十年技术积淀，业务多点开花

技术研发持续投入+供应链高度垂直整合铸就高壁垒。1）技术研发：电动化维度，比亚迪实现核心三电系统包括刀片电池&八合一电驱动控制总成&DM插混技术等的全栈自研，领先行业；智能化维度，比亚迪硬件领域优势明显，软件领域合作地平线、百度、Momenta及英伟达等公司。2）供应链管理：上游领域比亚迪整合电池锂矿原材料以及IGBT功率半导体等方面；中游领域凭借弗迪系五大子公司实现汽车板块核心零部件全面自产；下游领域在汽车之外凭借制造加工以及电池资产优势拓展光伏储能/电子/轨交等领域，最大化规模效应&协同效应。 产品定义&组织架构&渠道维度迅速变革。1）产品定义方面聚焦爆款思路，逐步对旗下产品进行精简归类。王朝&海洋两大系列对标30万元以下市场，推动以DM-i和E3.0为核心的技术全覆盖，着力打造技术品牌形象；另外，30万元以上同步推动30～50万元高端腾势与50万元以上全新高端品牌，新能源领域品牌高端化进度领先。2）组织架构方面，精简事业部，加强销售/技术重视程度。成立独立事业群；加强销售/技术人才重视，不断扩充团队规模；独立王朝/海洋销售网络以及品牌公关和售后服务等，并直接对王传福负责。3）渠道维度：LOGO焕新+开放联动+个性共创，比亚迪抓准品牌技术标签，逐步向满足用户精神需求的社群和共创模式转型。 爆款输出：技术加持，爆款车型实现全价格带覆盖。1）现有爆款车型主要以DM-i系列以及汉/海豚等EV产品为代表，DM-i几款产品凭借低油耗经济性+空间等优势与对应价格区间合资燃油车竞争，主要聚焦消费升级的换购市场，目前秦PLUS/宋PLUS均达到细分市场领先水平。2022~2023年，比亚迪王朝/海洋两大品牌新车密集推出，覆盖PHEV/EV等不同板块，并发布腾势以及全新高端品牌面向30~100万元市场。以技术为核心创新联动，新车推出数量及质量领先，周期强势。 盈利预测与投资评级：坚定看好比亚迪以技术全栈自研&供应链高度整合为壁垒的强优势，技术加持下产品周期有望持续强势。我们预计公司2022-2024年营业总收入3294/4178/5197亿元，归属母公司净利润64/111/185亿元 ， 同比+109.58%/+74.65%/+66.02%， 对应EPS为2.19/3.83/6.36元，对应PE为106/61/37倍，比亚迪A+H股五家可比公司估值均值为14/11/9倍。鉴于比亚迪强势产品周期持续放量，我们认为比亚迪应该享受更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 1.比亚迪：技术&供应链铸就高壁垒，向上确定性较强 我们认为，本轮百年汽车行业的变革不仅是产品和技术的颠覆，更是全新组织管理方式的诞生，但凡成功突围的车企绝非一帆风顺，往往考验的是一家公司各个维度对大风大浪的抗压能力以及顺应时代潮流的应变能力。依照我们分析一家整车企业的最新思维框架：从底层的组织管理架构变革入手，分析公司在技术研发-产品定义-供应链管理-渠道营销等四大维度的变化，最终落脚于公司的爆款车型的输出能力，并客观定量反映在当前公司的产品周期的销量表现。综合以上各大维度，我们认为，考虑比亚迪经由成熟技术研发和供应链高度整合打造的较深护城河，公司同时在组织架构&产品定义&渠道管理等方面迅速变革，整体产品销量未来几年持续高增长的确定性更强，基本面表现较为领先。 图1：整车企业核心竞争力分析框架 1.1.历史复盘：技术为本，以汽车业务为核心多点开拓 比亚迪发展可分为五大阶段：1）1995~2003：以消费电池起家，进入国际巨头摩托罗拉与诺基亚供应链，成功香港上市；2）2003~2010：通过收购西安秦川初入汽车行业，收购宁波中纬开拓电驱电机研发生产，布局新能源全产业链，首款轿车F3上市后凭借性价比优势销量迅速增长；3）2010~2019：轿车市场合资车企产品价格下探大量涌入，错过国内SUV行业红利，自主品牌进入平台期，同时坚定新能源发展路线；4）2019～2021：“鲶鱼”特斯拉引入中国市场，比亚迪把握市场变革，推出第三代电池系统刀片电池，以首搭车型“汉”助力品牌破茧重生；5）2021年至今：全面切换新能源，推出第四代混动系统DM-i/DM-p，及全新纯电平台E平台3.0，混动/纯电双发力。 