2021年报及2022Q1总结：子板块分化加剧，运营资产望重估

全年行业维持平稳增速，盈利能力下滑。根据国盛环保组合，环保行业2021年整体营业收入3256.5亿元，增速为15.0%；归母净利润192.9亿元，同比下降5.1%，或与工程占比提升、疫情补贴取消、减值增加等因素有关，其中，固废、监测、节能板块盈利能力下滑较大。2022Q1行业营收725.4亿元（yoy+10.7%），归母净利润60.4亿元（yoy-17.0%），主要受新冠疫情及市场融资大环境影响。 行业整体毛利率、净利率下行，费用管控得当。2021年行业整体毛利率、净利率均有所下滑，整体毛利率24.8%（yoy-1.8pct）；净利率6.4%（yoy-1.3pct），或与《14号会计准则》要求变更、原材料成本上涨有关。费用管控得当，行业整体费用率均同比下降，其中销售费率2.4%（yoy-0.3pct）、管理费率6.6%（yoy-0.1pct）、财务费率3.8%（yoy-0.2pct）。 行业经营现金流净额、筹资性现金流净额下降。2021年环保行业经营性现金流净额为382.2亿元（yoy-22.0%），筹资性现金流351.9亿元（yoy-60.3%），投资性现金流净额为-944.5亿元（yoy-22.0%）。其中经营性现金流下滑主要系《14号会计准则》变更对账面经营性现金流影响所致。 子版块业绩分化。子版块营收增速依次为：水务运营（yoy+25.1%）、大气治理（yoy+18.8%）、固废治理（yoy+15.2%）、节能（yoy+7.3%）、水处理（yoy+6.4%）、监测（yoy-1.1%）；归母净利润增速依次为：水处理（yoy+58.3%）、大气治理（yoy+56.6%）、水务运营(yoy+21.8%)、固废治理（yoy-33.8%）、监测（yoy-54.2%）、节能（yoy-85.8%）。水务运营受益于产能提升、污水提标改造，实现稳定增长；固废板块受资产减值、疫情补贴消退影响利润下滑；监测因政府购买力下滑，传统监测设备铺设到位，行业整体需求趋于稳固。 估值见底，关注稳定的运营类资产。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍均处于低位，环保REITs的出台提供新的权益性融资工具，看好增长稳定的运营类资产：1、成长性、确定性较强的垃圾焚烧公司，关注伟明环保（ROE行业领先、订单充足）、瀚蓝环境（增长稳健，估值优势明显）；2、在手项目丰富，技术强壁垒高的危废处置公司，关注浙富控股（危废新龙头、全产业链布局）、高能环境（受益融资改善的土壤修复龙头）；3、低估值、高股息率水务公司，关注洪城水业（江西污水市场潜力大，估值及股息率具备吸引力）。4、检测、磁材并行、营收高增的中钢天源。 风险提示：环保政策及检查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧导致盈利能力下滑。 重点标的 股票代码 一、综述：营收增速平稳，盈利能力下滑 截至报告发布期，环保行业上市公司全部公布2021年年报，我们选取98家（相较2020年新增9家）环保公司作为我们的样本进行研究，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。 图表1：环保行业98家样本企业 2021年行业维持平稳增速，整体盈利能力下降。根据国盛环保组合，环保行业2021年整体营业收入3256.5亿元，增速为15.0%；归母净利润192.9亿元，同比下降5.1%，或与工程占比提升、疫情补贴取消、减值增加等因素有关，其中，固废、监测、节能板块盈利能力下滑较大。 2022Q1营收增长持续，盈利下滑。2022Q1环保行业营业收入725.4亿元，同比增速10.7%，归母净利润实现60.4亿元，同比-17.0%，主要受新冠疫情及市场融资大环境影响。 图表2：环保行业2017-2021营业收入（亿元）及增速（%） 图表3：环保行业2017-2021归母净利润（亿元）及增速（%） 水务运营、水处理、大气治理发展良好，节能、监测欠佳。