建筑工程行业双周报：把握行业系统性机会，推荐关注高弹性龙头

中央支持意愿强烈，后续支持政策确定性高。习总书记强调：必须认识到我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应，再次表明了中国基建任务还远远没有完成。但地方融资平台监管仍然严格，地方政府出于规避风险的角度考虑，开展基建投资的意愿相对不高。后续相关政策有望加速出台，适当鼓励地方合理融资，支持地方政府开展基建投资。 社会资本参与基建是长逻辑也是关键发力点。今年两会对于基建领域的民间资本表述有一个重要变化，首次提出“民间资本占大头”。相比历年“支持民间资本平等参与”、“有序推进政府和社会资本合作”这类表述，此次政策导向的意图更加明显，政府和社会资本合作虽道阻且长，但不改模式转变的乐观预期。 固定资产投资完成额短暂回暖，建企营收利润稳健增长。2022年Q1，全国固定资产投资（不含农户）同比增长9.3%，其中基础设施建设投资同比增长10.48%，有短暂回暖趋势。申万建筑装饰板块公司实现营业收入1.87万亿元，同比增长15.2%；实现归母净利润454.74亿元，同比增长11.46%。主要上市建筑企业中，除上海建工受疫情影响较大，大部分建筑企业均实现营收和利润的稳健增长。 新签订单增长差强人意，融资支持政策箭在弦上。根据国家统计局口径，2022年Q1建筑业新签合同额6.34万亿元，同比增长2.1%，相对于上年四个季度的增速31.9%/14.4%/7.8%/5.96%持续下行，“稳增长”政策驱动下的实际落地订单增长略低于市场预期。专项债务发行明显前置，但城投债融资监管仍然严格，后续相关配套的融资支持政策有望加速出台，适度松绑地方融资平台监管。 投资建议：我们认为当前的建筑板块仍然处于政策周期的初期阶段，后续市场对正向支持政策出台的预期有望持续释放，推升板块整体估值。推荐短期内关注基建稳增长后续的政策出台，在中长期关注政府与社会资本合作模式的完善。建筑国央企资金实力雄厚，建设经验丰富，具有启动项目快，工程质量高的优势，有望最大程度受益于本轮基建周期行情。持有较多运营型资产的建筑企业在政策实质性转向后拥有更大的估值修复弹性，推荐关注中国交建、中国中铁、中国建筑。 风险提示：稳增长政策落地不及预期；重大项目审批进度不及预期；疫情反复导致地方财政状况持续恶化。 近期行情回顾 行业整体走势回顾 过去一期（2022.5.5-2022.5.13），沪深 300 指数下跌 0.69%，上证指数上涨1.22%，申万建筑装饰指数上涨 2.64%，跑赢沪深 300 指数 3.33 个百分点，跑赢上证指数 1.42 个百分点。 半年内，沪深 300 指数下跌 18.31%，上证指数下跌 12.71%，申万建筑装饰指数上涨 7.65%，跑赢沪深 300 指数 25.96 个百分点，跑赢上证指数 20.36 个百分点。 图1：过去一期（2022.5.5-2022.5.13)建筑板块与上证指数和沪深 300 指数走势比较（单位：%） 图2：半年内建筑板块与上证指数和沪深 300 指数走势比较（单位：%） 过去一期（2022.5.5-2022.5.13），建筑板块涨跌幅在申万行业分类 31 个行业中排名第 13 位；半年内，建筑板块涨跌幅在申万行业分类 31 个行业中排名第 2 位。 图 3：A 股各行业过去一期（2022.5.5-2022.5.13)涨跌幅排名（单位：%） 行业内部结构表现回顾 从三级行业分类来看，在过去一期（2022.5.5-2022.5.13），园林工程板块上涨16.66%，装修装饰Ⅲ上涨 12.32%，房屋建设Ⅲ下跌 0.54%，基建市政工程下跌0.95%。过去一期，占建筑板块市值主体的房屋建设和基建市政工程行业表现不佳，建筑板块主要由小市值板块拉动。 图 4：建筑板块内各细分行业过去一期（2022.5.5-2022.5.13）涨跌幅排名（单位：%） 表1：建筑板块总市值前十过去一期（2022.5.5-2022.5.13）涨跌幅表现 个股方面，过去一期（2022.5.5-2022.5.13）建筑板块 134 只个股上涨，16 只个股下跌，占比分别为 89%和 11%。