凯龙转债申购价值分析：民爆行业骨干企业

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 民爆行业骨干企业 ——凯龙转债申购价值分析 基本结论  事件：12月18日晚间，湖北凯龙化工集团股份有限公司发布公告，将于2018年12月21日发行3.29亿元可转债，此次募集资金将用于40万吨/年水溶性硝基复合肥和20万吨/年缓控释复合肥生产线设计建设项目和农化研发及技术服务中心建设项目。对此我们进行简要分析，结论如下：  债底为85.45元，YTM为2.48%。凯龙转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2018/12/18）5.26%作为贴现率估算，债底价值为85.45元，纯债对应的YTM为2.48%，债底保护性一般。  平价为94.98元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为6.97元/股，凯龙股份（002783.SZ）12月18日的收盘价为6.62元，对应转债平价为94.98元。凯龙转债的下修条款为：10/20，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款易触发，其他重要条款并无特殊之处。  预计凯龙转债的上市价格在98~103元区间。截至12月18日，凯龙转债平价为94.98元。参照平价可比标的有光华转债和圆通转债，其平价分别为95.18元和94.12元，当前转股溢价率分别为5.06%和8.32%。凯龙转债的发行规模为3.29亿元，参照规模可比标的有凯发转债，其发行规模为3.50亿元，当前转股溢价率为3.33%。结合凯龙股份的基本面情况和目前的市场情绪，我们预计凯龙转债上市首日转股溢价率将在3%~8%之间，预计上市首日价格在98~103元区间。  预计配售比例在15%左右。湖北凯龙化工集团股份有限公司的大股东为荆门市国资委，持股比例为16.72%，前十大股东持股比例为48.22%。本次发行仅采用股东优先配售和网上定价的方式发行，截止目前没有股东承诺参与配售，预计原股东参与程度有限，我们预计股东配售比例在15%左右，那么留给网上投资者的申请规模约为2.8亿元。  预计网上中签率在0.3%上下。近期发行的伟明转债评级是AA，且与凯龙转债一样，采用向原股东优先配售和网上向社会公众投资者发售的方式发行，伟明转债的网上中签率为0.29%，考虑到凯龙转债平价水平一般，原股东参与程度有限等因素，我们预计网上中签率在0.3%上下。凯龙转债目前平价水平一般，正股看点有限，建议谨慎参与申购。  风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 2018年12月19日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 12月18日晚间，湖北凯龙化工集团股份有限公司（以下简称“凯龙股份”）发布公告，将于2018年12月21日发行3.29亿元可转债，本次募集资金将用于40万吨/年水溶性硝基复合肥和20万吨/年缓控释复合肥生产线设计建设项目（总投资额为6.78亿元，拟投入募集资金3亿元）、农化研发及技术服务中心建设项目（总投资额为0.49亿元，拟投入募集资金0.29亿元）。对此我们进行简要分析，结论如下： 1、凯龙转债基本要素分析 债底为85.45元，YTM为2.48%。凯龙转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2018/12/18）5.26%作为贴现率估算，债底价值为85.45元，纯债对应的YTM为2.48%，债底保护性一般。 平价为94.98元，下修条款易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为6.97元/股，凯龙股份（002783.SZ）12月18日的收盘价为6.62元，对应转债平价为94.98元。凯龙转债的下修条款为：10/20，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款易触发，其他重要条款并无特殊之处。 图表1：凯龙转债基本信息梳理 具体内容 转债信息 转债名称 凯龙转债 发行规模 3.29亿元 发行方式 原股东优先配售、网上向社会公众投资者发售 票面利率 第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0% 到期赎回价格 票面面值的110%（含最后一期年度利息） 存续期 自发行之日起6年 转股期 自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日~转债到期日 主体/债项评级/担保 AA/AA/有担保 初始转股价格 6.97元/股 募集资金用途 用于40万吨/年水溶性硝基复合肥和20万吨/年缓控释复合肥生产线设计建设项目和农化研发及技术服务中心建设项目。 重要条款 下修条款 本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。 有条件赎回条款 在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 有条件回售条款 本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 来源：Wind，国金证券研究所 总股本稀释率为14.14%。若按凯龙股份（002783.SZ）初始转股价6.97元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度均为14.14%，影响程度一般。 