三十年磨一剑，政府NLP领军的稳健之路

公司是政府NLP应用领军企业。1）拓尔思成立于1993年，以“语义智能+”为发展战略深耕近30年，覆盖从党政机关到企事业单位的众多行业，提供大数据检索、智能风控营销、舆情监控等服务。公司的融媒体行业服务已经覆盖72%的中央媒体，61%的省级媒体，40%的行业媒体机构用户；数字政府业务已经覆盖80%的中央和国务院机构，60%省级政府，50%地市政府用户，保持行业领先。2）公司股权结构稳定集中；采取项目制，但交付后每年收取数据服务费的商业模式，故而具备60%以上的高毛利率。收入与利润稳健增长，2021年实现收入10.3亿元，剔除卖房影响后主营业务收入增速达到30%以上，快速成长。整体控费得当，积极投入研发，2021年研发投入占营收比例高达20%。 AI天然具备规模效应，NLP带动千亿级别相关产业规模。1）AI正加速进入成长期，处于全面落地阶段。当前的AI是场景化的AI，需要场景化、结构化的数据训练才能不断迭代优化。因此、在AI细分赛道有卡位优势、有场景和数据积累的公司有望持续领跑，从而进一步提升规模效应。2）NLP被称作人工智能皇冠上的明珠，由于语义理解需要海量数据让AI理解常识而壁垒较高。根据艾瑞咨询数据，对话式AI与知识图谱带动产业规模增长，到2026年国内NLP带动相关产业规模可破千亿。3）基于人工智能的开源情报市场处于产业爆发前期，据Allied Market Research预测，未来7年世界市场复合年均增长率达到了23%以上，对开源情报的需求正在急剧增长。随着互联网日益普及，传统手段难以跟踪互联网舆情，大数据舆情管理需求逐渐凸显。 公司具备深厚大数据资产积累，有望不断巩固NLP领域核心壁垒，在传统与创新领域加大落地。1）公司拥有规模及质量均位列业界前茅的大数据资产。自2010年起，公司自主投资建设大数据中心，拥有规模及质量均位列业界前茅的大数据资产，能够为NLP技术迭代提供丰富养料，支持公司语义理解能力不断自我完善提升。2）面向媒体的大数据云服务平台提供互联网资讯的大规模高效实时采集，覆盖1000家数字报、10000家媒体和政府网站、400个APP客户端，拥有千万级社交网络数据。3）依托NLP拥有强大的数据获取分析能力，各类知识库与数据资产为公司带来行业领先的舆情管理能力。公司TRS数据中心已具备数千亿数据量的数据索引、标记、查询、挖掘分析能力，万亿级数据总量的秒级检索能力，日均亿级数据获取能力。这不仅支撑公司多个专业化的数据智能服务，也具有对外的开放接口服务，可支撑面向政府、媒体、金融、公安、商业等多行业用户的大数据云服务。4）基于NLP拓展智能虚拟人等创新业务，有望成为公司全新收入来源。公司以NLP能力为切入点赋予虚拟人灵魂，有望通过生态共建的方式，推动虚拟人在各行业场景中的率先落地。 投资建议：我们预测公司2022-2024年营收分别达到13.1/16.5/20.3亿元，归母净利润达3.0/3.8/5.0亿元。鉴于公司NLP领军的地位，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：财政支出不及预期；NLP技术迭代不及预期；经济下行超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.政府NLP应用龙头企业，深耕近30年大数据积累深厚 公司是政府政务领域NLP龙头。1）拓尔思成立于1993年，以“语义智能+”为发展战略深耕近30年，业务主要面向三大重点板块：内容安全和互联网空间治理、数字政府和数据智能，覆盖从党政机关到企事业单位的众多行业市场，提供大数据检索、智能风控营销、舆情监控等服务。2）2021年，公司营收达10.29亿元，归母净利润2.46亿元。 公司以深耕多年的大数据积累与行业领先的NLP技术成为国内政府政务领域NLP龙头，公司以内容智能为核心的融媒体行业服务已经覆盖72%的中央媒体，61%的省级媒体，40%的行业媒体机构用户；数字政府业务已经覆盖80%的中央和国务院机构，60%的省级政府，50%的地市政府用户，保持行业领先的市场地位。 