涨跌幅前五位分别为建艺集团（65.62%）、*ST美尚（61.07%）、中设股份（55.58%）、东易日盛（51.33%）、棕榈股份（51.25%），后五位分别为中国电建（-8.89%）、上海港湾（-8.23%）、时空科技（-7.61%）、中国建筑（-6.53%）、新疆交建（-5.79%）。 图 5：建筑板块过去一期（2022.5.5-2022.5.13）涨跌幅前五个股（单位：%） 近期观点回顾 基建稳增长行情尚处于初期阶段，静待后续政策发力 政策周期对建筑股波动周期性影响显著。从 2008 年起，我们以“稳增长”刺激政策为标志，梳理出过去四轮持续 2-4 年不等的政策周期中建筑股的表现，观察到建筑股的相对收益（以上证指数为基准）在每轮政策周期中多次走出显著的“M”型走势。而从 2021 年 11 月开始的本轮“稳增长”到目前仍处于实质性的支持政策酝酿和持续出台阶段，我们认为当前“基建稳增长”行情尚处于初期阶段，建筑股后续表现值得期待。 图6：2008 年 6 月-2011 年 10 月建筑股相对收益（单位：%） 图7：2011 年 11 月-2013 年 12 月建筑股相对收益（单位：%） 图8：2014 年 1 月-2018 年 7 月建筑股相对收益（单位：%） 图9：2018 年 8 月-2021 年 10 月建筑股相对收益（单位：%） 第一阶段——政策酝酿期：经济增长承压，市场对正向政策产生预期，建筑股显著跑赢大盘； 第二阶段——政策发力期：正向政策发布符合预期，在政策支持下宏观经济回暖，工业服务业景气度上行，政策对建筑行业的支持边际减弱，建筑股跑输大盘； 第三阶段——政策转向期：经济持续回暖，政策导向由“稳增长”转向“调结构”，但通常仍会保持一定的支持力度，引导市场对基建投资可持续性的预期抬升，建筑股跑赢大盘。 第四阶段——政策退出期：经济过热风险和通货膨胀压力升高，货币政策开始收紧，建设项目审批速度放缓，建筑股跑输大盘。 表2：2008 年-2022 年重要事件与政策梳理 中央基建投资意愿强烈，利好政策有望持续释放。2021 年 12 月中央经济工作会议提出 2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。2022 年 3 月，政府工作报告中再次提出超前基建，拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿元支持基建项目。2022 年 4 月 26 日，习近平主持中央财经委会议，研究全面加强基础设施建设问题，提出加快建设国家综合立体交通网主骨架，加强沿海和内河港口航道规划建设，优化提升全国水运设施网络。 专项债支撑作用明显增强。专项债发行方面，今年专项债券发行使用工作起步早、动作快，进度明显快于往年。今年政府工作报告提出，安排地方政府专项债券 3.65万亿元，叠加去年未使用的 1.2 万亿资金，全年可用资金 4.85 万亿元。2022 年前 4 个月，地方政府发行新增专项债券约 1.35 万亿元，比去年同期增加了约 1.12万亿元，发行进度明显快于去年。专项债使用方面，财政部在加快专项债券使用方面，首先高度重视专项债券项目储备，分两批共储备了 7.1 万个项目；其次，进一步压实主管部门和项目单位责任，要求加快资金使用，强化资金管理，确保专项债券实际使用形成的投资规模大幅增加，及早发挥作用。 图10：历年专项债发行目标（单位：亿元） 图11：2022 年已发行专项债投向结构（单位：%） 地方融资平台管控有望适度放松。从 2010 年起对地方融资平台的监管长期趋紧，但是可以观察到每当经济增长压力增大时，对融资平台的管控都出现了适度的放松，用于促进地方开展基建投资。虽然此轮“适度超前开展基建投资”的资金来源主要是以专项债为主的预算内资金，但仍然需要地方平台融资进行配套，2022年 4 月，央行印发 29 号文，再次要求保障融资平台公司合理融资需求，后续地方融资平台监管有望适度放松。 