。需求端，航空业的复苏短期受国内外疫苗接种进度的影响，中期看旅游市场本土化带来的需求持续增长，长期看宏观经济的复苏。供给端，2019~2021年行业同比增速降至4.18%、0.32%和3.47%，2021年末机队规模相较于19年增长不到6%，十四五期间全行业产能扩张速度放慢，产能利用率提高也将加快供需剪刀差收敛，对民航收入水平形成有力支撑。在票价市场化改革趋势不变、国内外疫苗注射率大幅提升叠加国际出行逐步恢复的背景下，行业供需格局有望得到持续改善。 （5）油价高企，成本端承压。国航的客公里收益在2008年以后一直相对稳定。从三大航可用座公里收益（RASK）可知，2021年中国国航为0.56元、东方航空为0.50元、南方航空为0.49元，国航的RASK收益最高。费用端，公司三费水平常年保持稳定。成本端，航油成本为最大成本项，我们认为全球原油供需缺口将长期存在，油价将长期高位运行，对公司运营成本构成考验。 潜在催化剂：疫苗接种率不断提高；国际线开放；行业机队引进放缓等。 盈利预测与估值 1全方位布局的国内唯一载旗航空公司 1.1国内唯一载旗航司，品牌优势强大 出身名门，凤凰载旗。中国国际航空股份有限公司的前身是中国国际航空公司，成立于1988年。2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004年9月，经国务院资产兼并资产委员会批准，中国国际航空公司改制成立。2006年8月，中国国航在上交所上市。从民航北京管理局继承了大量的优质航线，为后来国航的网络布局奠定了基础。作为目前国内唯一载国旗飞行的民用航空公司，国航承担着政府专机、要客包机、紧急飞行、外国国家领导人到访等国内外专包机保障任务。 品牌价值凸显。中国国航品牌定位为“专业信赖，国际品质，中国风范”。作为中国航空运输高质量发展的践行者、推动者、引领者，是世界最大的航空联盟——星空联盟成员。国航连续14年被世界品牌实验室评为“世界品牌500强”，是中国民航唯一一家进入“世界品牌500强”的企业，同时连续14年获得了“中国品牌年度大奖NO.1（航空服务行业）”和“中国年度文化品牌大奖” ;2021年6月，国航被世界品牌实验室评为中国500最具价值品牌第23名，位列国内航空服务业第一名；国航荣获国资委2013-2015年任期“品牌建设优秀企业”荣誉称号；国航品牌曾被英国《金融时报》和美国麦肯锡管理咨询公司联合评定为“中国十大世界级品牌”。国航拥有堪称世界一流的安全运行表现和国内领先的综合运行实力，在消费者中有着广泛的品牌认知度和良好的品牌美誉度。 图表1：国航发展历程 股东背景强大，中国三大航之一。国航主要股东中的中航集团有限公司为中国航空（集团）有限公司的全资子公司，中航集团公司直接持有和通过其全资子公司中航有限间接持有中国国航共计51.70%的股份，国务院国资委持有中航集团公司90%股权，为中国国航的实际控制人。国泰航空股份有限公司持有国航18.13%的股权，是香港第一所提供民航服务的航空公司。 2011年国航与国泰航空完成交叉持股，持有国泰航空29.99%股份。央企的股东利于国航在资本市场获得较低融资成本，助力其稳步发展。 图表2：国航股权结构 1.2客运稳健修复，货运保持高景气度 国航主要业务分为航空客运和航空货运及邮运，2021年实现客运收入583.17亿元，占营收比重78.24%，同比增加25.90亿元。其中，2021年内疫情频繁扰动，且公司核心基地北京市场因防疫政策更为严格，公司全年客运运力投放同比小幅下降2.3%，2021年公司客公里收益为0.5574元，较2020年同期增长9.9%，较2019年同期增长4.4%，争量保价的定价策略带动客公里收益同比增加9.85%，是客运收入修复的主要因素。航空货运仍保持较高景气度，国航2021年航空货邮运输收入111.13亿元，占营收比重14.91%，同比增加25.60亿元。 图表3：公司营业收入（百万） 图表4：疫情对公司扣非归母净利润影响巨大（百万） 图表5：国航分业务收入（百万） 图表6：国航分业务收入占比（百万） 图表7：疫情对国航毛利率影响较大 图表8：净利率下滑是ROE走低的主因 国航2021年ASK/RPK分别同比下降2.3%/4.7%，客座率同比下降1.75个百分点至68.63%，客公里收益同比增长9.9%；ASK/RPK分别恢复至2019年的53%/45%，客座率相较2019年下降12个百分点，客公里收益较2019年增长4.4%。2021年国内航线ASK较2020年同期上涨77%，恢复到2019年同期的87%；海外航空供需仍处于低位，2021年国际航线、地区航线ASK仅为19年同期的3.8%、22%。国内线客座率为69.6%，同比下降2.1%，国际线客座率为45.3%，同比下降17.7%。 图表9：中国国航ASK（百万座公里） 图表10：中国国航客座率（%） 2卡位核心航线和枢纽资源，竞争优势明显 2.1构建以首都机场为枢纽，四大机场为核心的菱形网络框架 四角菱形网络布局，卡位首都机场核心枢纽。