风力资源全国领先，云南省属新能源平台厚积薄发

“盐+清洁能源”双主业发展，新能源有望成为核心增长点：公司为云南省能源投资集团旗下上市平台，主业涵盖盐业和清洁能源两大板块。公司原主营业务为食盐、工业盐、芒硝和日化盐，2016年和2019年集团分别向公司臵入天然气业务和风电业务，逐步向清洁能源领域转型。新能源为公司未来核心发展方向，目前公司共建成运营7个风电场，装机总容量0.37GW。2021年，公司清洁能源业务收入占比为43.48%（天然气业务25.37%，风电业务18.11%），清洁能源的大力发展带动业绩稳增长。2021年，公司营业收入达到22.59亿元，同比增加13.49%；归母净利润达到2.52亿元，同比增长8.71%。 资源禀赋保障风电盈利能力：云南省受益于其高海拔优势，风资源优势显著，同时，由于其特殊电力结构，水电为主要电力供应来源，而风电黄金季恰好为枯水期，“水风互补”优势显著，叠加省内消纳能力较强，风电利用效率高，过去几年全省风电利用小时相比全国平均高400-800小时不等。公司项目地处省内风资源优渥地区，利用小时全省领先，2019-2021年公司风电项目平均利用小时数分别为3062小时、3005.72小时和2693.75小时，部分项目达到3500小时以上。高利用小时下公司风电项目盈利能力优势显著，单GW盈利能力达到4.7亿元，在国内风电运营企业中仅次于受益于海风优势的福能股份和中闽能源，远高于大部分风电企业，体现出较高资产质量。 装机及电价双重增长，云南省属新能源平台高成长可期： 1）公司装机确定性提升，即将迎来高速投产期：截至目前公司在建及筹建新能源项目达到210.44万千瓦，预计于2023年开始投产。根据云南省能源投资集团出具的避免同业竞争承诺函，集团及其下属相关企业将持有的发电业务主体委托给上市公司管理并于满足条件后启动资产注入流程，公司作为集团旗下唯一新能源上市平台，资产注入值得期待。根据公司“十四五”规划，目标到2025年末绿色能源装机规模达到5.13GW，其中风电装机规模达到2.59GW，光伏装机规模达到2.54GW，利润总额达7.5亿元。目前公司在建项目资源优渥，风电板块净利润有望超预期。 2）云南市场化电价持续提升：过去云南省市场化电价折价幅度较大，2016年均价仅为0.1682元/kWh，但近年来随着云南省积极引进硅、铝产业，与此同时外送电量大幅提升，云南持续出现电力供应缺口，市场化电价大幅提升，年均价已从2018年的0.177元/kWh升至2021年的0.203元/kWh，2022年1-4月份电价进一步增长。由于云南省市场化电量交易占比高，目前市场化电价上行趋势明显，将有利于保障公司未来新增风光项目盈利能力。 传统业务区域龙头，长期增长稳健：盐业板块，公司为云南省盐业龙头，省内市场占有率达到约80%，目前公司盐类产品产销量已基本稳定，近几年来受到“盐改”政策及原材料价格上涨影响业务毛利率有所下滑，但长期业绩仍有望维稳。公司天然气业务扎根于云南省内，拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计18条天然气支（专）线管道项目、3个应急气源储备中心项目和1个CNG母站项目，已建成通气及具备通气条件支（专）线管道合计727km，约占全省通气支线管道里程数的50%。目前云南省天然气用户渗透率远低于全国平均，预计将有大幅提升空间，公司有望受益于省内用户需求提升，天然气业务将进入高速成长阶段。 投资建议：新能源装机投产高峰即将到来，叠加省内风资源优势带来的高盈利能力，我们预计公司业绩即将迎来高增长。我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为26.53亿元、39.09亿元、52.99亿元，增速分别为17.4%、47.4%、35.6%，净利润分别为2.95亿元、4.23亿元、7.50亿元，增速分别为17.2%、43.3%、77.4%，成长性突出； 维持买入-A的投资评级，6个月目标价为16.0元。 