图表2：凯龙转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2018-12-19 T-2 刊登募集说明书及其摘要、发行公告、网上路演公告 2018-12-20 T-1 原股东优先配售股权登记日、网下投资者开始缴纳申购保证金 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 日期 交易日 发行事项安排 2018-12-21 T 原股东优先配售认购日、网上申购、网下申购 2018-12-24 T+1 刊登网上中签率及网下配售结果公告、进行网上申购摇号抽签 2018-12-25 T+2 刊登网上中签结果公告、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款、网下申购投资者根据配售金额缴款 2018-12-26 T+3 保荐机构根据网上网下资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2018-12-27 T+4 刊登发行结果公告 来源：Wind，国金证券研究所 2、投资申购建议 预计凯龙转债的上市价格在98~103元区间。截至12月18日，凯龙转债平价为94.98元。参照平价可比标的有光华转债和圆通转债，其平价分别为95.18元和94.12元，当前转股溢价率分别为5.06%和8.32%。凯龙转债的发行规模为3.29亿元，参照规模可比标的有凯发转债，其发行规模为3.50亿元，当前转股溢价率为3.33%。结合凯龙股份的基本面情况和目前的市场情绪，我们预计凯龙转债上市首日转股溢价率将在3%~8%之间，预计上市首日价格在98~103元区间。 预计配售比例在15%左右。湖北凯龙化工集团股份有限公司的大股东为荆门市国资委，持股比例为16.72%，前十大股东持股比例为48.22%。本次发行仅采用股东优先配售和网上定价的方式发行，截止目前没有股东承诺参与配售，预计原股东参与程度有限，我们预计股东配售比例在15%左右，那么留给网上投资者的申请规模约为2.8亿元。 预计网上中签率在0.3%上下。近期发行的伟明转债评级是AA，且与凯龙转债一样，采用向原股东优先配售和网上向社会公众投资者发售的方式发行，伟明转债的网上中签率为0.29%，考虑到凯龙转债平价水平一般，原股东参与程度有限等因素，我们预计网上中签率在0.3%上下。 考虑到凯龙转债目前平价水平一般，正股看点有限，建议谨慎参与申购。 3、正股基本面分析 湖北凯龙化工集团股份有限公司是全国民爆行业的重点骨干企业，也是湖北省最大的民爆器材生产销售企业。公司的主营业务为工业炸药及硝酸铵/复合肥等相关产品的研发、生产、销售并提供爆破服务。公司在工业炸药领域的主导产品有改性铵油炸药、膨化硝铵炸药、乳化炸药和震源药柱。 由于目前我国民爆行业仍处于规模小、布局分散、产业集中度不高的“小、散、低”的阶段，并购整合和一体化经营模式是行业未来的发展趋势。凯龙股份致力于向下游爆破服务领域拓展，目前已拥有12家从事爆破服务的子公司，2015~2017年，实现爆破服务收入分别为9,020.94万元、14,902.50万元和28,119.69万元。另外为了保证工业炸药主要原材料的供应，分散硝酸铵的市场风险，公司自建了硝基复合肥生产线，部分硝酸铵进一步加工成硝基复合肥对外销售。2015~2017年，硝酸铵/复合肥对外实现的销售收入分别为23,198.48万元、24,545.05万元和39,006.35万元。 目前凯龙股份已形成了硝酸铵、复合肥、工业炸药、爆破服务等产业链一体化发展的模式，并积极向合成氨、矿山开采等领域进一步深入纵向发展。2018年，公司收购晋煤金楚，产业链进一步向上游延伸至合成氨产业，并且大力发展下游矿山开采业务，一方面有效保障原材料供应，增强公司成本优势，另一方面为公司工业炸药和爆破服务的市场需求提供保障。 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：公司17年营业收入增长显著（单位：万元） 图表4：各项主营业务收入占比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 从行业角度来看，十二五期间，由于国民经济发展对矿产资源等原材料的刚性需求，以及国家对铁路、公路、水电、水利等基础性行业的投资的拉动，民爆行业较十一五期间整体呈上升趋势，生产总值、利润总额五年累计分别完成1,595.2亿元、252.4亿元，与上一个五年相比分别增长53.3%、83.2%；工业炸药五年累计产销量分别为2,037.4万吨、2,065.4万吨，与上一个五年比分别增长38.7%、38.5%。2011年至2013年，民爆行业主要产品工业炸药年产销量均逐年增长，年产量从406.6万吨上升至437万吨，销量从406.2万吨上升至439万吨，工业炸药产销量于2013年达到近年来的最高点。此后，我国经济发展进入新常态，经济增速明显放缓，煤炭等下游行业的下行压力传导到民爆行业，对民爆物品市场需求产生较大影响，工业炸药产销量从2014年开始呈下降趋势，至2016年工业炸药的产销量分别为354.17万吨和354.87万吨，与2013年峰值相比，2016年工业炸药产销量均下降80余万吨。2017年，在国内经济回暖的带动下，工业炸药的产销量均有所回升，分别为393.83万吨和394.63万吨。 图表5：近年来，凯龙股份复合肥产量逐年提升（单位：吨） 来源：Wind，国金证券研究所 公司工业炸药销量在湖北省内多年来保持着市场占有率第一的地位，近年来依据“稳固省内、开发省外、拓展国际”的经营方针，积极开拓省外市场，民爆产品已进入河北、山东、甘肃、重庆、江苏等十多个省、市、自治区，2017年其省外营业收入占总收入的