计算机行业深度研究报告：剖析东财，看互联网券商争霸史

首席分析师：刘泽晶 SAC NO：S1120520020002 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 分析师：李婉云 SAC NO：S1120520010002邮箱：liwy1@hx168.com.cn 核心逻辑 逻辑一：东财早期用3年时间构筑3大流量基石，成功实现了3大流量变现模式。2005-2007年，公司相继推出东方财富网、股吧、天天基金网，覆盖股民、基民以及关注财经新闻的人群，为公司构筑了坚固的流量基石。此后，公司变现模式开启了1.0-3.0的升级之路。 逻辑二：基金销售和证券业务已经成为公司支柱业务，财富管理是公司发展必由之路。1）公司通过佣金战、导流实现了基金销售业务、证券零售业务的快速增长。但目前佣金率可降空间已经不大，未来公司业绩增长主要靠客户数的增长（当然也许与当年市场行情有关）。目前东财向证券导流的客户占比不到50%，提升空间仍大；此外，公司app用户数仍处爬升阶段，用户基数仍在扩大。2）公司加码研究所业务扩大市场影响力，提升财富管理专业能力。 逻辑三：在佣金率跌至冰点的当下，互联网转型已成传统券商必然选择。然而缺乏互联网思维及运营能力又成为其转型的最大阻力，目前越来越多券商选择与科技公司合作。而金融监管趋严、反垄断背景下，无法获得相关金融牌照的互联网公司亦只能通过此方法涉足相关领域，分享行业红利的同时，响应国家号召为金融行业进行科技赋能。 逻辑四：互联网公司获取金融牌照难度加大，拥有高价值金融牌照的互联网公司更有溢价。券商综合牌照已停发16年。2015年东方财富通过收购西藏同信证券拥有1张，时隔近7年，指南针成为我国第2家拥有全牌照券商的互联网公司。 盈利预测及投资建议：我们认为，互联网金融监管持续收紧的当下，拥有金融牌照的互联网公司将有更高溢价。而相较传统券商，互联网公司在流量积累、营销模式、运营策略等多方面都具有明显优势。重点推荐，1）我国第1家互联网券商东方财富（300059.SZ）（与非银组联合覆盖），持续践行“零售+财富管理”战略；2）我国第2家互联网券商指南针（300803.SZ）（与非银组联合覆盖），22Q1业绩超预期，收购网信证券开启全新增长曲线；3）流量beta龙头同花顺（300033.SZ），持续加大研发夯实护城河，董事长首次增持彰显长期信心。 风险提示：1）市场交易萎缩、基金保有规模大幅下滑、公司市占率提升不及预期风险；2）新产品新功能研发不及预期风险；3）行业竞争加剧导致市场份额下滑风险；4）网信证券尚未完成工商变更风险。 搭乘互联网东风完成流量积累，实现三大变现探索 1.1东财：财经门户网站基金销售平台互联网券商 东方财富成立于2005年，2010年3月在创业板上市。早期通过天天基金、东方财富网、股吧完成了流量积累，在此基础上实现三大变现探索：2011年之前，主要通过金融数据服务和广告业务变现； 2012年，获得第三方基金销售牌照，新增基金销售收入； 2015年，相继收购香港宝华世纪证券和西藏同信证券，获得券商牌照。此后相继增加期货经纪、保险经纪、私募、公募等业务。逐渐向财富管理、资产管理型券商转型。 互联网券商区别于传统券商：通过互联网抓住线下网点未能触达到的长尾客户。互联网券商主要是服务低净值客户，低净值客户的特点是价格敏感由此导致忠诚度不高、对专业度要求较低，但公司亦通过完整的财经生态矩阵提升用户黏性和忠诚度。 证券业务、基金销售业务成为支柱业务。而金融数据服务业务目前稳定在2.5亿元收入体量，广告业务稳定在1亿元左右。 变现3.0：互联网券商 变现1.0：软件、广告 变现2.0：基金销售 方式： 变现1.0：（1）构建三大流量基石：东方财富网、股吧、天天基金网 2005-2007年：东方财富构建了流量积累三大基石。 2005年，东方财富网上线。