营收角度看，增速表现依次为：水务运营（yoy+25.1%）、大气治理（yoy+18.8%）、固废治理（yoy+15.2%）、节能（yoy+7.3%）、水处理（yoy+6.4%）、监测（yoy-1.1%）；归母净利润增速表现依次为：水处理（yoy+58.3%）、大气治理（yoy+56.6%）、水务运营(yoy+21.8%)、固废治理（-33.8%）、监测（-54.2%）、节能（yoy-85.8%）。 图表4：环保行业历年子版块营业收入增速（%） 图表5：环保行业历年子版块归母净利润收入增速（%） 2021年行业整体毛利率、净利率均有所下滑。2021年环保行业整体毛利率下滑1.8pct至24.8%；净利率下滑1.3pct至6.4%，或与《14号会计准则》要求环保企业全额确认PPP工程收入、原材料成本上升有关。 图表6：环保历年毛利率及净利率（%） 图表7：各细分子行业净利率情况（%） 2021年环保行业费用率进一步降低。2021年环保行业销售费率2.4%（yoy-0.3pct）、管理费率6.6%（yoy-0.1pct），费用管控得当。另外，或受益于融资利率下滑，财务费率降低0.2pct至3.8%（yoy-0.2pct）。 图表8：历年费用率（%） 图表9：2019-2021子板块费用（亿元） 资产负债率小幅提升，新项目建设仍多。2021年环保行业整体资产负债率为59.4%，较2020年上升0.7pct。水务运营实现58.9%，相较上年增加1.0pct，可能系部分区域污水厂项目建设仍多。固废治理实现59.7%，同比提升1.0pct，或因行业杠杆率增加支撑产能扩张。节能实现56.7%，同比提升2.1pct。 图表10：2015-2021行业资产负债率（%） 图表11：2019-2021年细分子行业资产负债率（%） 经营现金流净额、筹资性现金流净额下降。2021年环保行业经营性现金流净额为382.2亿元，筹资性现金流351.9亿元（yoy-60.3%），投资性现金流净额为-944.5亿元（yoy-22.0%）。其中经营性现金流2020年同期为494.6亿元，同比下降22.7%。水务运营、水处理、大气治理、监测板块现金流净额均下滑。其中水务运营占比最高，实现经营性现金流120.6亿元（yoy-28.3%）。 图表12：环保行业近年现金流状况（亿元） 图表13：细分子行业经营性现金流净额（亿元） 图表14：细分子行业投资性现金流净额（亿元） 图表15：细分子行业筹资性现金流净额（亿元） 应收账款周转率显著上升：2021年环保行业应收账款周转率为308.9，较去年同期上升36.4，或因环保公司加强应收账款管理有关。分行业看，水处理实现369.3，同比提升107.6；固废治理实现682.8，同比提升119.4；大气治理实现587.6，同比提升147.4； 节能实现307.4，同比提升48.0；水务运营实现615.2，同比下降23.0。 图表16：环保行业历年应收账款周转率 图表17：细分子行业应收账款周转率 二、子行业分析 2.1固废处理行业：垃圾焚烧持续增长，危废资源化持续高景气 固废板块景气度持续。2021年固废板块收入1474.2亿元，同比增长15.2%。归母净利润实现75.0亿元，同比下滑33.8%。其中垃圾焚烧、危废资源化表现较好；启迪环境、长青集团、迪森股份因资产减值对归母净利润影响较大；环卫板块受新冠疫情政策优惠取消影响，盈利能力同比下滑较大。 具体到公司来看，（1）垃圾焚烧板块中，伟明环保受益于投产加快，营收、利润增速实现34.0%、22.1%。（2）危废资源化板块中，高能环境受益于危废资源化利用业务开展顺利及生活垃圾焚烧发电项目增加，营收、利润增速实现14.6%、32.0%。（3）环卫板块中，受新冠疫情政策优惠取消影响，玉禾田实现归母净利润4.7亿元，同比下滑25.0%。 （4）部分公司资产及信用减值金额较大，影响板块利润。启迪环境资产减值23.6亿元，上年同期资产减值12.0亿元；长青集团资产减值2.2亿元，上年同期资产减值0.4亿元。 