基本盘迎新机遇，VR及汽车电子再添新动能

“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，产品覆盖广泛。公司2002年成立，2014年上市，业务涵盖智能终端（智能机顶盒、融合终端、VR等）、宽带连接（PON、Wi-Fi路由器、Cable Modem、CPE）、专业显示（中小尺寸显示模组、LED显示器件、车载显示触控系统、车载数字液晶仪表等）及运营服务（智慧城市、B2B售后增值服务等）。 基本盘业务迎新机遇，市占领先优先受益。1）机顶盒：2021全球机顶盒出货超3.1亿台。 4K机顶盒不断放量，8K机顶盒乘超高清化东风，看好未来长期更迭趋势。公司在国内通 信运营商、广电运营商等市占领先，海外电信、通信运营商市场多国别/区域市占率高。2） 网关&路由：政策相继出台，支持千兆宽带加速建设。据工信部，截至3月末，国内三大 运营商固定互联网宽带千兆及以上接入4596万户，渗透率约8.3%。国内三大通信运营 商未来智能10GPON网关、Wifi6组网路由及海外CM、Wifi、CPE等产品需求将大幅增 长。公司宽带通信连接设备国内2021已获重要突破，客户协同优势助力海外拓展。 公司VR布局早，一体机部分指标占优且性价比突出，行业理解积淀深，受益于终端需 求高速增长红利。公司当前VR产品具体包括8K一体机、高性价比4KVR一体机、超短 焦轻薄分体机及分体机互通软件系统、VR行业应用解决方案等。公司VR一体机在国内 主流产品中部分性能处于领先水平，且具备一定性价比优势。2021年国内主流品牌发布 一体机中，公司S802 4K分辨率、光学视场角等指标占优且性价比突出。公司在教育、 医疗、工控、文旅、直播等领域有较完备解决方案，体现了较深行业know-how积淀， 有助于增强下游粘性。据VR陀螺数据，2021 VR出货1110万台，yoy+66%；预计2022 将同比80%增至2000万台，2025年全球VR出货将超1亿台。 公司车载显示业务性价比佳&响应迅速，品牌效应逐渐凸显；多屏化大屏化大势所趋。较 博世、大陆、伟世通等厂商，国产Tier1企业产品已具更高性价比，配套服务更全面，兼 顾整车厂降本+快速响应需求。公司车载显示具备窄边框、超薄、全粘合、一体黑、高色 域、高对比度、高亮度等技术优势，已获奇瑞、吉利等10余家车企定点，2021年向品 牌车厂出货30万台定点产品。据IHS数据，单车配臵3块显示屏及以上的车辆占比将由 2022年1%增至2025年4%，2030年19%；据Omdia数据，2020~2025全球车载显 示屏出货将由1.3亿片增至2.4亿片，CAGR约13%。 盈利预测及投资建议：预计公司2022~2024营收133.12/156.97/178.73亿元；归母净利7.54/9.32/11.18亿元，yoy+78.8%/23.7%/19.9%；对应PE 19.9/16.1/13.4x。公司较可比公司具备估值优势，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场终端需求不及预期、成本波动风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、创维数字：稳扎基本盘，VR&车载业务贡献新动能 1.1深耕数字业务二十余载，打造智能生态链 可提供全面系统的解决方案，围绕“平台+内容+终端+应用”打造智能生态链。创维数字股份有限公司2002年成立，2014年登陆深交所，致力于为全球用户提供全面系统的超高清终端呈现、宽带网络连接和超高清行业应用综合解决方案，长期以来专注于数字智能终端、宽带网络连接设备、融合终端等产品研发、生产、销售及软件、系统、平台的研发设计，主要服务于通信运营商及数字电视运营商；在海外市场，公司于欧洲、非洲、中东、印度、东南亚、拉丁美洲等地服务全球电信及综合运营商，根据国内外运营商客户的定制化需求，提供对应终端和解决方案。