2007年8月成为中国排名第一的财经网站（按日均浏览页面数，艾瑞咨询），2007年底作为国内数一数二的财经门户网站，日均访问用户超过2000万，日均页面浏览量超过2.5亿。 2006年，股吧上线，是股票投资者交流投资心得的互联网互动社区，其用户数、用户粘性等持续保持NO.1。互动社区方面，东财当年还有“东方博客”。 2007年，天天基金网上线，其用户数量、用户粘性等多项指标排名均基本未掉出前五。 上市募资加大移动端开发，奠定移动端流量基石。2010年，公司在创业板上市，募资14.2亿元。2011年，东方财富“金融信息服务中心项目”正式启动，公司自主研发的手机东方财富网、东方财富通PC版、东方财富通手机版等产品陆续投入使用，基于东方财富网的网络财经信息平台日益强大。2021年12月，东方财富app月活超1700万台（易观千帆）。 图：东方财富网栏目 变现1.0：（2）完成流量积累的同时，通过提供“金融数据服务+广告”变现 变现1.0阶段（2005-2012年），公司收入：金融数据服务+广告。 金融数据服务：东方财富通（免费），财富密码（低端收费版，高端收费版）广告：展示类广告 多年来，公司广告业务维持在1亿元左右体量；金融信息服务稳定在2亿元左右体量，2021年破2.5亿元。 自2011年广告业务收入突破1亿元之后，公司广告业务收入近10年均在1亿左右收入体量浮动。可以看到，广告收入与用户总量无关。原因是东财广告业务主要是互联网广告，主要与宏观经济大盘相关（而同花顺主要是给券商导流开户等）。此外，随着互联网广告行业竞争加剧，公司广告业务毛利率持续走低，2021年毛利率为-14%。和用户总量关系不大，东财月活从2014年的200万增至2021年的2000万，但广告业务收入并未明显增长。 2011年，郑立坤入职东财，负责choice终端业务，同年金融数据服务业务收入破亿，达到1.55亿元。 2021年4月26日开始，郑立坤担任东方财富集团总经理，2021年东财金融数据服务业务收入达到历史新高，2.53亿元。当然，该业务也与当年权益市场呈正相关。2011-2014、2015-2021，收入均呈现U型变化。我们认为，在刚兑被打破、保本理财逐渐退出历史舞台、更多资金从地产被挤出的当下，未来会有更多资金涌入权益市场，我国金融数据服务行业规模将持续增长。基于此，叠加郑立坤技术派背景，东财金融数据服务业务有望持续稳健增长。 变现2.0：基金销售：（1）规模、排名、费率、市占率 2012年2月，公司获得基金销售牌照。同年7月，天天基金网正式对外开展业务。经过近10年的发展，天天基金已经成为我国第三大基金代销平台，第一大独立销售机构。 凭借互联网思维、数字化运营能力、庞大的流量基础，第三方代销机构触达了更多长尾投资者，从而得到了快速发展。 2015-2021年，第三方代销机构市占率：2.14%28%。 天天基金的投资客户年龄段更集中在70后和80后之间，90后和00后更倾向于在支付宝上买基金。 基金销售具有高β属性。 阿里、腾讯相继入局，抢占市场：2015年4月支付宝控股数米基金网获得第三方基金销售牌照；2018年1月，腾讯控股的全资子公司“腾安”获批独立基金销售业务。目前蚂蚁基金股票+混合保有规模仅次于招商银行且差距不大，而非货币保有规模远超招行。 排名：根据基金业协会统计，21Q1-22Q1，天天基金在所有代销机构里的排名：第5名第3名，仅位于招行、蚂蚁基金之后。 费率：认购、申购费率近两年有所回升；综合尾佣费率较稳定。 市占率：自2017年开始，天天基金各项市占率均持续提升。其中，偏股保有市占率提升明显。 变现2.0：基金销售（2）DAU、MAU、用户粘性、arpu探讨 天天基金活跃用户数的变化跟随市场行情变化，用户粘性与公司运营能力、市场表现皆相关。 MAU方面，2016-2018年，受股灾和市场行情持续低迷影响，MAU持续下降，2019年开始回升。