图2：比亚迪发展历史梳理 1.2.乘用车销量复盘：坚定新能源发展方向，2020年开启全新周期 2003年比亚迪收购秦川入局汽车制造领域，销量持续呈上涨趋势，内部结构持续优化。具体来看：2003～2020年销量上涨驱动力由总量驱动切换至结构驱动，新能源占比持续提升，结构的优化推升品牌销量稳定上升；2022年4月开始全面切换新能源，在全新车型系列与全新混动平台同时发力下，总销量攀升幅度明显。 1）第一阶段：2003~2006年，销量低于10万辆。收购西安秦川后，比亚迪复制延续秦川福莱尔车型，2006年之前销量均在1w辆左右，以福莱尔为主；2006年比亚迪F3正式发力，迅速替代福莱尔成为比亚迪销量主力车型。 2）第二阶段：2007~2010年，销量由10万辆向50万辆进军。2007年比亚迪F3持续放量，比亚迪销量正式突破10万辆大关；其后陆续上市轿车F0/F6，2009年三款产品销量猛增160%，并于2010年突破50万辆。 3）第三阶段：2010~2020年，销量稳定于40~50万辆，字母系列逐步切换至王朝系列，燃油车逐步切换至新能源，整体结构优化。该阶段细分来看：2010年字母系列（F系列）销量达峰值后，开始逐步下滑。2013年比亚迪推出王朝系列首款车型秦；2015年推出王朝系列宋/唐；2016年在SUV行业红利下，凭借宋和全新元两款SUV放量，王朝系列销量实现同比大增241%；2017年王朝系列与字母系列销量基本持平。2018年在新能源补贴刺激下，比亚迪基于王朝系列车型连续推出元/唐/宋plus/秦/秦pro等EV/PHEV车型，并基于宋上市全新MPV宋MAX，王朝系列销量首次超越字母系列，正式成为比亚迪销量核心品牌，字母系列销量持续下滑。 4）第四阶段：2020年~至今，全面切换新能源，EV/PHEV双向发力，DM-i/海洋车型持续上市推动销量不断攀升。比亚迪以“王朝”+“海洋”两大网络为核心构建的销售网络及车型系别逐步清晰，原有E系列纯电以及燃油车产品销量逐步降低，产品矩阵逐步清晰化，运营更加高效。王朝网主要包括原有元/秦/宋/汉/唐等纯电以及对应DM-i车型（不包括宋plus），秦plus/宋plus/唐三款DM-i车型持续热销；海洋网主要为海洋生物系列/军舰系列及原有E系列产品，海豚/海豹等全新纯电上市，助力比亚迪新能源销量不断突破。 图3：比亚迪汽车分能源销量（左轴/辆）及增速（右轴） 图4：比亚迪汽车分系列销量/辆 图5：2020年至今比亚迪分品牌销量变化/辆 1.3.财务复盘：以汽车业务为核心，电子业务增量稳定 分业务领域来看，手机组装业务营收增长稳定，汽车业务贡献核心增量，占比持续提升，储能领域以及轨交领域为公司长期业务布局发展方向。 营收维度，汽车业务贡献核心增量，长期增长空间最大。2008-2020年比亚迪整体营收从277亿元上涨至1566亿元，年均CAGR为15.52%。从增速来看，手机部件及组装业务是比亚迪传统业务，2008-2020年年均CAGR为14.44%，保持基本稳定增长，增速略低于整体营收；汽车业务贡献核心增量，乘用车为比亚迪拳头产品，汽车业务营收从2008年89亿元上涨至2020年的840亿元，年均CAGR为20.56%，高于整体增速，贡献主要增量；二次充电电池以及光伏业务整体保持缓慢增长。从占比来看，汽车业务营收占比从2008年的32%到2020年提升至54%，手机组装业务占比从43%下降至38%，二次充电电池业务占比则由23%下降至8%。 财务比率维度，整体保持基本稳定。