国航现在已经形成了以北京、成都、上海、深圳的四角菱形网络，北京是最核心的枢纽，成都、上海、深圳是发挥重要作用的次枢纽，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，为中高端公商务旅客提供高品质的产品和服务。 图表11：国航菱形网络结构 图表12：中国人口分布示意图 北京枢纽的市场领导者。公司主基地位于“中国第一国门”的北京首都国际机场。北京具备打造东北亚地区国际大型航空枢纽的得天独厚的最佳区位优势，作为欧洲、亚洲及北美洲的核心节点，北京首都国际机场有着得天独厚的地理位臵、方便快捷的中转流程、紧密高效的协同合作，使其成为连接亚、欧、美三大航空市场最为便捷的航空枢纽。国航、东航、南航、海航等中国国内主要航空公司均已在北京首都国际机场设立运营基地。 图表13：首都机场各航司国内线占比 图表14：大兴机场各航司国内线占比 图表15：首都机场客流量（千个） 图表16：2021年机场旅客吞吐量排名 大兴机场巩固国航北京市场优势地位。北京大兴国际机场于2019年投入运行，北京形成“一市两场”的运营格局。作为目前在两场运营且业务量最大的主基地航空公司，公司将充分把握北京枢纽建设的历史性机遇，持续集中资源和精力，加快完善枢纽功能、提高运行效率和服务保障水平、持续优化航线网络，打造北京首都国际机场世界级航空枢纽，同时助力北京大兴国际机场成为“国家发展新的动力源”。针对转场对国航的客户分流的压力，虽然确实会导致客流和航班量的下滑，但也要注意到，通过转场国际航线的占比和质量双双提升，对于国际线占比高的国航的盈利质量有望持续提升。我国国内航线市场空间巨大，北京地区作为辐射全国的门户，受经济发展和国际影响力逐步提高的影响下，首都机场和大兴机场中远期发展类似纽约的肯尼迪和纽瓦克。 受益于首都丰富的公商务客户资源。配合公司枢纽网络战略，公司定位于中高端公商务主流旅客市场，首都机场拥有优质的公商务及国际客源基础。北京作为首都，不仅仅是中国最重要的政治城市，也是重要的商务活动中心，集聚了大量公商务客源。北京密集的人口和党政机关提供了持续客源基础。北京市近六成人口分布在城六区，五环以内人口密集度较高，其中西北及东部地区人口密集度最高，而首都机场位于北京市东北部，距天安门直线距离为25.35公里，吸纳本地客源的能力较强。 除北京外，国航积极布局上海、深圳和成都枢纽。国航在上海不断增加国际远程航线数量，国航2016年夏秋及2016-17年冬春航季新增的国际航班约有三分之一是从上海始发的。成都双流国际机场，中国第四大航空枢纽（仅次于北京、上海、广州），世界前50大繁忙机场，成都机场的国际化也在迅速推进。2021年夏秋季，国航（CA+ZH）在北京首都机场的运力占比为68%，在成都双流机场、上海浦东机场和深圳宝安机场的运力占比分别是30.3%、8%和32%，枢纽地位进一步强化。 2.2航线分布均衡，后疫情时代票价提升潜力最强 均衡互补的航线网络。公司长期以来坚持“国内国际均衡发展，以国内支撑国际”的市场布局原则，深入推进全球化网络布局，持续打造北京世界级枢纽，建设成都国际枢纽，落实国家发展战略。在多年的经营积累中形成了广泛均衡的国内、国际航线网络，覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域。2021年北京新开北京首都-阿克苏-图木舒克、北京大兴-衢州等国内航线；成都新开成都双流阜阳、成都天府-北海等国内航线；上海新开上海浦东-郑州、上海浦东-湛江等国内航线。公司还新开长春-法兰克福、天津-南宁、武汉-宁波、杭州-中卫等国际、国内航线。 图表17：均衡的国内线布局 图表18：国航海外航线分布 掌握国内优质干线时刻。国航国内优质航线的市占率明显领先于其他公司，通过锁定优质航线和时刻等核心资源构筑天然竞争壁垒，从而提高竞争优势。前15大航线中公司市占率占比最高的有9条、占比第二位的有6条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。据2021年夏秋航季排班表，三大航在国内优质的15大航线周均航班量占比均达60%以上。国航在干线优势非常明显，国内前15大航线中，其中8条航线（北京-成都、北京-杭州、北京-重庆、北京-大连、北京-南昌、北京-南京、北京-银川和北京-贵阳）国航占比均在40%以上，6条航线（北京-上海，北京-深圳，北京-广州，北京-西安、成都-上海、北京-昆明和北京-三亚）国航占比均在20%以上。 图表19：三大航在国内重点航线时刻占比 国际线占比高，疫后反弹值得期待。国航率先布局国际航线，是国内航空公司众多中欧及中美航线的首个承运人。2010之前，国航的国际航线份额占据三大航全部国际航线的半壁江山，近年来，随着居民收入水平的提高和出境旅客的蓬勃发展，国际航线成为了航空公司争夺的重点，其他航空公司的迎头赶上也迫使国航进一步加快航线网络的完善。经过多年发展，公司在国内飞往欧洲和北美等主流国际航线上具有领先的市场份额。公司国际航线网