具体来看，14-15年牛市，MAU快速上升；16年9月之后进入低谷徘徊；19年1月之后，流量开始回升，目前徘徊在500-600万区间。 DAU方面，2018年虽然市场表现不佳，但无论是总DAU还是交易日DAU、非交易日DAU均创新高，说明用户粘性方面，除2019年短暂下滑之外，其余年份均持续提升。具体来看，2019年DAU/MAU下降，但MAU提升，说明用户流失加大；2020年，DAU/MAU提升且达到新高，说明公司运营能力提升，同时权益市场表现优秀更多客户入市。 金融电商arpu值自2016年开始企稳回升，2021年达历史新高。 2014年为872元，较高是因为用户基数小，且精准度高；2015年是因为牛市。此后金融电商arpu大幅下降。 2016年较低是因为天天基金用户数快速增长（263万426万），但市场行情不好导致基金销售不佳。 2017-2019年，天天基金MAU稳定在350万以下，但居民理财观念逐渐成熟，需求提升，因此arpu值稳定提升。 19-2021年权益市场行情好，更多年轻人入市对基金认可度更高。 变现2.0：基金销售（3）收入预测（arpu法） 从互联网角度，我们采用arpu法对公司金融电商业务收入进行预测。 金融电商业务收入=天天基金arpu值X天天基金月活数，得出2022-2024年分别为43亿元/60亿元/68亿元。 天天基金arpu =货币类arpu+非货币类arpu 货币类arpu增速-日均成交量增速之差：假设2022-2024年分别为5%/-10%/5%，得出货币类arpu增速分别为0%/15%/15%，由此得出货币类arpu分别为100元/人、115元/人、133元/人。 非货币类arpu增速-日均成交量增速之差：假设2022-2024年分别为-20%/5%/0%，得出非货币类arpu增速分别为-25%/30%/10%，由此得出非货币类arpu分别为622元/人、809元/人、890元/人。 通过观察，天天基金月活数增速-日均成交量增速之差：假设2022-2024年分别为15%/-16%/-8%，得出天天基金月活数增速分别为10%/9%/2%，由此得出月活数分别为600万/654万/667万。 我们假设，2022-2024年市场日均成交量增速分别为-5%/25%/10%。 变现2.0：基金销售（3）收入预测（规模费率法） 从非银角度，我们采用规模费率法对公司金融电商业务收入进行预测。 金融电商业务收入=认购申购、赎回费用+尾佣及销售服务费用，得出2022-2024年分别为43亿元/60亿元/65亿元。 认申购、赎回等费用=非货币规模X认购、申购费率，2022-2024年分别为18亿元/22亿元/25亿元。 假设2022-2024年非货币规模增速分别为-20%/20%/15%，则非货币规模分别为10723亿元/12868亿元/14798亿元。 假设2022-2024年认购、申购费率与2021年一样，即0.17%。 尾随佣金及销售服务费=尾随佣金及销售服务费（偏股基）+尾随佣金及销售服务费（债基）+尾随佣金及销售服务费（货基）尾随佣金及销售服务费=基金保有量X对应的尾随佣金及销售服务费率 假设2022-2024年的偏股、债基、货币类的保有量增速，由此得出偏股、债基、货币类保有量 尾佣及销售服务费率=对应的尾佣费率X基金的尾佣比例，分别假设2022-2024年的偏股类管理费率为1.3%/1.35%/1.5%，债基和货基管理费率与2021年相同，以及三类基金的尾随比例，可以得出三类基金的尾佣及销售服务费率。 变现3.0：互联网券商（1）导流客户，持续募资扩充资本 2015年，公司通过相继收购香港宝华世纪证券和西藏同信证券，获得券商牌照，成为我国第一家互联网券商。（目前指南针已经获批成为网信证券重整投资人，即成为第二家互联网券商） 2016年3月，同信证券更名为东方财富证券；2016年5月，对东财证券增资40亿元。凭借同信证券的全牌照，公司逐步发力证券经纪业务、两融业务、期货经纪业务等。 东财将流量