请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外研究跟踪报告证券研究报告＃industryId＃＃industryId＃海外消费＃investSuggestion＃买入（维持）目标价：13.5港元现价：7.36港元预期升幅：83%＃marketData＃市场数据日期2022.5.17收盘价（港元）7.36总股本（亿股）39.29总市值（亿港元）289净资产（亿元）103.39总资产（亿元）166.43每股净资产（元）2.42数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理＃relatedReport＃相关报告《保持扩张节奏，海外稳步恢复》20210520《积极扩张的功能沙发领导者》20211015《门店扩张超预期，提价缓解成本压力》20211114＃emailAuthor＃海外消费研究分析师：宋婧茹songjingru@xyzq.com.cnSFC：BQI321SAC：S0190520050002联系人：陈雅雯chenyawen@xyzq.com.cn＃01999.HK＃dyCompany＃敏华控股港股通（沪、深）＃title＃价格传导顺畅，进军全屋定制＃createTime1＃2022年5月18日主要财务指标＄zycwzb|主要财务指标＄会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万港元)21,49724,41029,19135,060同比增长(%)30.813.619.620.1归母净利润(百万港元)2,2472,6903,4234,337同比增长(%)16.819.727.326.7毛利率(%)36.736.936.936.9归母净利润率(%)10.511.011.712.4净资产收益率(%)17.619.021.423.7每股收益(港元)0.600.720.921.17每股股息(港元)0.310.350.450.57数据来源：WIND、兴业证券经济与金融研究院整理投资要点＃summary＃我们的观点：2022财年公司做到了高开店增速与提价传导通胀，实现收入快速增长的同时毛利率有所提升。2023财年公司预计将新开300-500家门店，同比增长7%左右，聚焦功能沙发主业同时全屋定制业务试水销售。随着国内原材料涨价压力及集装箱价格有所缓和，我们认为公司毛利率仍有改善空间。我们预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到244.10、291.91及350.60亿港元，同比增长13.6%、19.6%及20.1%。归母净利润分别达到26.9、34.2及43.4亿港元，同比增长19.7%、27.3%及26.7%。维持“买入”评级，目标价13.5港元，目标价对应2023-2025年19、15、12倍PE。通胀压力下毛利率仍提升，维持高派息率：2022财年营业收入215.0亿港元，同比增长30.8%；公司主要的原材料真皮、铁架、木制品的2022财年价格同比上涨24.8%、23.2%、61.2%，在原材料价格及海运费上涨趋势下，公司对产品进行提价，使毛利率录得36.7%，同比提升0.6个百分点；净利率10.5%，同比下滑1.2个百分点，预计未来或通过信息化管理下管理费率的降低获得提升空间。2022财年公司派息率52.6%，当前市价股息率3.97%。聚焦功能沙发主业，试水全屋定制业务：截止2022财年公司线下门店数达到5968家，新增1846家，其中1000家左右的新开门店为沙发门店，800家新开门店为床垫门店。国内收入同比增长61.4%，其中线上/线下分别同比增长29.1%/33.1%。2022财年公司继续扩产，截至年末共有国内产能178万套，开工率49%，海外新增墨西哥产能3000-4000柜/月，海外总产能超万柜/月，开工率80%以上。公司以功能沙发为核心业务，逐渐拓展至大家居领域的全屋定制，目前此业务已开始起步，并于2021年收购NACOOC那库品牌，那库主要经营高端家居定制业务。海外市场完善产能及渠道布局，收并购整合稳步进行：公司在海外市场布局产能及产品线，生产基地遍布越南、墨西哥（建设中），完善海外市场销售渠道，已进驻山姆、BOB’SFurniture等大型零售渠道，2022财年北美市场收入同比增长23.8%。公司收购收购并整合与自身业务具有协同互补的品牌，包括格调家私、那库、高峰创建等。风险提示：1）市场竞争加剧；2）新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素；3）新产品市场接受度不及预期；4）汇率变动；5）贸易政策变化。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外跟踪报告(评级)报告正文我们的观点：2022财年公司做到了高开店增速与提价传导通胀，实现收入快速增长的同时毛利率有所提升。2023财年公司预计将新开300-500家门店，同比增长7%左右，聚焦功能沙发主业同时全屋定制业务试水销售。随着国内原材料涨价压力及集装箱价格有所缓和，我们认为公司毛利率仍有改善空间。我们预计公司2023-2025年的营业收入将分别达到244.10、291.91及350.60亿港元，同比增长13.6%、19.6%及20.1%。归母净利润分别达到26.9、34.2及43.4亿港元，同比增长19.7%、27.3%及26.7%。维持“买入”评级，目标价13.5港元，目标价对应2023-2025年19、15、12倍PE。通胀压力下毛利率仍提升，维持高派息率：2022财年营业收入215.0亿港元，同比增长30.8%；公司主要的原材料真皮、铁架、木制品的2022财年价格同比上涨24.8%、23.2%、61.2%，在原材料价格及海运费上涨趋势下，公司对产品进行提价，使毛利率录得36.7%，同比提升0.6个百分点；净利率10.5%，同比下滑1.2个百分点，预计未来或通过信息化管理下管理费率的降低获得提升空间。