学界纵横系列之四十：危机经历与个人风险偏好

金融危机后，危机的负面个人经历是否会导致未来的风险承担能力降低是值得探讨的问题。更广泛地问，个人经历是否强大到使个人主动回避风险是我们所考虑的问题。 与遗产有关的投资组合决策：本文采用一种识别策略，识别因父母去世而继承风险资产组合的个人样本。该策略的主要优点是，个人可以主动回避，而不是克制承担风险的机会。 个人经历对风险承担的边际影响：本文将经验分为第一手经验，即个人损失；第二手经验，即家庭成员的损失；以及第三手经验，即违约银行所在城市的影响。研究表明第一手经验对未来的风险承担具有因果关系和相当大的影响，而二手经验和三手经验的影响程度要小得多。个人经验可以在个人层面上衡量，队列效应主要是由第一手经验驱动的，而不是由普通经验驱动的。 个人经历是如此强大，以至于使个人对风险望而却步。对本研究中显示的个人经验的适当反应是使投资组合多样化。相反，个人似乎通过出售他们继承的风险资产和持有现金来避免风险。简而言之，他们的反应正如我们所说的"一朝被蛇咬，十年怕井绳"，即“蛇咬效应”。 1.引言 在2007-2009年金融危机之后，一个适当的问题是，在危机中的负面个人经历是否会导致未来的风险承担能力降低，正如大萧条时期出生的一代中所证明的那样（Malmendier and Nagel，2011）。我们更广泛地问，个人经历是否强大到使个人主动回避风险，我们研究相对于整个经济的经历，接触第一手的经历是否对主动承担风险有不同的影响。个人是否必须亲自感受到痛苦，或者普通的冲击就足以使个人主动减少对风险资产的暴露？ 相关文献的研究中表明，个人经验使个人避免承担风险的机会。在本文研究中，我们分析了个人经历是否强大到使个人不仅避免了承担风险的机会，而且还主动改变了他们对风险资产的态度。我们采用了一种识别策略，该策略识别因父母去世而继承风险资产组合的个人样本。我们的识别策略的主要优点是，从持有风险资产的遗产中继承遗产的个人会改变主动决定，从选择承担风险到选择不承担风险。通过分析这种情况下风险承担的主动变化，我们表明个人经验是如此强大，以至于即使个人获得了大笔意外之财也会通过出售继承的资产来规避风险。 作为负面经验的一个合理来源，我们识别出那些投资于银行股票的个人（在金融危机之前这在丹麦是一个常见的现象），其中一些在危机发生后违约。 危机发生前丹麦人口的投资组合配置说明了个人在配置投资时对银行的明显信任。2006年，在1,207,278名持有股票的个人中，有817,547人（67.7%）投资于银行。参与股市的个人平均将其投资组合的47.8%分配给了银行股票，而所有股市参与者中有40.1%只持有银行股票。 2007-2009年的金融危机对丹麦的金融机构产生了重大影响。对房地产开发商和农田的过度敞口导致许多银行出现严重的冲销和流动性需求。 由于不良贷款的冲销，8家公开交易的银行在2008年至2012年之间违约，导致108,744名股东严重亏损，相当于2006年所有丹麦人持有的股票的9.1%，相当于4800欧元，约占其投资组合的17.9%。大多数股东也是客户。违约银行是108,744名股东中85,911名（79%）的主要银行。 除了提供高质量的行政登记数据外，制度环境也有助于排除有个人经历的人在继承方面承担较低风险的其他解释。丹麦金融监管局的临时规定为绝大多数的存款人提供了充分的违约保险。相对较低的遗产税和大量的现金持有进一步确保了85%的遗产（或其受益人）持有足够的现金来解决遗产税而无需出售资产。因此，我们排除那些不出售资产就无法缴纳遗产税的遗产来进行分析。 为了研究个人经验程度的影响，我们调查了有第一手、第二手和第三手经验的受益人在分配继承的财富时是否与有普通经验的受益人表现不同。我们将第一手经验定义为因银行违约而失去在该银行的投资的直接影响。我们把第二手经验定义为有一个接触过第一手经验的近亲的同侪效应。我们将第三手经验定义为居住在违约银行所在城市的影响。