收入端:2021年疫情后需求复苏,2022Q1国内疫情反复带来短期扰动。 品牌服饰:2021H1在疫情后需求复苏+新疆棉加速国潮兴起之下,需求增长强劲,期内服装类限额以上企业零售额同增37.4%。而2021H2受全国各地疫情反复、水灾影响,终端需求有所走弱,全年需求增长14.2%。其中运动表现亮眼,2021年全年收入同增39%。同期,家纺、中高端分别同增17.7%/14.5%,大众休闲基本回到疫情前水平。 纺织制造:2021年海外供应链受疫情影响,国内一体化细分龙头供应链稳定性优势凸显,整体订单饱满,叠加扩产提效,收入实现较快增长(如华利集团/浙江自然等);此外,也有部分企业凭借技术突破,实现差异化竞争,带动收入业绩高增(如台华新材/安利股份等)。 2022Q1:受疫情影响,国内需求进一步走弱,服装类零售额同比下滑2.1%,而纺织制造板块也受到各地管控升级,物流受阻的影响,但基于过去一年的扩产、产品结构升级等带动,整体收入仍维持正增长。 盈利端:严控折扣下品牌毛利率提升,扩产提效&结构升级下制造盈利能力提升 品牌服饰:2021年在产品力和品牌力提升下,各品牌严控折扣,各板块毛利率同比均有提升,并且除大众休闲外,各板块归母净利润水平基本恢复至疫情前,其中运动板块在2020年较快增长基础上,仍实现45%的增长;2022Q1受疫情影响,需求端放缓,但部分费用偏刚性,利润表现弱于收入。 纺织制造:在需求向好下,部分公司扩产+产能利用率提升,规模效应得到放大,带动毛利率提升。同时2021年上游原材料价格涨幅较大,而在需求向好下,价格传导较为顺畅,助力板块盈利能力提升,2021年毛利率、净利率均同比提升(如棉纺)。此外,部分公司凭借规模、管理及技术优势,通过产品及客户结构升级,实现规模盈利的双提速(如华利集团/浙江自然/台华新材/安利股份等);而2022Q1受疫情影响,环比有所下滑,但整体利润仍同比正增长。 投资建议:1)品牌服饰,受疫情及高基数影响,我们预计短期Q2需求仍有较大压力。 长期看好行业景气度高的运动龙头,建议关注集团化能力突出,主品牌DTC转型提效,新品牌高增的安踏体育;2)纺织织造,短期发货受疫情影响,后续若疫情持续或影响需求,在此背景下,布局海外产能并持续扩产的企业,以及通过产品差异化竞争的企业表现有望好于行业。建议关注产能在东南亚,且持续扩产的优质运动鞋制造龙头华利集团;以及因技术突破打破海外垄断格局,通过差异化产品铸造高壁垒的高增长民用锦纶一体化龙头台华新材。以及随高毛利率大客户放量,带动收入盈利双提速的生态环保合成革龙头安利股份;及去年受国内外疫情影响较大,今年订单饱满,海外产能快速恢复,且持续扩产的健盛集团。 风险提示:疫情反复、终端需求不及预期;原材料大幅波动风险;本文对行业数据进行筛选划分,存在偏差风险。 总览:全年需求向好,盈利能力提升 需求端:运动服饰表现靓眼,纺织制造百花齐放 2021全年终端需求前高后低,运动板块最为强劲。2021H1在疫情后需求复苏+新疆棉加速国潮兴起之下,需求增长强劲,期内服装类限额以上企业零售额同增37.4%。而2021H2受全国各地疫情反复、水灾影响,终端需求有所走弱,全年需求增长14.2%。2022Q1在北上深疫情相继复发下,需求进一步走弱,服装类零售额同比下滑2.1%。 运动:表现靓眼,全年收入同增39%,增速远超其他行业。主要因消费升级叠加疫情后居民健康意识提升,对运动的需求逐年增加。 同时,过去几年国产运动品牌积极提升产品力(提升科技含量、提升时尚度等)、品牌力,而新疆棉事件加速了国人对国产运动品牌的认知,助力国牌实现快速增长 家纺:随着居家时间的增加,消费者对居家生活品质要求提升,行业在2020年表现优异的情况下仍实现较快增长,2021年收入同增17.7%;2022Q1在疫情影响下,仍实现3.7%的增长。 中高端:因核心客群消费水平受疫情影响较小,整体表现稳健,2021/2022Q1收入分别增长14.5%/1.3%。 