表3：历年“稳增长”时期推动地方融资平台监管适度放松的相关政策梳理 经营指标稳健增长，订单加速释放可期 固定资产投资完成额短暂回暖，建企营收利润稳健增长 2022 年 Q1，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 9.3%，其中基础设施建设投资同比增长 10.48%，相对于 2021 年全年分别为 4.90%和 0.21%的增速均有明显回暖趋势。 2022 年 1-4 月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 6.5%，从环比看，4 月份固定资产投资（不含农户）下降 0.82%。2022 年 2-4 月，固定资产投资累计增速分别为 12.2%、9.3%和 6.8%，呈持续下降趋势。 图 12：2020-2022 年固定资产投资和基建投资增速（单位：%） 从固定资产投资分项来看，2022 年 Q1 交通运输、仓储和邮政业固定资产投资增长 9.6%，水利、环境和公共设施管理业固定资产投资增长 8.0%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资增长 19.3%。 图 13：2022-2022 年固定资产投资分项增速（单位：%） 从基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）细分领域来看，基数较大的公共设施管理业和道路运输业投资维持稳步增长，在 2022 年 Q1 分别实现8.1%和 3.6%的增长。装卸搬运和仓储业、水上运输业、水利管理业实现投资高增长，分别增长 28.9%、13.5%、10.0%。 2022 年 1-4 月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 6.5%。其中，水利管理业投资增长 12.0%，公共设施管理业投资增长 7.1%，道路运输业投资增长 0.4%，铁路运输业投资下降 7.0%。 图 14：基建细分领域 2022 年 Q1 投资完成额和同比增速（单位：亿元，%） 2022 年 Q1，申万建筑装饰板块公司实现营业收入 1.87 万亿元，同比增长 15.2%； 实现归母净利润 454.74 亿元，同比增长 11.46%。主要上市建筑企业中，除上海建工受疫情影响较大，大部分建筑企业均实现营收和利润的稳健增长。 表4：部分上市建筑企业 2020 年 Q1 经营业绩 新签订单增长差强人意，融资支持政策箭在弦上 根据国家统计局口径，2022 年 Q1 建筑业新签合同额 6.34 万亿元，同比增长 2.1%，相对于上年四个季度的增速 31.9%/14.4%/7.8%/5.96%持续下行，“稳增长”政策驱动下的实际落地订单增长略低于市场预期。 主要上市建筑企业方面，中国铁建、中国化学一季度新签订单数据亮眼，分别同比增长 84.0%和 90.1%。中国建筑、中国铁建、中国交建新签订单增速较低，分别为 7.7%、1.5%和 4.9%。 图15：建筑业新签合同额与增速（单位：亿元，%） 图16：部分上市建筑企业新签合同额增速（单位：%） 从资金来源角度看，一般公共收入和土地出让收入作为固定资产投资的重要资金来源，其增速从 2021 年开始均处于下降趋势。截至 2022 年 Q1，一般公共收入同比增长 8.6%，土地出让收入同比下降 27.4%。结构方面，一般公共收入对基建的支撑力度增强，2022 年 2 月底，一般公共收入在固定资产投资资金来源中占比50.8%。 图18：一般公共收入和土地出让收入在基建投资中占比变化（单位：%） 图17：一般公共收入和土地出让收入同比增速（单位：%） 专项债方面，2022 年 Q1 专项债发行节奏明显前置。截至 2022 年 2 月底，地方政府专项债务余额达到 17.6 万亿元。2022 年 1-2 月，专项债务发行额累计同比高增 285.4%和 452.8%，相对应的地方一般债务发行额累计同比下降 42.5%和 3.4%。 图19：地方政府专项债和一般债余额（单位：亿元）