我们发现，在没有第一手或第二手经验的情况下，第三手经验对风险承担水平的影响可以忽略不计。由于近亲的损失而有第二手经验的投资者将他们对风险资产的配置减少了大约1%，而那些有第一手经验的投资者将配置在股票上的流动财富比例主动减少了9%。这些影响在经济上意义重大，因为对于继承财产的受益人来说，流动财富的基线分配比例约为30%。 为了消除不同投资者的投资风格影响，我们测试了围绕遗产的风险承担的主动变化是否取决于遗产是在银行违约之前还是之后收到的。这一策略的优势在于，死亡的时间（因此也包括继承情况）与银行违约的时间无关。受试者内部差异有效地消除了我们的结果是由对遗产的部分预期驱动的可能性，而受试者之间的差异有效地控制了金融危机对风险承担的整体影响。因此，第一手经验的因果效应可以通过比较继承前后风险承担的主动变化来估计。这取决于继承情况相对于违约的时间。平均来说，在经历违约之前继承遗产的个人会主动增加3.1%的风险承担，而在经历违约之后继承遗产的个人会主动减少流动财富中的股票部分，减少的比例为9.2%。这一差异相当于12.3%，在经济上和统计上都是显著的。 那些投资银行股并随后损失了相当大一部分财富的投资者不太愿意持有风险资产，即使他们获得了一笔巨大的、足以抵消损失的意外之财。 目睹了宏观经济环境恶化的当地同行的投资行为，相对而言仍未受到这些经历的影响。我们的结果表明，个人风险承担的变化在很大程度上是由个人经历的事件决定的，在较小程度上是由近亲的经历或宏观经济条件决定的。 我们的结果提出了一个问题：个人如何从过去的投资经验中学到什么，以及从过去的投资经验中学到什么。对本研究中所显示的个人经验的适当反应是使投资组合多样化。相反，个人似乎通过出售他们继承的高风险资产和持有现金来规避风险，正如我们的标题所暗示的：一朝被蛇咬，十年怕井绳。虽然出售继承资产的决定对直接持有的股票来说是最强烈的，但对共同基金来说，它仍然具有经济意义。第一手经验对未来风险承担的深刻影响的一个合理解释是，个人随后修改了他们对银行可信度的预判。与这一渠道一致，我们发现有亲身经历的个人，在直接持有的股票中，更有可能卖出继承的银行股票而不是非银行股票。在共同基金中，他们更有可能出售银行管理的基金而不是独立管理的基金。这些结果表明，对银行的不信任可能是驱动较低风险承担的渠道之一。在我们的环境中，来自第一手经验的不信任可能特别严重，因为许多人是由他们的财务顾问建议投资的。 我们的研究按以下步骤进行。第2节详细描述了我们数据的构造和来源。 在第3节中，我们讨论了丹麦的制度环境和个人对银行股票的敞口。然后，我们研究了围绕遗产的风险承担如何受到个人经历的影响（第4节）以及个人经历对围绕遗产的投资组合配置和投资组合多样化的影响（第5节）。最后得出结论。 2.数据来源和数据处理 该研究，使用了丹麦的高质量行政登记数据，对个人经历进行分类，并观察他们将流动财富分配到遗产周围的风险资产的情况。数据集包含有关个人及其已故父母的经济、财务和个人信息，这些数据集中在20岁或以上的成年人身上。 该研究的数据来源可靠客观，涉及面广。个人和家庭数据来自丹麦官方民事登记系统；收入、财富和投资组合来自丹麦税务和海关管理局(SKAT)的正式记录；死亡原因来自丹麦国家卫生委员会的丹麦死因登记册（使用这些数据集来识别继承案例，并对突然和意外死亡的个体的子样本进行分类。）；教育记录来自丹麦教育部；除了行政登记数据外，该研究还从Datastream和哥本哈根证券交易所获得每月的股票价格（使用这些数据来评估投资组合在个人层面的多样化）。 3.个人对银行股的风险暴露 作为我们分析的起点，我们在样本中找出在全球金融危机之前对银行有投资的个人。丹麦金融监管局的一份关于向储户出售银行股票的报告 （2009）描述了银行的机构性质，认为其具有本地存在的传统，本地客户支持他们的本地银行，甚至参加年度大会。随着时间的推移，这些客户中的许多人对当地银行机构及其建议建立了相当程度的信任，他们保持着包含大量银行股票持有的投资组合。 