请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年05月04日买入天虹股份（002419.SZ）疫情下营收同比增长2.74%，超市到家业务表现优异核心观点公司研究·财报点评商贸零售·一般零售证券分析师：张峻豪联系人：柳旭021-609331680755-81981311zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价6.75元总市值/流通市值7891/7891百万元52周最高价/最低价9.33/5.24元近3个月日均成交额205.92百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《生鲜零售系列二之社区团购专题：下沉市场效率革命开启，低价竞争后重视供应链价值》——2020-12-21《国信证券-百货行业专题-百货何以不“惑”，唯有变革提效》——2020-08-03《生鲜行业系列之生鲜电商专题：行业需求趁势而起，紧抓供应链胜负手》——2020-03-20疫情下营收同比增长2.74%，投资收益增厚利润。公司2022年一季度实现营收34.61亿元，同比+2.74%，取得归母净利润2.79亿元，同比+104.62%，扣非净利润0.61亿元，同比下降21.81%，其中非经受益主要系公司出售天虹微喔便利店100%股权确认投资收益2.5亿元。超市到家业务增速较高，供应链能力持续完善。分业务看，一季度公司购百业务同比增长1.96%，在疫情影响客流下仍取得正增长；超市业务同比增长6.18%，一定程度上受益疫情下居民的囤货需求增加，其中超市到家客单量同比提升82%，销售同比增长47%，销售占比达到约20%。门店拓展方面，公司新开1家“sp@ce”独立超市，关闭3家超市；签约1个购百项目，解约3个未开业购百项目以及3个未开业独立超市项目，主要系疫情影响了开店节奏。供应链方面，公司首个自动化仓库大朗物流中心开仓，自动化仓库筑面面积7.1万平方米，日均吞吐量达20万件，自动化分拣线达10000件/小时，释放人力的同时，自动化仓库的存储能力以及作业效率提高2倍以上。疫情影响整体毛利率，其中超市业务毛利率水平提升。公司2022年Q1毛利率36.99%，同比-0.12pct，其中零售业务毛利率34.94%，同比-1.61pct，预计主要系疫情期间闭店以及客流下降影响。具体业务看，超市业务毛利同比+0.35pct至24.23%，受益公司在超市业务持续打造核心商品群。费用率看，公司2022年Q1销售费用率/管理费用率分别为28.33%/2.27%，分别同比-1.39pct/-0.4pct，整体费用率管控良好。风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；新零售业务发展不及预期投资建议：公司作为多业态零售龙头，近年来通过线上发展和业态升级，已融合线上线下、零售与服务，转变成为线上线下一体化的本地化消费服务平台，整体新零售业务表现优异。未来公司在百货业务将持续进行中高端化转型，提供优质购物体验；超市业务强化核心商品群打造，加强自有品牌建设，增强商品力，把握疫情后消费力和盈利能力改善机遇。新增公司2022-2024年盈利预测分别为3.54亿元/2.91亿元/3.20亿元，分别同比+52.6%/-17.78%/+10.04%，其中2022年增速较高系考虑了出售天虹微喔便利店带来的收益，对应EPS分别为0.3/0.25/0.27元/股，对应PE分别为22/27/25倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)11,799.9312,268.2413,281.4214,288.0314,989.06(+/-%)-39.15%3.97%8.26%7.58%4.91%净利润(百万元)253.43232.11354.20291.23320.47(+/-%)-70.51%-8.41%52.60%-17.78%10.04%每股收益（元）0.210.190.300.250.27EBITMargin1.59%2.58%0.53%1.38%1.59%净资产收益率（ROE）3.79%5.65%8.26%6.57%6.98%市盈率（PE）31.9734.9122.2827.0924.62EV/EBITDA42.5558.5047.9940.7137.59市净率（PB）1.211.971.841.781.72资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2疫情下营收同比增长2.74%，投资收益增厚利润。公司2022年一季度实现营收34.61亿元，同比+2.74%，取得归母净利润2.79亿元，同比+104.62%，扣非净利润0.61亿元，同比下降21.81%，其中非经受益主要系公司出售天虹微喔便利店100%股权确认投资收益2.5亿元。图1：天虹股份单季度营业收入及增速（亿元、%）图2：天虹股份单季归母净利润及增速（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理超市到家业务增速较高，供应链能力持续完善。分业务看，一季度公司购百业务同比增长1.96%，在疫情影响客流下仍取得正增长；超市业务同比增长6.18%，一定程度上受益疫情下居民的囤货需求增加，其中超市到家客单量同比提升82%，销售同比增长47%，销售占比达到约20%。门店拓展方面，公司新开1家sp@ce独立超市，关闭3家超市；签约1个购百项目，解约3个未开业购百项目以及3个未开业独立超市项目，主要系疫情影响了开店节奏。供应链方面，公司首个自动化仓库大朗物流中心开仓，自动化仓库筑面面积7.1万平方米，日均吞吐量达20万件，自动化分拣线达10000件/小时，释放人力的同时，自动化仓库的存储能力以及作业效率提高2倍以上。