2022财年公司派息率52.6%，当前市价股息率3.97%。聚焦功能沙发主业，试水全屋定制业务：截止2022财年公司线下门店数达到5968家，新增1846家，其中1000家左右的新开门店为沙发门店，800家新开门店为床垫门店。国内收入同比增长61.4%，其中线上/线下分别同比增长29.1%/33.1%。2022财年公司继续扩产，截至年末共有国内产能178万套，开工率49%，海外新增墨西哥产能3000-4000柜/月，海外总产能超万柜/月，开工率80%以上。公司以功能沙发为核心业务，逐渐拓展至大家居领域的全屋定制，目前此业务已开始起步，并于2021年收购NACOOC那库品牌，那库主要经营高端家居定制业务。海外市场完善产能及渠道布局，收并购整合稳步进行：公司在海外市场布局产能及产品线，生产基地遍布越南、墨西哥（建设中），完善海外市场销售渠道，已进驻山姆、BOB’SFurniture等大型零售渠道，2022财年北美市场收入同比增长23.8%。公司收购收购并整合与自身业务具有协同互补的品牌，包括格调家私、那库、高峰创建等。风险提示：1）市场竞争加剧：市场竞争加剧导致公司市占率不达预期；2）新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素：导致公司中国地区及海外地区销售受阻；3）新产品市场接受度不及预期：或导致公司收入不及预期；4）汇率变动：公司收入将受到人民币、美元等货币汇率影响；5）贸易政策变化：中美贸易政策变化导致公司收入与利润波动。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外跟踪报告(评级)附表资产负债表单位:百万港元利润表单位:百万港元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产11,18111,78412,07212,314营业收入21,49724,41029,19135,060存货2,6992,8713,3804,125主营业务成本13,60615,41218,41622,140贸易应收款及应收票据2,2452,4962,9853,585毛利7,8918,99810,77512,920现金及现金等价物2,8263,5144,3275,390销售费用-4,190-4,638-5,254-5,960非流动资产11,18111,78412,07212,314行政开支-1,053-1,220-1,460-1,753物业、厂房及设备6,0516,4176,7567,063财务成本-80-87-87-87使用权资产2,9322,9322,9322,932税前利润2,8193,4674,4125,588其他无形资产277277277277所得税开支-503-693-882-1,118购买物业、厂房、设备预付款项及已付按金281281281281年度利润2,3172,7733,5294,471总资产20,52122,23624,33626,985归属公司股东的利润2,2472,6903,4234,337流动负债7,4447,7308,0138,360少数股东权益69.183.2105.9134.1合约负债355355355355EPS（港元）0.600.720.921.17贸易及其他应付票据1,1561,4421,7252,072每股股息（港元）0.310.350.450.57其他应付款及应计费用1,2251,2251,2251,225银行借款-即期部分4,3354,3354,3354,335主要财务比率非流动负债329329329329会计年度2022A2023E2024E2025E递延税项负债161161161161成长性(%)租赁负债166166166166营业收入增长率30.813.619.620.1银行借款-非即期部分1111归母净利润增长率16.819.727.326.7总负债7,7738,0608,3428,689股本1,5711,5711,5711,571盈利能力(%)储备10,13811,48413,19515,364毛利率36.736.936.936.9留存收益1,0651,3451,7122,168归母净利率10.511.011.712.4总权益12,74814,17615,99418,296ROE17.619.021.423.7负债及权益合计20,52122,23624,33626,985偿债能力现金流量表单位:百万港元流动比率1.31.41.51.8会计年度2022A2023E2024E2025E速动比率0.80.91.01.2除税前利润2,8193,4674,4125,588营运能力(次)物业、厂房及设备折旧290134161193资产周转率1.01.11.21.3财务成本80878787应收帐款周转率9.89.89.89.8经营活动所的现金净额1,4922,5333,0253,731每股指标(港元)投资活动所用的现金净额-500-500-500-500每股收益0.600.720.921.17融资活动产生（使用）的现金净额-1,182-1,345-1,712-2,168每股股息0.310.350.450.57现金及现金等价物增加净额-1906888141,063估值比率(倍)年初现金及现金等价物2,4042,8263,5144,327PE22191512年末现金及现金等价物2,8263,5144,3275,390PB4.03.63.22.8 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外跟踪报告(评级)分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代