公司整体形成“智能终端、宽带设备、专业显示、运营服务”四大业务板块，致力于打造超高清及智慧互联+数字生活。 图表1：创维数字发展历程 公司具体业务涵盖智能终端（智能机顶盒、融合终端、VR等）、宽带连接（PON、Wi-Fi路由器、Cable Modem、CPE）、专业显示（中小尺寸显示模组、LED显示器件、车载显示触控系统、车载数字液晶仪表等）及运营服务（智慧城市、B2B售后增值服务等）。 图表2：公司主要产品概览 公司进一步推进产能布局。2022年3月，公司拟投入不超过13.38亿元投资建设惠州创维数字产业园一期项目，以满足公司未来业务的产能需求。惠州位于粤港澳大湾区及紧挨深圳区位优势明显，有利于承建深圳先进制造产业和创新资源转移。目前公司在惠州仲恺高新区已有用于智能机顶盒、手机OEM等智能电子产品生产制造的5万平方米的工业园；惠州创维数字产业园一期项目基于公司可转债发行的募集资金，有助于加快创维数字公司内部资源的整合，加快推进研发、制造、经营业务的集中。 1.2股权结构稳定，高管团队老马识途 公司股权稳定。公司属于创维集团旗下，截至2022年一季报，母公司深圳创维-RGB电子有限公司持股比例为54.98%，为公司控股股东，公司无实际控制人，创维集团有限公司通过多层投资结构间接持有创维数字56.84%的股权，为本公司最终控股股东。 图表3：公司股权结构（截至公司2022一季报） 公司管理团队资历丰厚，具远见卓识，谦逊、务实。公司董事兼集团行政总裁施驰先生拥有华中科技大学通信与信息系统专业博士学位，专业知识扎实的同时，也曾担任政协深圳市第五届委员会委员、深圳市第七届青联常委等。部分董事及高管在2000年及以前即已加入创维集团，熟稔业务及管理，长期陪伴公司成长，有助于公司战略制定及执行。 图表4：公司董事及高管介绍 1.3营收强势高增，盈利能力稳中有升 2021营收强势高增，归母净利企稳回暖。2020公司营收85.08亿元，yoy-4.43%；归母净利3.84亿元，yoy-38.73%；2020营收净利承压主要系智能终端&宽带连接业务受疫情、中美关系（海思芯片断供等）、中印摩擦等影响较大。2021年营收108.47亿元，同比上期增长27.49%，高增主要由智能终端、宽带连接两占比较大的业务高增带动。公司2021年归母净利润4.22亿元，同比增长9.93%，在全球疫情反复、上游芯片等关键元器件供应紧张和价格上涨的背景下，通过强化供应链管理取得较佳成绩。 2022Q1创维数字机顶盒及宽带连接业务增势迅猛。22Q1公司总营收27.70亿元，yoy+24.81%；归母净利2.08亿元，yoy+33.74%。智能终端机顶盒等业务营收17.09亿元，yoy+54.01%；宽带连接业务营收5.29亿元，yoy+110.98%。其中，国内三大通信运营商大力发展数字经济，推进“信息高速”、云网融合、数智化应用与创新，加大千兆宽带及智慧家庭生态建设，受益于国内三大通信运营商集采招标订单的交付，一季度国内三大通信运营商智能终端机顶盒等业务营收yoy+104.64%，宽带连接业务营收yoy+145.36%。 图表5：创维数字营收及其增速 图表6：创维数字归母净利及其增速 2022Q1毛利率回升，期间费用稳中有降。2020~2021公司毛利率分别为18.19%和16.24%； 2022Q1毛利率16.96%，较2021全年水平回升0.72pt。公司近年期间费用率稳中有降，2021、22Q1，公司销售费用率分别为4.99%，5.20%；管理费用率分别为1.71%，1.80%； 财务费用率分别为-0.14%，-0.64%；研发费用率分别为5.13%，4.98%。 图表7：2017-2022Q1创维数字销售毛利率和销售净利率 图表8：2017-2022Q1创维数字期间费用率 智能终端收入占比过半，宽带连接业务迎全面突破。2021年，智能终端业务（包括数字机顶盒和VR终端）实现营业收入59.61亿，同比增长26.12%，占公司营业收入比重过半，达到54.95%。