图3：天虹股份购百门店数量（家）图4：天虹股份超市门店数量（家）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理疫情影响整体毛利率，其中超市业务毛利率水平提升。公司2022年Q1毛利率36.99%，同比-0.12pct，其中零售业务毛利率34.94%，同比-1.61pct，预计主要系疫情期间闭店以及客流下降影响。具体业务看，超市业务毛利同比+0.35pct至24.23%，受益公司在超市业务持续打造核心商品群。如公司生鲜直采基地数量同比增加15个，销售同比增长46%；自有品牌销售同比增长8%，供应链实现新品类突破，3R商品销售同比增长35%。费用率看，公司2022年Q1销售费用率/管理费用率分别为28.33%/2.27%，分别同比-1.39pct/-0.4pct，整体费用率管控良好。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3现金流方面，疫情下公司2022年Q1经营性现金净流出2.59亿元。图5：天虹股份季度毛利率（%）图6：天虹股份季度费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：天虹股份季度存货及应付账款周转天数（天）图8：天虹股份季度经营性现金流（亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司作为多业态零售龙头，近年来通过线上发展和业态升级，已融合线上线下、零售与服务，转变成为线上线下一体化的本地化消费服务平台，整体新零售业务表现优异。未来公司在百货业务将持续进行中高端化转型，提供优质购物体验；超市业务强化核心商品群打造，加强自有品牌建设，增强商品力，把握疫情后消费力和盈利能力改善机遇。新增公司2022-2024年盈利预测分别为3.54亿元/2.91亿元/3.20亿元，分别同比+52.6%/-17.78%/+10.04%，其中2022年增速较高系考虑了出售天虹微喔便利店带来的收益，对应EPS分别为0.3/0.25/0.27元/股，对应PE分别为22/27/25倍，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级20A21A22E23E20A21A22E23E（21A）（22E）603708家家悦12.1774.040.70-0.420.7030.31-28.8617.26-0.15买入601933永辉超市4.43402.020.19-0.040.1438.08-120.1532.80-1.11买入002419天虹股份6.7578.900.210.190.300.2531.9734.9122.2827.095.650.42买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：家家悦、永辉超市为Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物42824286629081269187营业收入1180012268132811428814989应收款项544590437470411营业成本67407455803685588969存货净额773845825878688营业税金及附加11496112123124其他流动资产196160133143150销售费用43604013453448525070流动资产合计9401942182071013910959管理费用399389529558586固定资产59665936622664266563财务费用(10)317(101)(178)(214)无形资产及其他893858825792758投资收益12(0)250300投资性房地产154615892158921589215892资产减值及公允价值变动11311150100长期股权投资00000其他收入12248000资产总计1780632107311503324934172营业利润335358472415453短期借款及交易性金融负债81317505050营业外净收支36(26)2000应付款项28262585338040914528利润总额371332492415453其他流动负债67427301658777888083所得税费用11599136122131流动负债合计957711203100181192912661少数股东损益31222长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润253232354291320其他长期负债152716787168371687716907长期负债合计152716787168371687716907现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计1110427990268552880629568净利润253232354291320少数股东权益8891011资产减值准备0(0)(0)(0)(0)股东权益66944109428644324592折旧摊销264301654705757负债和股东权益总计1780632107311503324934172公允价值变动损失(113)(111)(50)(10)0财务费用(10)317(101)(178)(214)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动1595114833318561004每股收益0.210.190.300.250.27其它(3)0111每股红利0.420.210.150.120.14经营活动现金流19961570129228432083每股净资产5.583.423.673.793.93资本开支0(346)(861)(861)(861)ROIC5%10%24%-8%-6%其它投资现金流13166301600ROE4%6%8%7%7%投资活动现金流131(281)2155(861)(861)毛利率43%39%39%4