请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月04日买入上汽集团（600104.SH）盈利能力企稳回升，智能电动项目取得新进展核心观点公司研究·财报点评汽车·乘用车证券分析师：唐旭霞证券分析师：戴仕远0755-81981814tangxx@guosen.com.cndaishiyuan@guosen.com.cnS0980519080002S0980521060004基础数据投资评级买入(维持)合理估值20.00-22.00元收盘价15.95元总市值/流通市值186344/186344百万元52周最高价/最低价23.45/14.63元近3个月日均成交额546.39百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《上汽集团（600104.SH）-深度报告之二：自主品牌转型，智能电动推进》——2022-04-05《上汽集团-600104-2021年三季报点评：单三季度业绩环比增长，设立飞凡汽车》——2021-11-03《国信证券-上汽集团-600104-2021年中报点评：二季度业绩略有承压，新能源车和出口表现亮眼》——2021-08-31《上汽集团-600104-2020年报点评：业绩符合预期，电动智能新品表现可期》——2021-03-29《上汽集团-600104-重大事件快评：IM智己新车发布，电动时代后发品牌战略探讨》——2021-01-152021年销量稳中有进，业绩增长20%。公司发布2021年年报及2022年一季报。公司全年实现整车批售546万辆（-2%），零售581万辆（+5.5%），其中自主品牌整车销量达到286万辆（+10%）。公司2021年实现营收7798亿元（+5%），实现归母净利润245亿元（+20%）。21年Q4实现营收2271亿元（-7）%，实现归母净利润41亿元（+11%）。公司2021年毛利率为9.63%（-1.13pct），净利率为4.47%（+0.43pct）。2021年Q4毛利率为5.14%（同比-7.28pct，环比-6.41pct），净利率为2.45%（同比-0.83pct，环比-2.76pct）。22年Q1销量稳健增长，盈利能力企稳回升。2022年Q1公司销量为122万辆（+7%），其中上汽乘用车销售19.4万辆（+34%），实现营收1825亿元（-4%），归母净利润55亿元（-19%）。2022年Q1毛利率为9.37%（同比-1.72pct，环比+4.23pct），净利率为4.20%（同比-0.97pct，环比+1.75pct）。公司坚持创新竞速新赛道，重大标志性项目取得新进展。智己汽车首款产品L7首批体验版产品正式下线，公司新一代三电系统以及智能车电子架构、面向服务的SOA软件平台等“云-管-端”全栈方案实现应用落地。飞凡汽车加快推进首款纯电动B级SUV产品R7项目开发，通过软硬结合、高低选配、数据驱动，探索实现产品自定义、自学习、自成长。Robotaxi项目首批60台自动驾驶出租车先后在上海、苏州启动示范应用，助力公司L4级自动驾驶技术在乘用车场景下尽快量产落地。智能重卡项目完成洋山港4万标箱年度运输任务及“一拖四”编队行驶，集装箱智能转运车项目实现批量示范运营，成立上海友道智途科技有限公司，加快港口、厂区和干线物流等商用车场景L4级自动驾驶技术商业化落地。风险提示：汽车销量不及预期风险，海外疫情控制不及预期风险。投资建议：下调盈利预测，维持买入评级。考虑到缺芯以及原材料涨价的影响，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年归母公司净利润255/290/351亿元（前次预测2022-2023年归母净利润为264/303亿元）。更新一年期（2023年）目标估值20-22元（前次目标估值2022年21-23元），考虑到公司产品矩阵完善，多款车型陆续上市，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)742,132779,846858,421934,4581,000,964(+/-%)-12.0%5.1%10.1%8.9%7.1%净利润(百万元)2043124533255352903235087(+/-%)-20.2%20.1%4.1%13.7%20.9%每股收益（元）1.752.102.192.483.00EBITMargin2.4%1.8%2.1%2.7%3.6%净资产收益率（ROE）7.9%9.0%9.3%10.6%12.8%市盈率（PE）9.17.67.36.45.3EV/EBITDA25.326.022.017.413.2市净率（PB）0.720.680.680.680.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021年公司实现7789亿营收，全年业绩同比上升20%。上汽集团发布2021年年报，公司2021年实现营收7798.46亿元，同比+5.08%；实现归母净利润245.33亿元，同比+20.08%。2021年Q4实现营业收入2271.33亿元，同比-6.71%；实现归母净利润41.83亿元，同比+10.57%。2022年Q1营收同比微降，业绩短期承压。上汽集团2022年一季度报，2022年Q1实现营业收入1824.72亿元，同比-3.50%；实现归母净利润55.16亿元，同比-19.44%。图1：公司营业收入（亿元）及增速图2：公司单季度营业收入（亿元）及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润（亿元）及增速图4：公司单季度归母净利润（亿元）及增速资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理21年公司毛利率同比下跌，净利率小幅上涨。公司2021年毛利率为9.63%，同比下降1.13pct，净利率为4.47%，同比上升0.43pct。