风险提示：政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、盐业产品销量下降风险、天然气价格上涨风险 1.“盐+清洁能源”双主业发展，转型新能源提供成长动力 1.1.发展历程 云南能投为云南能源投资集团旗下唯一新能源运营平台，主业涵盖盐业以及天然气、风电、光伏等清洁能源两大板块，新能源是公司未来发展的核心方向。公司成立于2002年，原名云南盐化，于2010年上市，是国家授权云南省唯一的食盐生产企业和云南省政府授权唯一经营碘盐企业，旗下现有“白象牌”盐产品，“艾肤妮”牌日化盐产品，主营业务为食盐、工业盐、芒硝和日化盐。2016年，云南能源投资集团臵入天然气业务成为控股股东，剥离氯碱化工业务，公司更名为云南能投，扩充天然气和燃料油销售业务，获取云南省天然气管道项目及城市燃气的特许经营权。 2019年，公司向集团收购马龙公司、大姚公司、会泽公司100%股权、泸西公司70%股权，正式进军风电运营。2021年，公司大姚县涧水塘项目、通泉项目、金钟（一期）项目、永宁等风电项目获得核准。2022年，曲靖市通泉北风电场项目获得核准，此外，还签署华宁县光伏项目及雨龙寨光伏项目合计发电量12万千瓦，实现光伏发电项目“零突破”，未来光伏和风电有望齐头并进，新能源发电板块有望迎来高增长。 图1：公司历史沿革示意图 1.2.股权结构 公司控股股东为云南省能源投资集团，实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会。截至2021年底，集团直接持有公司31.63%的股权，并通过云南能投新能源投资开发有限公司和云天化集团有限责任公司间接持有公司28.4%的股权。 图2：公司股权结构示意图 1.3.云南盐业龙头开启转型之路，发力新能源高成长赛道 “盐+清洁能源”双主业发展，2019年臵入风电项目开拓新能源领域。盐业为公司传统主业，盐业板块分为食盐、工业盐、芒硝和日化盐四条产品线，是国家授权云南省唯一的食盐生产企业和云南省政府授权唯一经营碘盐企业，现有“白象牌”精致食用盐，根据公司在公开投资者交流中披露的信息，在云南市场占有率达到80%。 公司清洁能源业务主要分为天然气和新能源业务，依托全资子公司云南天然气搭建了云南省天然气供应管道网络和资源调控平台，根据公司公告，公司拥有省内包括昆明、大理、楚雄、文山等地区共计18条天然气支（专）线管道项目、3个应急气源储备中心项目和1个CNG母站项目，已建成通气及具备通气条件支（专）线管道合计727km，稳居省内第一。 新能源方面，公司有7个建成运营风电场和5个在建风电项目。在运风电项目装机容量为370MW，占云南省总装机容量的4.2%，目前在运项目均为2019年集团资产注入获得。 2021年公司在运项目合计发电量达9.97亿kWh，市场化交易总电量7.1亿kWh，占总上网电量比例为75.12%，同比增长2.1%。 表1：公司在运风电项目情况 盐业仍为目前主要收入来源，风电业务占比近20%。据公司2021年报披露，公司清洁能源业务收入占比为43.48%（天然气业务25.37%，风电业务18.11%），从2020年的8.05亿增长到2021年的9.56亿，同比增长21.99%。食品业务收入占比为31.21%，公司目前风电、光伏在建项目较多，装机规模将从2023年起快速提升。 图3：近三年公司营业收入构成（亿元） 图4：2021年营业收入构成（%） 1.4.业绩稳步增长，低资产负债率利于新能源扩张 公司营业收入稳步增长，归母净利润保持稳定。根据年报披露，公司2021年营业收入与归母净利润均有所提升，营业收入达到22.59亿元，同比增加13.49%。归母净利润达到2.52亿元，同比增长8.71%。2021年的业绩增长主要受益于天然气业务的扩张，天然气业务收入同比增加65%，售气量同比增长70%，入户安装量同比增长80%。公司通过管网拓展、增建应急储备中心优化存量市场的供应量和调配能力，从而带动增长下游尤其是大型工业用户用气量。