图表1：公司发展历程 公司股权结构稳定集中。截止2021年底，公司前十大股东合计持股52.18%，超过半数，其中第一大股东为信科互动科技发展有限公司，持股33%，公司整体股权结构集中稳定。 图表2：公司十大股东明细（截止2021年底） 公司以NLP技术为核心，主营业务在金融、政府、公安、传媒互联网等行业广泛落地。 1）公共安全市场：是当前公司第一大收入来源，占2021年总收入的36.7%，也是当前最主要的增长引擎，2021年收入同比增长105%。公司主要应用产品和场景包括公安情报研判指挥、公安知识图谱、公安舆情监控、开源情报智能分析、开源情报数据采集监测以及各类领域知识库构建；在信息安全领域，全资子公司天行网安提供各类网安产品服务。 2）金融、制造、能源等领域：是公司第二大收入来源，2021年贡献公司收入的33.4%； 收入快速增长，2021年同比增速达到43%。公司主要产品应用场景有智能内容管理、企业融媒宣传、智能客服机器人、企业声誉风险管理、品牌和质量口碑管理、供应商风险监测、消费行为分析画像、企业知识管理和搜索引擎等，拥有包括南方电网、海尔集团等众多企业客户；在银行、保险等金融企业和相关金融业机构，还包括有合同智能审查、客服智能清分、消费者智能保护、金融智能风控、金融监管风险预警等业务。 3）政府领域：2021年贡献公司收入22.2%，由于政府网站建设高峰期已过，2021年收入出现一定收缩。公司主要产品应用场景包括国家知识产权局的专利智能审核、外观智能检索；各级政府的政府门户网站的智能问答，政府网站集约化平台、一体化政务服务平台、政务融媒体服务平台、政策文件精准服务平台；各类政府大数据应用的政务大数据治理服务、政务大数据检索平台、知识产权大数据服务平台、智能招商大数据服务平台、智慧社会治理服务平台、舆情监测分析服务、政务新媒体监测服务等。 4）互联网和传媒领域：2021年贡献公司7.8%的收入。公司的主要业务是为传媒客户提供基于语义智能、内容管理为核心的智能内容生产与传播服务平台、智能媒体大数据平台、“行业&县级”媒体云平台、“媒体+”泛行业融媒体平台等私有云平台产品和解决方案，以及基于大数据智能服务的数家媒体大数据开放云平台、传播力分析、友好性监测分析等在线服务。 图表3：2021年公司收入结构（按下游行业分类） 公司产品矩阵如下： 图表4：公司产品矩阵 政府业务与金融产品覆盖面广泛，市占率行业领先。1）公司金融产品已经应用于5大国有银行、3大政策性银行、50%的股份制商业银行、主要交易所及国家金融监管机构和约200家地方金融监管部门等用户。2）公司以内容智能为核心的融媒体行业服务已经覆盖72%的中央媒体，61%的省级媒体，40%的行业媒体机构用户，以融媒体的技术手段帮助客户实现深化媒体融合、打造网络空间影响力。3）公司在数字政府和公共服务领域形成了产品+云服务+解决方案的业务体系，已经覆盖80%的中央和国务院机构，60%的省级政府，50%的地市政府用户，保持行业领先的市场地位。4）舆情监测分析领域，公司目前已服务国内千余家机构用户，包括互联网空间治理和监管机构、党政机关、媒体机构、教育机构、大中型企业等，在网络舆情技术和数据服务领域处于国内领导地位。 项目制交付后每年对客户收取数据服务费，云及数据服务业务占比不断提升，带来60%以上的高毛利。公司主要商业模式为面向客户提供通用产品（服务）、专有产品和整体技术解决方案及服务，对用户专用需求进行一定个性化建设，同时对大数据、智能风控等系列产品每年收取数据/服务费。公司的“数家-资讯大数据平台”“数星-智能风控平台”“金融风险监测平台”、“网察-舆情大数据分析平台”、“开源情报分析平台”等均已经实现了产品的全面SaaS化。公司云和数据服务业务新签约了平安银行、中国农业银行、上汽通用、潍柴动力等多家重要企事业客户。