大众休闲:恢复较慢,但2021年基本回到疫情前水平;而2022Q1受疫情影响,同比小幅下滑。 图表1:2019-2022Q1服装类限额以上企业零售总额当月同比及累计同比 图表2:2019-2022Q1品牌服装分板块收入增速 海外疫情下供应链优势凸显&高端差异化竞争,纺织制造板块整体实现较好增长。2021年海外供应链在疫情下受影响,国内一体化细分龙头供应链稳定性优势凸显,整体订单饱满,叠加部分龙头企业持续扩产提效,因此收入实现较好增长(如华利集团、浙江自然等);此外,也有部分企业凭借技术突破,实现差异化竞争,带动收入业绩高增(如台华新材、安利股份等);2022Q1国内疫情复发下各地管控升级,物流受阻,但基于过去一年的扩产、产品结构升级等带动,整体收入仍维持正增长。 图表3:2021-2022.3中国服装类和纺织类出口当月同比、越南纺织出口当月同比 图表4:2019-2022Q1纺织制造分板块收入增速 盈利端:严控折扣品牌毛利率提升,扩产提效&结构升级下制造盈利能力提升 需求向好下,板块盈利能力提升。2021年除大众休闲外,其他板块归母净利润水平基本恢复至疫情前水平,其中运动板块在2020年较快增长基础上,仍实现45%的增长;2022Q1受疫情影响,需求端放缓,但部分费用偏刚性,各板块利润增速弱于收入。 从毛利率看,在产品力和品牌力提升下,各品牌严控折扣,2021年各板块毛利率同比均有提升。从净利率看,2021年家纺稳定在较好水平,运动提升明显,中高端、大众休闲同比提升,但较疫情前仍有差距。 图表5:2019-2022Q1品牌服饰各板块归母净利润增速 图表6:2018-2021年品牌服饰各板块毛利率 图表7:2019-2022Q1品牌服饰各板块单季度毛利率 图表8:2018-2021年品牌服饰各板块净利率 图表9:2019-2022Q1品牌服饰各板块单季度净利率 需求旺盛下产能利用率提升,原材料涨价传导顺畅,盈利能力提升。在需求向好下,部分公司扩产+产能利用率提升,规模效应得到放大,带动毛利率提升。同时2021年上游棉价及原油价格涨幅较大,而在需求向好下,价格传导较为顺畅,助力板块盈利能力提升,2021年毛利率、净利率均同比提升;2022Q1受疫情影响,环比有所下滑,但整体利润仍同比正增长。 图表10:2020-2022.3国棉328价格指数(元/吨) 图表11:2021-2022.3布伦特原油期货结算价(美元/桶) 图表12:2019-2022Q1纺织制造各板块归母净利润增速 图表13:2018-2021年纺织制造各板块毛利率 图表14:2019-2022Q1纺织制造各板块单季度毛利率 图表15:2018-2021年纺织制造各板块净利率 图表16:2019-2022Q1纺织制各板块单季度净利率 运营端:整体运营稳健,存货周转有所加快 2021年品牌服饰在需求向好,同时注重存货结构优化下,整体周转加快,同期经营性净现金流基本保持稳健。 图表17:2018-2022Q1品牌服饰各板块存货周转天数(天) 图表18:2019-2022Q1品牌服饰各板块经营性净现金流 图表19:2018-2022Q1纺织制造各板块存货周转天数(天) 图表20:2019-2022Q1纺织制造各板块经营性净现金流 品牌服饰 运动服饰:国潮崛起,规模盈利双提速 2021年核心运动品牌收入和利润均超越疫情前水平,且表现强劲。国牌在过去几年品牌力和产品力提升的积淀下,新疆棉和奥运加速了国人对国产运动品牌焕新的认知,整体表现强劲。安踏/李宁/特步/361度收入2021年相比2019年分别同增45.7%/63.3%/22.6%/6.5%,净利润分别同增44.5%/167.5%/24.8%/39.2%。 2022Q1流水整体延续2021年趋势,安踏主品牌/李宁/特步/361主品牌流水仍延续较快增速,分别为15~20%/25~30%/30~35%/15~20%。