2021年Q4毛利率为5.14%，同比下降7.28pct，环比下降6.41pct；净利率为2.45%，同比下降0.83pct，环比下降2.76pct。2022年Q1毛利率为9.37%，同比下降1.72pct，环比上升4.23pct；净利率为4.20%，同比下降0.97pct，环比上升1.75pct。研发持续投入。2021年公司四费率为9.47%，同比下降0.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.78/3.09/2.52/0.07pct，财务费用率同比持平，销售/管理/研发费用率同比变动-1.35/+0.15/+0.72pct，研发费用明显上升，主要因为公司进一步增加新能源、智能网联、数字化等技术的研发投入。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司毛利率和净利率图6：公司季度毛利率和净利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司四项费用率图8：公司单季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理整车销量稳中有进。2021年面对缺芯、疫情、限电以及原材料价格大幅上涨等多重严峻挑战，公司全力以赴保供应、稳增长、调结构、增效益，实现了“十四五”平稳开局。报告期内，公司整车销量“稳中有进”，全年实现整车批售546.4万辆，终端零售达到581.1万辆，同比增长5.5%，整车销量连续16年保持全国第一；其中自主品牌整车销量达到285.7万辆，同比增长10%，占公司总销量的比重首次突破50%，达到52.3%。表1：上汽集团分品牌销量（万辆）20172018201920202021上海大众206209200151124上海通用200197160147133上汽乘用车1424676680上汽通用五菱215207166160166上汽大通713151923其他5155151820上汽集团693705624560546资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4坚持稳中求进总基调，不断增强经营韧性，提高发展质量深化营销体系变革。公司通过开设城市展厅、快闪店，推进数字营销、直播带货、跨界合作等措施，打造更多新零售的生态触点，并积极探索“用户共创”新模式，拓展用户参与产品定义的新途径。抢抓新能源车增量机遇。公司2021年新能源汽车销售73.3万辆，同比增长128.9%，排名国内第一、全球前三。新能源车销量占比从2020年的5.7%提升至2021年的13.4%，其中自主品牌销量中的新能源车占比已达22.7%；上汽通用五菱GSEV小微型电动车年销量突破45万辆在细分市场排名全球第一，乘用车分公司新能源车全球年销量突破16万辆，上汽大众ID.系列电动车月销量持续攀升，上汽通用推出“奥特能”平台首款产品凯迪拉克Lyriq，自主品牌及合资企业持续提升新能源产品力和销量规模，确保公司继续领跑国内新能源车市场。深耕拓展海外市场。2021年公司产品服务已拓展至全球80余个国家和地区，并形成欧洲、澳新、美洲、中东、东盟、南亚6个“五万辆级”区域市场，海外销量达到69.7万辆，同比增长78.9%，整车出口连续6年保持国内行业第一。同时其中MG品牌海外年销量达到36万辆，继续保持“中国单一品牌海外销量冠军”，并已在全球17个国家跻身单一品牌销量前十。坚持创新竞速新赛道，不断壮大新动能，共筑产业新生态重大标志性项目取得新进展。智己汽车首款产品L7首批体验版产品正式下线，公司新一代三电系统以及智能车电子架构、面向服务的SOA软件平台等“云-管-端”全栈方案实现应用落地。飞凡汽车加快推进首款纯电动B级SUV产品R7项目开发，并通过软硬结合、高低选配、数据驱动，探索实现产品的自定义、自学习、自成长。Robotaxi项目首批60台自动驾驶出租车先后在上海、苏州两地启动示范应用，为公司L4级自动驾驶技术在乘用车场景下尽快量产落地提供助力。智能重卡项目完成洋山港4万标箱年度运输任务及“一拖四”编队行驶，AIV（集装箱智能转运车）项目实现批量示范运营，成立了上海友道智途科技有限公司，加快港口、厂区和干线物流等商用车场景L4级自动驾驶技术商业化落地。电动智能网联核心能力持续提升。电动化方面，公司加快推进可快充、可快换、可升级的平台化电池以及新一代电轴、800V电驱动和电池包系统等项目开发；捷氢科技发布了新一代燃料电池电堆M4和P4系统产品，关键性能参数已跻身全球前列，建成了全球首条万台级“卷对卷”膜电极生产线，核心零部件国产化水平持续提升，并联合上汽红岩在鄂尔多斯启动全球首个“万辆级”氢能重卡产业链项目；公司与清陶等国内外伙伴开展合作，加快固态电池产品研发和上车应用；公司还通过合作推进“车电分离”项目，加快在换电、储能及锂电池回收等领域的布局。在智能网联方面，公司把握“数据决定体验、软件定义汽车”的发展趋势，着力建设软件、大数据、人工智能、云计算、网络及数据安全五大中心，零束科技发布银河全栈1.0解决方案，联创电子“6i”智能驾驶核心部件（智能转向系统、智能制动系统、智能驾驶决策控制系统、智能车载网联终端系统、智能轮胎安全系统、智能控制系统）推进规模化应用，中海庭高精电子地图成为首个获得国家自然资源部批准的商用产品。此外，公司深化与地平线、Momenta等战略伙伴的合作，并加快推进实施车规级芯片国产化策略，共有75款芯片完成国产化开发进入整车量产应用。公司还绘制投资战略地图，创新采用战略直投模式，聚焦新能源、智能网联、芯片等战略性关键领域进行产业投资，深化产融结合、为创新增强赋能。数字化转型扎实推进。在数字化制造方面，公司持续推进标杆工厂建设，乘用车分公司入选国家第五批“智能制造标杆企业”；技术中心运用数字孪生技术搭建数字化研发平台，被评为国务院国资委“国有企业数字化转型100个典型案例”， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5并入选第五批国家级工业设