从业务成长连续性角度看，公司云和数据服务业务营业收入规模不断扩大，快速增长，2021年营收占比达36.84%。也正是因为这样的商业模式，公司获得了60%以上的较高毛利率，盈利能力可观。 图表5：2021年公司收入结构（按产品类别） 图表6：2021年公司收入结构（按商业模式拆分） 收入/利润稳健增长，2021年剔除卖房影响后主营业务收入增速达到30%以上，快速成长。2016-2021年间，公司营收和归母净利润复合年均增速约9%/12%，整体增长稳健。2021年，公司实现营业总收入102,871.20万元，由于2021年公司营业收入不再包含成都子公司2020年的配套商业房产项目收入和原控股子公司耐特康赛的互联网营销收入，主营业务收入实际较去年同期同比增长31.83%（若考虑上述影响，同比下降21.44%）；实现归属于上市公司股东的净利润24,574.51万元，不考虑上述因素影响，主营业务利润实际同比增长33.28%。 图表7：公司营业收入情况 图表8：公司归母净利润情况 控费得当，盈利能力维持平稳。公司毛利率整体平稳，近年维持在60%上下，体现出公司商业模式的优越性。财务费用率保持在低位，销售费用率与管理费用率持续下降，体现出公司良好的控费能力，由此带来公司稳定的盈利能力。 图表9：公司毛利率与净利率（单位：%） 图表10：公司各项费用率（单位：%） 积极投入研发，高企的研发费用率为未来产品技术打下坚实基础。公司常年积极投入研发，2021年研发支出达2.1亿元，占营收比例高达20%，往年比例也大致维持在15%-20%。公司所处AI赛道要求强研发，高企的研发费用率为未来产品技术打下坚实基础。 图表11：公司研发支出情况 2.AI天然具备规模效应，NLP助力开源情报市场快速增长 2.1AI具备天然规模效应，公司丰富的大数据资源为NLP提供基础养料 AI加速进入成长期。根据Gartner每年发布的科技成熟度曲线，AI从触发期开始，会经过期望膨胀期—泡沫幻灭期—复苏成长期—成熟期。从目前趋势来看，AI行业经过三年的预期消化，已不再是追逐热点赛道，而更倾向于考虑打造合理的商业模式，帮助AI产业化落地。2017-2020年期间，在预期消化的同时，随着资本的助力、政策的驱动、技术的投入，AI领域中数据、硬件、算法都发生了巨大飞跃，成为了人工智能拐点的催化剂，推动业务的飞跃发展。此外，Gartner曾在2019年8月预测，“到2021年，AI将创造2.9万亿美元的商业价值，创造全球62亿小时的工人生产力，AI即将进入回报期”。AI赛道加速成长态势明显。从科技历史上看，一个有巨大空间且有规模优势的行业出现成长拐点的时候是投资甜蜜期，但一旦需求真正爆发，领军公司很难从PE角度再获得安全估值区间。 图表12：2020年Gartner科技成熟度曲线（AI行业） 从“发现”到“落地”，AI将持续改造社会和企业。软银集团董事长孙正义说过，“未来是AI的时代，AI将会帮助人类让生活变得更加美好，这就是未来的世界”。创新工场董事长李开复说到，“眼下，AI已经从‘发现’阶段过渡到了‘落地’阶段”。正如汽车取代马车一样，AI将逐步渗透到个人生活和企业生产中，并通过多种深度学习算法挖掘新的价值，为社会、企业带来更高效更智能的体验。以机器人为代表的AI赋能也变得越来越具有吸引力，根据前瞻产业研究院的数据，目前工业机器人的成本回收期也呈现出逐年下降态势。此外，根据Gartner的2019年年度CIO调查，部署了AI的企业从2018年的4%提升至了2019年的14%，企业逐步意识到了AI可以为产业带来实实在在的价值，我们认为，AI渗透到社会和企业的方方面面已是大势所趋。 图表13：未来是AI的世界 AI天然具有规模优势： 当前AI技术以深度学习算法为核心，基于神经网络的主流算法难以实现通用的智能化，细分场景落地时需要结合行业Know-how、客户需求痛点以及数据，可以产生实质性价值。当前的AI是场景化的AI。 AI所需数据