Fila因渠道多在一二线城市,且门店以购物中心为主,因此自2021H2以来疫情水灾严重,增速有所放缓。 图表21:2018-2021年主要运动服饰公司营收增速 图表22:2018-2021年主要运动服饰公司净利润增速 图表23:2019Q1-2022Q1主要运动服饰品牌流水增速及拆分 产品力提升下严控折扣,盈利能力提升明显。过去一年,在产品力和品牌力的提升下,各品牌严控折扣,盈利能力提升明显。2021年安踏体育/李宁/特步/361度毛利率分别提升3.48/3.95/2.58/3.8pcts,同期净利率分别提升0.99/5.96/2.69/2.77pcts。其中,安踏除严控折扣外,主品牌DTC占比提升也带动毛利率的提升(2021年已有6000家D Ct 门店,其中52%直营);361度盈利能力的提升还有经销商拿货折扣的提升和线上高毛利率产品占比提升的拉动。 图表24:2018-2021年主要运动服饰公司毛利率 图表25:2018-2021年主要运动服饰公司净利率 存货周转加快,现金流健康。2021年各公司整库存周转加快,安踏体育/李宁/特步/361度库存周转天数分别同比变动+5.1/-14.4/+3.1/-23.1天,其中安踏主要因主品牌DTC业务占比提升导致周转放慢。现净流方面均改善明显,同期安踏体育/李宁/特步/361度经营性净现金流分别同增59%/136.1%/119.1%/1700%。 图表26:2018-2021年主要运动服饰公司存货周转天数(天) 图表27:2018-2021年主要运动服饰公司经营性净现金流增速 中高端:终端提效带动毛利率提升,库存健康运营稳健 终端提升质,2021年收入利润超越疫情前。2021年板块整体收入、利润均超越疫情前,分别较2019年增长26.5%/17.4%。而同期,多数公司渠道数量较2019年减少,整体的增长更多来自于终端效率的提升。 并且,经过疫情,原先线上业务较为薄弱的中高端品牌更重视电商业务,通过天猫、抖音等平台加强引流,通过小程序、直播等渠道盘活私域流量,为消费者提供全渠道购物体验。如锦泓集团的TW自2019末发力抖音,电商业务的高增长带动整体收入增长。因此在2020年疫情高基下,2021年多数品牌电商收入占比仍同比提升。 2022Q1受疫情影响较大。期内国内各地疫情反复,且多在北上深等一二线城市,并且全国各地封控也自3月以来逐步趋严,人流较大的购物中心受影响较大。而中高端品牌渠道多分布在一二线城市,且以购物中心为主,因此当季板块内各公司收入业绩受到较大影响,2022Q1收入/净利润较2021Q1分别变动+1.3%/-37.3%。利润下滑幅度较大主要因终端收入放缓明显,而相应的费用支出并未减弱,并且中高端品牌直营门店较多,费用较为刚性,因此在收入增长放缓的情况下,利润放缓更明显。如处于品牌变革前期的九牧王费用投入较大,因此2022Q1其净利润较2021Q1下降121%。 图表28:2018-2022Q1中高端收入及净利润增速 图表29:2018-2022Q1中高端各公司渠道数量(家) 图表30:2018-2022Q1中高端各公司电商渠道收入占比 产品力提升&严控折扣,毛利率较疫情前提升明显。2021年板块毛利率57.7%,较2019年提升1.3pcts,2022Q1毛利率为66.5%,较2019Q1提升3.4%。反应了中高端品牌即使在疫情导致的终端需求偏弱的情况下,仍严控折扣以保持品牌力,同时产品力的提升也拉动毛利率的提升。 疫情影响下,净利率尚未恢复至疫情前。2021年板块净利率为9.9%,同比2019年-0.9pcts,2022Q1净利率为10.2%,相比2019Q1-8.2%。 主要因中高端品牌多在一二线城市的购物中心,受疫情影响较大。且渠道直营门店较多,费用较为刚性(如2022Q1受疫情影响较大,销售费用率较2019Q1大幅提升9.1pc