宽带连接业务迎来全面突破，实现营业收入17.06亿，同比增长89.98%，占公司营业收入比重达到15.73%。国内方面，公司于中国移动集团、中国联通集团、中国电信集团集采中标并获得了不同比例的市场份额，PON网关市场份额进入国内运营商第一阵营。海外方面，公司机顶盒客户系全球的电信、通信综合运营商，优先导入并突破接入网产品。2021专业显示业务营收28.41亿元，同比+11.09%，占比26.20%；运营服务营收2.54亿元，同比-2.21%，占比2.34%。 图表9：创维数字营收结构 图表10：公司各主要业务营收（亿元） 智能终端业务毛利率改善可期，其他业务毛利率稳重有升。分业务看，智能终端业务毛利率有所下降，2021同比减少约6pt至19%，我们认为随公司在海外业务拓展（2K,4K产品占比变化，开拓新客户）、疫情及原材料短期波动等影响，毛利率有所下降属合理现象。展望2022及以后，4K机顶盒不断放量，未来8K机顶盒新品更迭，VR销售规模增加等，有望提振智能终端毛利率。2021宽带连接毛利率16%，同比提升4pt;专业显示毛利率8%，同比提升1pt；运营服务毛利率35%,同比提升8pt。 图表11：公司各业务毛利率 公司研发投入持续增长，研发团队体量大而稳定。2020~2021年公司研发支出分别为5.17亿元、5.63亿元；研发强度分别为6.08%、5.19%。2021年公司拥有研发人员1457人，占公司人员总数的19.09%；公司研发团队常年维持在千人以上，规模较大。 图表12：公司研发投入及增长率 图表13：公司研发人员情况 二、基本盘迎新机遇，市占领先优先受益 2.1机顶盒：乘超高清化东风 公司数字智能机顶盒包括数字4K、AndroidTV、IPTV、OTT等各种类别的机顶盒。机顶盒厂商上游主要系芯片/软件厂商，下游依据接受信号类型不同，面向不同类别运营商或2C用户。其中，IPTV+OTT机顶盒下游主要系电信、通信综合运营商，数字有线机顶盒下游主要系PAY TV及广电运营商，OTT2C盒子下游主要系2C零售终端用户。数字机顶盒是运营商服务用户，粘住用户，产生运营收入，以及基于耗用高带宽，应用拉动宽带网络数据流量的载体，是运营商粘住用户的智能媒体中心、控制中心及娱乐中心。在上述商业模式中，机顶盒作为重要载体将持续不断迭代、升级与替换。 图表14：机顶盒分类 2021年全球机顶盒增速显著回暖，预计后续几年出货规模较平稳。2021年全球机顶盒出货超3.1亿台，yoy+10.9%，从2020年疫情影响中恢复。据GIR数据，2021~2028全球机顶盒（STB）收入将从约140.2亿美元增至162.3亿美元，CAGR约2%。全球市场的增长驱动力来自于1）欧洲：娱乐领域技术助力，多个主要机顶盒厂商通过结合音响技术，内臵许多与游戏、OTT平台和音乐相关的应用程序来提升用户体验；2）印度、捷克、斯洛伐克等国家出台政府法规，数字化及高清化配备机顶盒需求增大，推动出货； 3）为了提升用户体验，提高用户粘性，国内及海外运营商配臵清晰度、智能化等逐渐升级的机顶盒并拓展其应用功能。 图表15：全球机顶盒出货量（万台） 2021年，中国机顶盒整体新增出货7200万台以上，yoy+8.4%。新增出货量中，OTT机顶盒份额最高，其次是IPTV机顶盒。 图表16：中国机顶盒出货量（万台） 图表17：2021年中国不同传输渠道机顶盒新增出货量占比示意图 4K机顶盒不断放量，未来8K机顶盒乘超高清化东风，后续几年有望快速放量。目前，中国、美国4K超高清盒子需求为主；欧洲主要2K；非洲、印度、东南亚、中东、拉丁美洲等目前主要是销售1K高清盒子；未来全球市场将逐渐向8K超高清过渡。8K电视必须配支持8k视频输出的机顶盒，8k机顶盒虽可兼容4K电视但无法实现8K画质。在多重因素催化下，8K电视有望于2022放量高增，系2021内容制作+广电运营端+品牌终端等积极因素酝酿充分。