敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 深耕零售主业，调改升级提升竞争力 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 疫情反复不改长期复苏趋势，高端百货增长强劲、中端百货寻求转型 2022年至今疫情反复仍在持续，短期对线下经营及受制于物流管控的线上销售均形成不同程度的冲击，但城市应对突发疫情的适应性增强，疫情后修复时间缩短，客流恢复指数整体呈上升趋势，中长期趋势向好，2022Q1全国社零总额为10.87亿元（+3.3%）。定位不同的百货及购物中心在疫情中表现趋异：（1）高端百货：疫情成消费回流短期加速器，叠加消费升级推动其业绩高增。根据联商网及商智库统计，2021年北京SKP销售额近240亿元（+35%）；南京德基广场销售额超200亿元（+28%）。中端百货：在疫情冲击下，产品同质化及经营场所管控等因素带来的竞争压力加剧。因此，在部分商业体中可见两条路径以寻求出路。一是加大线上布局以拓宽销售渠道；二是百货加速向多元化商业体转型以寻求非标商品及餐饮娱乐等服务业带来的新增长。 ⚫ 调改升级深挖零售板块价值，内生+外延拓展品牌矩阵+区域市场 量：公司零售业务主要以商业+地产模式为主，一方面通过自有物业减少经营成本，另一方面通过零售业务提供持续现金流，并带动周边商圈流量提升物业价值，实现优势互补；同时通过自设门店+收购方式进行模式复制，拓展业务布局，截至2021年末，公司已经在西南、华南、华东、北方市场布局22家门店。随着规模扩大，公司剥离地产开发业务，深挖零售板块价值。质：公司各门店持续通过品牌及品类优化、打造高效供应链、开拓自采自营、调整产品组合布局、拓展线上渠道等方式提升竞争力，增强消费者黏性；同时打造了“人民商场”、“茂业百货”、“茂业天地”、“仁和春天”、“维多利”等针对社区、中高端、高端不同客户群体的品牌矩阵，扩大消费者覆盖范围，增加客流量。 ⚫ 凭借万豪品牌优势+委托管理赋能，拓展酒店业务 万豪酒店是全球最大酒店集团，品牌力突出，通过委托管理模式赋能酒店开发、运营。公司布局的JW万豪酒店定位豪华酒店及度假酒店，在消费升级及疫情催化高端度假消费回流背景下，高端度假酒店迎来新的发展机遇，公司布局JW万豪酒店位置优越，有望借助万豪品牌势能及管理赋能实现稳步增长。 ⚫ 投资建议 短期来看，高端消费回流持续背景下，“仁和春天”“维多利”等高端百货品牌有望继续享受红利；中长期来看，消费年轻化以及消费升级背景下，公司有望凭借调改升级以及购物中心化转型，继续提升坪效，促进高端、中高端百货持续增长。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.24、0.27、0.29元/股，对应当前股价PE分别为15、14、12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 [Table_StockNameRptType] 茂业商业（600828） 公司研究/公司深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-14 [Table_BaseData] 收盘价（元） 3.63 近12个月最高/最低（元） 4.73/3.33 总股本（百万股） 1,732 流通股本（百万股） 1,731 流通股比例（%） 99.96 总市值（亿元） 63 流通市值（亿元） 63 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001 邮箱：wanghy@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 -36%-18%1%19%37%5-218-2111-212-22茂业商业沪深300 [Table_CompanyRptType1] 茂业商业（600828） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 26 证券研究报告 局部地区疫情反复；消费升级不及预期；转型不及预期。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4168 4396 4741 5199 收入同比（%） 12.7% 5.5% 7.8% 9.7% 归属母公司净利润 409 424 460 509 净利润同比（%） 92.2% 3.6% 8.4% 10.6% 毛利率（%） 61.9% 63.9% 64.6% 65.0% ROE（%） 5.8% 5.7% 5.8% 6.0% 每股收益（元） 0.24 0.24 0.27 0.29 P/E 15.27 14.82 13.67 12.36 P/B 0.88 0.84 0.79 0.74 EV/EBITDA 7.78 11.20 10.29 7.90 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 茂业商业（600828） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 26 证券研究报告 正文目录 1 四川零售百货龙头，内生+外延双轮驱动发展 .............................................................................................................. 5 2 疫情短期扰动仍在，百货业呈K型复苏 ...................................................................................................................... 8 2.1 疫情影响转淡，零售市场有所恢复 ........................................................................................................................ 8 2.2 高端百货：国内高端消费强劲，高端百货业绩亮眼 ............................................................................................... 8 2.3 中端百货：经营承压，转型多元化商业体 ........................................................................................................... 11 3 零售业务：调改升级+布局线上，提升竞争力 ............................................................................................................ 12 3.1 “百货+地产”模式，提升盈利能力 ........................................................................................................................ 12 3.2 跨区域拓展，多品牌、多业态布局 ...................................................................................................................... 14 3.3 坚持调改升级，强化商品能力 ............................................................................................................................. 17 3.4 线上线下融合发展，提升会员消费体验 ............................................................................................................... 18 4 酒店业务：依托万豪管理赋能，拓展酒店业务 .......................................................................................................... 20 盈利预测及投资建议： .................................................................................................................................................. 23 盈利预测 .................................................................................................................................................................... 23 投资建议 .................................................................................................................................................................... 24 风险提示： ..................................................................................................................................................................... 24 [Table_CompanyRptType1] 茂业商业（600828） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 26 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历程 ....................................................................................................................................................... 5 图表 2 股权结构（截至2021年末） ........................................................