图表18：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表19：固废板块2021年收入，利润增速（%） 经营性现金流、资产负债率同比下降，毛利率提升。2021年固废板块毛利率为25.5%，同比提升1.6pct。净利率5.6%，同比下降3.9pct。板块资产负债率同比下降2.2pct至56.6%。经营性现金流总额降低27.7亿元至150.0亿元，《14号会计准则》要求环保企业将PPP项目建设支出由投资性现金流流出转移至经营性现金流流出，对垃圾焚烧等运营企业经营性现金流账面产生较大影响，剔除影响后固废板块造血能力仍然可观。 图表20：固废行业资产负债率（左轴，%）、毛利率（左轴，%）、经营性现金流（右轴、亿元）情况 图表21：固废处理板块公司2021年毛利率（%）及净利率（%） 2.2水务行业：营收、利润稳健增长，产能持续提升 2021年收入、净利润进一步增大。2021年水务板块表现良好，整体营业收入693.1亿元，同比提升25.1%。归母净利润实现111.1亿元，同比增长21.8%。水务公司公用事业属性较强，随着城市人口增加，污水、自来水产能提升，业绩较为稳定增长。 具体公司看，洪城环境受益于天然气气化率提升、污水提标改造，业绩稳健增长，营收、归母净利润同比增长23.8%、23.5%。首创股份受益于完成水价调整及处置股权投资确认投资收益，归母净利润同比提升55.6%。 图表22：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表23：水务板块2021年收入，利润增速（%） 2021年水务板块毛利率持续下降，资产负债率略有提升，经营性现金流降幅较大。2021年水务板块毛利率较2020年下降3.8pct至25.0%，或与人工/物料成本上升有关；资产负债率提升0.2pct至56.3%，或与杠杆提升有关；经营性现金流总额120.6亿元，2020年下降47.6亿元。 图表24：水务板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表25：水务板块公司2021年毛利率（%）及净利率（%） 2.3监测：营收趋于平稳，盈利下滑 行业趋于平稳。2021年监测板块实现营收112.4亿元，同比下降1.1%。2021年由于政府购买力下滑，传统监测设备铺设到位，行业整体需求趋于稳固，整体板块收入规模维持不变。行业整体实现归母净利润5.0亿元，同比下降54.2%，或与资产减值、费用率提升有关。 具体到公司看，聚光科技营收同比下降8.6%，归母净利润同比下降147.5%，主要系（1）上海安谱实验科技股份有限公司和无锡中科光电技术有限公司不再纳入合并报表范围影响；（2）公司2021年资产及信用减值2.0亿元。 图表26：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及增速（%） 图表27：监测板块2021年收入，利润增速（%） 毛利率、净利率、资产负债率同比下滑。监测板块2021年毛利率40.0%，同比下滑1.4pct。 净利率5.1%，同比下滑5.3pct。资产负债率34.5%，同比下降7.6pct。经营性现金流总额为5.3亿元，去年同期为22.0亿元，可能系按《PPP会计处理实施问答》规定，金融资产模式的PPP项目建造支出作为经营活动现金流量列示影响。 图表28：监测板块资产负债率（右轴，%）、毛利率（右轴，%）、经营性现金流（左轴、亿元）情况 图表29：监测2021年毛利率（%）及净利率（%） 2.4水处理行业：营收增长，利润承压 2021年水处理板块营收增长、订单逐渐释放，利润承压。2021年水处理板块实现营收456.4亿元，同比提升6.0pct；实现归母净利润-12.4亿元，上年同期实现-7.9亿元。水处理板块收入企稳，订单逐渐释放，但板块受制于PPP影响，无形资产摊销使利润表承压。 具体公司看，