在金融危机爆发前，丹麦许多地方银行采取了一种激进的增长战略，通过向客户发行股票融资。丹麦金融监管局（2009）在其报告中得出结论，银行股票的投资往往受到直接营销活动的鼓励，这些营销活动片面关注资本收益、股息和银行特权等利益，而很少关注内在风险。银行家们直接联系客户，提供参与股票发行的机会，在许多情况下，还提供贷款为购买提供融资。许多客户似乎信任这一投资建议，在购买银行股票时没有充分考虑潜在风险或其投资组合缺乏多样化（丹麦金融监管局，2009）。 个人投资于他们经常投资的公司的倾向在之前的文献中已经显示出来（Keloharju等，2012），这与这类投资者将股票视为消费品而不仅仅是投资的观点是一致的。 由于这些机构特征，2006年股市参与者平均持有银行股票。2006年，平均有29.7%的丹麦人通过持有股票或共同基金参与了股票市场。平均参与者的投资组合的市场价值为328,000丹麦克朗（44,025欧元），相当于他们流动财富的41.1%。平均投资组合由2.6只股票组成，其中银行股占0.8只。超过一半的股票市场参与者持有银行股(67.7%)，40.0%的参与者在他们的投资组合中只持有银行股。因此，银行股在投资组合中的平均权重一般为47.8%，其中大部分(47.8%中的42.9%)倾向于个人自己的银行。2008年至2012年间，共有8家上市银行违约。公开上市的银行和银行违约的存在在地理上是相对分散的。违约银行的投资者与没有违约的银行的投资者具有类似的个人和投资组合特征。 4.围绕继承的个人经历及风险承担 为了确定个人经验的力量，我们研究了个人继承风险资产组合时风险承担的变化。这种方法的主要优点是，它允许我们观察风险承担的主动变化，并减少了惯性造成的潜在偏差。完全惰性的个人被动地将继承的投资组合并入其继承前的投资组合中，而对这一反事实的继承后投资组合的偏离则是由于主动选择购买或出售资产造成的。如果个人经历对风险承担有负面影响，我们预计这些人更有可能清算继承的投资组合，因此，相对于没有个人经历的人来说，他们会积极减少风险承担。 我们继承样本的出发点是记录导致家庭终止的死亡，从而导致继承案件。 为了简化分析，我们把重点放在死者有后代的死亡上，在这种情况下，遗产将默认为由后代平分。丹麦的遗产平均需要9个月的时间来解决。 此外，如果遗产的净财富超过一定数额，则直系亲属需缴纳15%的遗产税。这一净财富的门槛在随后的几年中会根据价格指数进行膨胀。同时，死者因投资而产生的任何未实现的资本收益都不会直接被征税。因此，受益人在保留或变现继承的资产方面没有税收优惠。由于相对较低的遗产税和大量的现金持有，85%的遗产（或其受益人）持有足够的现金来解决遗产税而无需出售资产。我们使用了两个继承案例的样本：一个涵盖所有死亡的总样本，以及在稳健性检查中，一个仅涵盖突然死亡的较小子样本。后者的主要优点是，意外之财在很大程度上是未曾预料到的，而个人在获得意外之财时，在其他方面相同时应该更愿意承担风险。使用突然死亡样本的缺点是我们得到的样本较小，这使得精确估计个人经历对风险承担的影响更加困难。 表1：继承特征 表1的A组总结了死者持有股票的死亡和猝死的数量。我们专注于2007 表1的B组报告了死者以及受益人的投资组合特征。我们报告了所有死亡者和突然死亡者在死亡前持有股票的条件下的投资组合特征。平均而言，死者持有价值411,800丹麦克朗（55,300欧元）的股票，相当于其流动财富的34.3%。B组还报告了持有股票的所有死亡和突然死亡的遗产的所有受益人的投资组合特征。平均而言，受益人在继承前持有价值103,700丹麦克朗的股票。 与有第一手经验的受益人进行比较，我们指出持有股票的受益人的描述性统计：1、有个人经验和没有个人经验的个人的人口统计特征具有相当的可比性，主要例外是有第一手经验的个人的性别和婚姻状况。2、有个人经历的人在违约银行的投资损失后，其风险资产