乘用车行业更新报告：在新一轮修复周期的拐点

乘用车进入新一轮修复周期，从中期视角出发选择具备成长空间、竞争格局清晰的细分赛道龙头。影响板块的原材料、疫情冲击等多个负面因素开始边际改善，乘用车板块所处状态类似于2021年Q3后半段，板块有望开启一轮修复周期。在低风险偏好特征以及需求拐点还没有明确的情况下，我们建议从成长空间以及确定性两个维度选择中期维度有成长空间、竞争格局清晰的细分赛道龙头。 业绩预期+风险偏好的双重影响下，乘用车板块经历了一轮过剧烈波动行情。2021年Q4，在缺芯缓解预期+原材料价格回落+风险偏好提升的多重作用下，乘用车尤其是零部件板块涨幅明显；而进入2022年以后，市场风险偏好快速下降，叠加原材料价格的影响以及疫情对供需两端的冲击，整个乘用车板块又出现了明显的下跌。 站在新一轮修复周期的起点，有类似也有不同。2022年以来影响板块的多个负面因素逐渐开始边际改善，成本端铝材价格大幅回落、国际海运费价格开始下降、人民币贬值有利于出口企业，供给端随着上海疫情的不断好转，产业链逐步恢复，板块进入了新一轮的复苏周期，情况类似于2021年Q3后期；但两个时点也有一些不同，市场的风险偏好有差异，终端市场的需求有差异，导致这轮板块的修复时间跟之前比要更加漫长。 低风险偏好特征下，从中期维度的视角出发，回归成长确定性。一方面当前市场仍处于低风险偏好特征中，更加看重业绩确定性，另一方面下游整车行业的格局在发生剧烈变化，依赖个别客户成长的风险在提升。在这样的背景下，我们建议从成长空间（单车价值量、市场份额、品类扩张）以及确定性（竞争格局清晰）两个维度，来选择有成长空间、竞争格局清晰的细分赛道龙头。投资建议：推荐“智能化+高景气度新能源化+自主品牌”三条投资主线。智能化主线，推荐标的伯特利、上声电子、星宇股份、德赛西威、华阳集团、科博达等； 高景气度新能源化主线，推荐标的双环传动、拓普集团、巨一科技等； 自主品牌主线，推荐标的福耀玻璃、春风动力、比亚迪、长城汽车等。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期、供应链受疫情进一步冲击的风险 1.负面因素边际改善，静待需求拐点的到来 1.1.2021年Q3以来的行情回顾：业绩预期和风险偏好的双重波动 业绩预期+风险偏好的双重影响下，乘用车板块经历了一轮剧烈波动行情。2021年Q4，在缺芯缓解预期+原材料价格回落+风险偏好提升的多重作用下，乘用车尤其是零部件板块涨幅明显；而进入2022年以后，市场风险偏好快速下降，叠加原材料价格的影响以及疫情对供需两端的冲击，整个乘用车板块又出现了明显的下跌。 图1：业绩预期+风险偏好双重影响，乘用车板块经历一轮剧烈波动行情 2021年Q4，在风险偏好提升+供给改善预期下，零部件板块出现一轮较大幅度的上涨行情。2021年Q3东南亚地区新冠疫情加剧导致汽车芯片的供给严重不足，中国乘用车产量出现明显下滑，供给端受限。站在2021年Q3末来看，东南亚疫情缓解下汽车芯片供应开始恢复，在补库存周期下市场预期Q4产销量将边际逐步改善，业绩拐点确立；同时在2021年6月开始，新能源车销量出现爆发式增长，催化整个市场的风险偏好不断提升。在业绩预期改善以及风险偏好提升的双击下，乘用车零部件在2021年Q4出现了一波涨幅明显的行情。 图2：2021年Q3乘用车库存处于历史地位 图3：2021年6月开始新能源车销量爆发式增长 2022年以来，风险偏好下降+原材料大幅上涨+疫情影响汽车产业链供需下，乘用车板块出现了连续四个月的调整。进入2022年以来，整个市场风险偏好出现明显下降，不确定事件接连发生影响汽车产业链，先是局部冲突带动下铝、塑料橡胶等原材料价格大幅上涨影响盈利预期，之后上海等地区疫情影响持续发酵影响了汽车的供给和需求，从而影响了收入预期。在多重因素影响下乘用车板块在2022年1-4月出现了连续的调整。 图4：大宗等原材料价格持续上涨 图5：上海疫情的持续发散影响了汽车产业链供应 1.2.进入新一轮修复周期，静待需求预期的明确拐点 站在新一轮修复周期的起点，有类似也有不同。2022年以来影响板块的多个负面因素逐渐开始边际改善，成本端铝材价格大幅回落、国际海运费价格开始下降、人民币贬值有利于出口企业，供给端随着上海疫情的不断好转，产业链逐步恢复，板块进入了新一轮的复苏周期，情况类似于2021年Q3后半段；但两个时点也有一些不同，市场的风险偏好有差异，同时终端市场的需求有差异，导致这轮板块的修复跟之前比要更加漫长。 成本端开始边际改善，供应端逐步好转。影响汽车行业盈利能力的因素在不同程度上边际改善，铝等原材料价格已经回落至2021年Q4的价格，国际海运费在2022年2月到达高点后开始逐步回落，同时人民币在4月以来持续贬值，对于汽车行业公司出口业务以美元结算的部分带来正贡献；在供给端上海疫情不断好转，上汽集团、特斯拉等的生产在加速恢复，同时零部件的供应流通也在复苏。 图6：国际海运费价格开始下降 图7：人民币贬值有利于出口企业 新一轮的修复周期正在开启，类似于2021年Q3末的状态，但修复需要的时间会比2021年Q4漫长。在多项因素边际改善，乘用车板块进入新一轮的修复周期，类似于站在2021年Q3后期预期Q4乘用车板块在收入和利润上的双击修复；但这轮修复时间预计会更为漫长，一是因为终端需求仍然较为疲软，还没有看到明显拐点，二是市场的风险偏好仍处在较低位置。 2.从中期视角出发，回归成长确定性 低风险偏好特征下，从中期维度的视角出发，回归成长确定性。一方面当前市场仍处于低风险偏好特征中，更加看重业绩确定性，另一方面下游整车行业的格局在发生剧烈变化，依赖个别客户成长的风险在提升。 在这样的背景下，我们建议从成长空间（单车价值量、市场份额、品类扩张）以及确定性（竞争格局清晰）两个维度，来选择有成长空间、竞争格局清晰的细分赛道龙头。 图8 投资建议：推荐“智能化+高景气度新能源化+自主品牌”三条投资主线。 智能化主线，推荐标的伯特利、上声电子、星宇股份、德赛西威、华阳集团、科博达、华域汽车、中鼎股份、保隆科技等；高景气度新能源化主线，推荐标的双环传动、拓普集团、巨一科技、瑞鹄模具、合兴股份、爱柯迪等；自主品牌主线，推荐标的福耀玻璃、春风动力、比亚迪、长城汽车、吉利汽车等。 表1：重点公司盈利与估值表 3.风险提示 乘用车需求复苏低于预期的风险：疫情的持续爆发下，乘用车终端需求受到了明显的冲击，从购买意愿和购买能力两个方面均有影响，如果疫情的时间和范围超出预期，乘用车的终端需求则存在低于预期的风险 供应链受疫情进一步冲击的风险：乘用车的零部件供应商遍布全国，部分核心芯片的供应链也来自于海外，疫情如果在某些区域继续爆发，供应链存在断裂的风险