此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 “宽货币”向“宽信用”传导暂时性顺畅，企业有效融资需求仍不足 ——2019年1月货币数据点评 2019年02月18日 上证综指-沪深300走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 3.33 0.12 -16.15 沪深300 5.38 2.49 -15.84 胡文艳 分析师 执业证书编号：S0530518070001 huwy@cfzq.com 010-68086480 伍超明 研究助理 wucm@cfzq.com 010-68084180 投资要点  逆周期调控全面发力助社融创新高，房企表外和债券融资有所松动：1月份，社融增量为46400亿元，分别较上月和上年同期增加30502亿元和15607亿元，创历史单月新高，远超市场预期。这依旧是国家逆周期调控加码的结果，具体体现在：从社会融资规模看，人民币贷款、表外新增未贴现银行承兑汇票和企业债券净融资均增加较多，分别较去年同期多增8850、3768和2349亿元，其中后两者均连续5个月以上得到改善；从社会融资结构看，1月间接融资（新增人民币+外币贷款）、直接融资（债券和股票）、表外融资规模（委托+信托+承兑汇票）占比分别为77.7%、11.4%、7.4%，其中间接融资和表外融资占比提升较多，分别较上月增加23.7和18.1个百分点。从对房企融资影响看：1月新增（委托贷款+信托贷款）累计同比增长-36.6%，降幅明显收窄，通过表外融资和海外发债渠道流入房地产市场的资金或出现松动，但受房地产销售下滑、叠加即将迎来偿债高峰期的影响，房企整体现金流仍偏紧。  不宜过度乐观解读创新高的贷款数据，企业有效融资需求仍不足：1月份新增人民币贷款3.23万亿元，分别较上月和上年同期增加21500亿元和3300亿元，亦创历史单月新高，企业信贷融资有所改善，但我们认为不宜过度乐观解读该现象。原因有三：一是人民币贷款同比高增仍主要依赖票据融资，本月票据融资为5160亿元，同比多增达4813亿元；二是人民币贷款主要流向基建等低活力领域，新增人民币贷款中其他部门占比，自2018年4月由负转正以来持续抬升，不利于经济持续增长；三是实体企业特别是民营企业有效需求仍不足，非金融性公司在中长期贷款中的比重虽环比有所改善，但同比仍下降，且这还是在居民加杠杆买房意愿减弱的背景下发生的。  广义社融增速跳跃回升转正，预示一季度名义GDP增速降幅或放缓：2019年1月，广义社会融资规模（即社会融资总量与政府债券之和）增加52279.7亿元，较去年同期增加19586.7亿元，同比增速为59.9%；预示一季度名义GDP增速降幅或有所放缓，具体变化仍有待进一步观察和验证。  M2增速平稳回升，预计2019年M2约增长9%：1月份，M2同比增长8.4%，较上月末增加0.3个百分点，原因有四：一是翘尾因素提高至6.16%，利于增速的提高；二是金融体系内部降杠杆有所放缓，其他存款性公司的总资产增速止跌，对其他存款性公司和对其他金融机构的债权小幅减少；三是银行加大了资金在表内信贷、债券投资和股权及其他投资的运用；四是1月份新增财政存款5337亿元，较去年同期减少4472亿元，表明财政支出同比增大，积极财政政策效果有所显现。2019年2月份，M2翘尾因素较上月下降0.5个百分点、财政存款环比增加均不利于M2增速的提高，但国内逆周期调控的加码值得期待，预计2月份M2增长8.4%左右，全年约增长9%。  货币政策逆周期调控有望继续加码，具体表现为：一要推动利率“两轨并一轨”疏通资金价格的传导，二要创新、扩大货币政策工具增强银行信用创造，三要放缓金融去杠杆力度并加大直接融资支持。预计未来仍存在降准的可能；如果前期经济政策刺激效果不及预期，或面临外部较大冲击如中美贸易战重新开打等，经济下行压力加大，不排除降低利率尤其是市场利率的可能。对于未来10年期国债收益率，金融部门去杠杆趋缓背景下金融机构债券配置需求的增加，也有利于利率的稳定甚至下行。  风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2018-022018-062018-10上证指数沪深300宏观点评 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告 内容目录 1 逆周期调控全面发力助社融创新高，房企表外和债券融资有所松动 .............................. 3 1.1 社融增量创历史单月新高，表内、表外与债券融资齐发力 ............................................... 3 1.2 房企表外和海外发债融资改善，但收入下滑及信贷未松致其现金流仍承压 ................... 5 2 不宜过度乐观解读创新高的贷款数据，但广义社融增速激升预示一季度名义GDP增速降幅放缓...................................................................................................................................... 6 2.1 票据融资仍为信贷超预期的主推力，企业贷款主要流向基建领域 ................................... 6 2.2 广义社融增速跳跃回升转正，预示一季度名义GDP增速降幅或放缓 ............................. 9 3 M2增速平稳回升是逆周期调控的结果，货币政策未来重点在于推动利率“两轨并一轨”和创新扩大货币政策工具 .......................................................................................................... 9 3.1 M2增速平稳回升，预计2019年M2约增长9% ................................................................. 9 3.2 预计货币政策逆周期调控继续加码，不排除降息的可能性 ............................................. 10 3.3 当前市场利率接近经济基本面所对应的合意水平，预计利率将趋稳甚至下降 ............. 12 图表目录 图1：间接融资、直接融资和表外融资等当月占比 ............................................................... 3 图2：间接融资、直接融资和表外融资等累计占比 ............................................................... 3 图3：社会融资规模和结构 ....................................................................................................... 4 图4：表外融资规模和结构 ....................................................................................................... 4 图5：非标融资与房地产资金来源 ........................................................................................... 5 图6：房地产企业寻求海外融资 ............................................................................................... 5 图7：新增人民币贷款规模：居民、企业和金融机构 ........................................................... 6 图8：新增人民币贷款规模：短期和中长期 ........................................................................... 6 图9：新增短期贷款及票据融资结构 ....................................................................................... 7 图10：新增中长期贷款结构：居民户和非金融企业 ............................................................. 7 图11：新增人民币贷款结构：短期和长期（累计占比） ..................................................... 7 图12：2017年以来住户贷款增速持续回落 ............................................................................ 7 图13：居民中长期贷款占比的变动规律 ................................................................................. 8 图14：新增人民币贷款流向占比变化 ..................................................................................... 8 图15：债券发行结构 ................................................................................................................. 9 图16：广义社会融资规模及其增速 ......................................................................................... 9 图17：1月M2翘尾因素提高 ................................................................................................ 10 图18：存款性公司总资产和金融企业债务增速降低 ........................................................... 10 图19：存款性公司对其他金融机构的债权减少 ................................................................... 10 图20：2月M2翘尾因素有所下降 ........................................................................