此外，公司积极拓展省外业务，2021年省外收入达3.38亿，同比增加19.84%。 图5：公司近五年营业收入（亿元） 图6：公司近五年归母净利润（亿元） 公司毛利率水平较高，但近年来略有下滑。近三年来公司毛利率从51.5%降至40.5%，净利润从14.8%降至12%。由于公司目前正处于业务转型期，化工、天然气等毛利相对较低的业务占比较大，未来公司将逐步提高新能源发电业务占比，毛利率有望提升。 图7：2021年公司业务对应毛利率（%） 图8：2021年公司毛利率、净利率（亿元，%） 公司现金流稳步提升，资产负债率低于行业平均。近年来公司经营活动现金流稳步增长，从2017年的0.52亿元增至2021年的5.57亿元，近三年经营现金流与净利润比维持在2.2左右，资产负债率维持在42%左右，低于行业平均，为公司向新能源板块业绩转型提供源动力。 图9：近五年公司经营活动现金流（亿元） 图10：近五年公司经营活动现金流/归母净利润 图11：公司资产负债率与行业平均资产负债率对比 2.风资源优势得天独厚，盈利能力优势凸显 2.1.云南风资源优势显著，资源禀赋下风电大有可为 云南省中东部地区风资源较为优异。根据《2020年中国风能太阳能资源年景公报》，我国平均风速大于6.0m/s的地区主要分布在东北部、内蒙古中东部、宁夏中南部、甘肃西部、青藏高原、云贵高原中东部、以及广东福建沿海等地。2020年云南平均风速虽处于中等水平，但其中东部地区风资源相对优异，全省风能资源丰富的地区在曲靖市东部、红河州中南部、大理州中部等地，坝区有效时数在2500小时以上，坝区周围山上有效时数在3500小时以上。 图12：2020年全国风资源分布 图13：2020年各省陆地 70m 高度层平均风速 云南省风电利用小时极具优势，常年居全国前二。云南和福建风电利用小时数较其他省份领先，根据Wind统计的数据，2018-2021年云南省风电利用小时数分别为2654小时、2808小时、2837小时和2618小时，而对应的全国平均风电利用小时分别为2095小时、2083小时、2073小时和2232小时，云南省风电利用小时数远高于全国平均，导致风电项目盈利能力较较强。 图14：2018-2021年各省风电平均利用小时对比 图15：云南省风电利用小时数与全国均值对比 云南省利用小时持续保持领先，我们认为主要受益于以下几方面因素： 1）高海拔下风力优势较为显著：根据《云南风电资源开发现状及特点浅谈》，风资源与海拔高度成正比，高空区域风速、平均风功率密度以及利用小时数均有所提升，一般在云南平坝周围相对高度 200m 以上时，平均风功率密度以及利用小时数将分别提升50%和40%左右，而云南省大部分山间坝子地区海拔在1000-2000米之间，因此高海拔下风资源地形效应较为显著。 2）相比于内蒙、甘肃、新疆、青海、宁夏等风速较高、风资源领先的地区，云南省新能源消纳能力更强。弃风限电一直是制约风电行业发展的一项重要因素，在“三北地区”尤为严重。根据全国新能源消纳监测预警中心统计的数据，2021年我国北部地区弃风率仍较为严重，青海、蒙西、新疆、河北、甘肃地区弃风率分别为10.7%、8.9%、7.3%、4.6%和4.1%，虽上述地区风资源优渥，但消纳能力的不足限制了利用小时，而云南省2021年弃风率仅为0.1%，基本可实现全额消纳。 图16：2021年全国各省弃风限电率（%） 3）云南省电力结构特殊，“水风互补”大有可为。云南省水电资源丰富，境内金沙江、澜沧江、怒江三大河流拥有多个大型水电站。根据国家能源局统计的数据，2021年云南省水电发电量占全省总发电量的79.09%、火电发电量占13.17%、风电和光伏发电量分别占6.71%和1.03%。不同于火电，水力发电具有一定波动性，根据北极星电力网，每年6月-10月为云南省丰水期；5月和11月为平水期；12月-次年4月为枯水期，枯水期水电利用小时数出现较大幅度下滑，汛枯矛盾较为突出。而云南省大风季为12月-次年5月，小风季为6月-11月，大风季风电利用小