毛利率方面，比亚迪受益于上下游供应链的高度垂直整合，2014年以来汽车业务毛利率基本稳定在20%以上，2020年达到25%的较高水平；手机部件及组装业务毛利较低，整体相对稳定，2015年进入存量竞争市场后保持9%~11%；二次充电电池业务毛利率基本稳定于20%+。净利率方面，2016年净利率超过5%，之后逐步稳定在2%-3%左右。资产收益率方面，ROE变动较大，2009年达到25%+，其后保持较低水平。 图6：比亚迪分业务营业收入/亿元 图7：比亚迪毛利率/净利率/加权ROE情况 2.组织变革：重整增强体制活力，加强人才引进培养 公司股权架构基本保持稳定，截止2022年4月22日，前五大机构股东持股占比合计46%，前五大个人股东持股占比合计30%，其中王传福为最大个人股东，持股17.64%。 图8：比亚迪股权结构【截止2022年4月22日】 2.1.重整划分事业群，汽车/电子/轨交/新能源四大事业群聚焦不同业务方向 重新规整事业群/事业部，根据业务领域划分事业群，根据细分职能子板块划分事业部。比亚迪目前旗下设有汽车/轨交/电子/新能源四大事业方向yiji2其他业务等几大重点事业群，分别涵盖比亚迪汽车/轨道交通/电子加工以及新能源二次电池等相关领域，各个事业群下再细分为研究部与销售部门等几大主体分类。自2021年以来，比亚迪汽车业务重要性持续提升，其中营销/销售部门重要性进一步增强，新设海洋网销售、王朝网销售、品牌及公关、售后服务四大事业部（隶属于汽车业务事业群），直接对董事长王传福负责。 公司核心管理高层均为比亚迪创立元老，拥有多年技术及渠道销售管理经验，管理运作经验丰富。 图9：比亚迪核心管理高层简介 2.2.供应链拆分，引入市场化竞争增强活力 拆分核心供应链，设立独立公司具体负责。针对不同网络销售渠道、三电系统及车灯车身等供应链部门、汽车金融等进行拆分，设立独立子公司，通过市场化管理引入竞争。如原有汽车零部件供应链不同事业部拆分独立为弗迪系子公司，包括弗迪动力、弗迪电池、弗迪精工、弗迪科技、弗迪视觉等。 图10：比亚迪核心子公司梳理 2.3.施行员工持股/股权激励，加强对核心人才吸引力 人员组成结构方面：自2017年以来，比亚迪公司员工数目不断增加，细分结构上，行政/财务人员占比有所降低，销售/研发人员占比明显提升，公司资源不断向渠道营销和技术两大维度倾斜。 图11：比亚迪员工分类别占比及数量/人 股权激励方面，2022年的全新员工持股计划，进一步增强凝聚力、留住核心人才。 公司早在2015~2018年就已实行员工持股计划，2020年旗下比亚迪半导体也实行股权激励，激励对象覆盖核心高管团队。2022年的员工持股计划涉及人员范围更广，公司职工监事及高级管理人员共14人，占比7%；中层管理人员、技术/运营/营销/综合等核心员工共11986人，占比93%。本轮股权激励共计48个月，分三期解锁，分别在第12/24/36个月，每期解锁股票比例为30%/30%/40%，公司层面需分别达到三个目标：2022年营收增长率不低于30%，2023年营收增长率不低于20%，，2024年营收增长率不低于20%。 本轮费用合计18.5亿元，2022~2025年分别摊销5.42/8.00/3.86/1.22亿元。 图12：比亚迪2015-2020年股权激励情况 3.技术研发：强化电动智能硬件壁垒，补齐软件短板 3.1.电动化：三电全栈自研，混动技术领先 3.1.1.电池：刀片电池高安全+长寿命+低成本，优势明显 动力电池可分为能量型&功率型两种。1）能量型：大电池容量+低放电速率，多用于纯电车型，如2022款汉EV电池容量85.4kWh，最大续航里程715km；2）功率型：小电池容量+高放电速率，多用于混动/插混等车型，如2022款唐DM-i电池容量45.8 kWh，最大纯电续航里程252 km。二者主要差距在于放电倍率，即充放电电流/额定容量，可分为低倍率（<0.5C）、中倍率（0.5～3.5C）、高倍率（3.5～7.0C）、