核美国医疗保健服务SNF 逆风继续：开始覆盖 OHI (EW) 和 LTC (UW)HC REIT 覆盖范围扩大：我们正在扩大我们对医疗保健房地产投资信托基金的覆盖范围行业更新美国医疗保健服务中性的不变股票研究2022 年 4 月 26 日添加 Omega Health (OHI) 和 LTC Properties (LTC)。两家公司都对熟练护理设施 (SNF) 行业进行了有意义的接触，其中 SNF 运营商作为主要租户。不幸的是，在 2019 年新的 PDPM 报销模式起到推动作用时，在 Covid 之前短暂的积极基本面之后，由于 Covid 大流行对行业占用率造成严重破坏（目前仍远低于之前-Covid 趋势线），以及本月早些时候的最新消息，即 CMS 计划在 2023 年扭转 PDPM 逆风，这是明年提出的负面医疗保险报销率更新的一部分（-4.6% 的 PDPM 调整超过了 2.8% 的市场篮子率更新和 1.1% 的生产率调整）。鉴于此，连同以下其他因素，我们开始覆盖 OHI 的 EW 评级和 29 美元的目标价，以及 LTC 的 UW 评级和 30 美元的 PT。其他关键基本变量：除了上述负面背景外，SNF 行业（以及相关的以 SNF 为重点的房地产投资信托基金）也在继续应对劳动力短缺的问题，以及医疗保险后急性患者家庭保健行业的市场份额损失。随着 OHI 和 LTC 的 SNF 运营商租户努力应对这些额外的不利因素，我们预计 EBITDARM 覆盖率将在 2022 年剩余时间和 2023 年面临更大的压力。然而，隧道尽头有一些曙光，因为有利的人口统计数据可能从 2024 年及以后开始“救助”该行业。简而言之，美国 80 岁人口的增长率将从近几年的约 2% 加速到 2024-2027 年的 4-6%。好消息是，这也将有助于 OHI 和 LTC 房地产投资组合中的高级住房 (SH) 运营租户。这种动态在我们的高级住房/SNF 市场模型中得到了证明。 7.投资结论：总而言之，我们对 HC REIT 中的高级住房（又名辅助生活）物业类型更为乐观，而对 SNF 房地产投资组合更为负面。 OHI 目前在所有医疗保健 REIT 中拥有最大的 SNF 收入/NOI 组合之一，接近 75%，而 LTC Properties 接近 SNF 和 SH 资产之间的 50%/50% 组合。然而，在相对估值的基础上，我们认为 OHI 目前 2023 年预测的 10 倍 P/FFO 估值恰当地反映了公司面临的风险，因此我们对 OHI 的 EW 评级基于我们基于 P 的 29 美元 PT /FFO 是我们 2023 年 FFO 2.92 美元的 10 倍。相比之下，LTC 目前的交易价格是我们对 2023 年预测的 13 倍 P/FFO 倍数，我们认为这并不能恰当地反映公司在未来 1-2 年面临的风险水平。在考虑所有具有由 SNF 和 SH 租户（包括 SBRA/CTRE/NHI/OHI）组成的三重净 (NNN) 租赁组合的公共 HC REIT 组合时，我们认为 LTC 的 P/FFO 倍数应该是我们 2023 年预测的 11 倍2.72 美元。由于我们 30 美元的 PT 存在下行空间，我们以 UW 评级开始。有关本报告中我们的评级、目标价和盈利变化的完整列表，请参阅第 2 页的表格。 美国医疗保健服务史蒂夫·瓦利奎特+1 212 526 5496袁咏仪+1 212 526 5568Barclays Capital Inc. 和/或其关联公司之一与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应仅将本报告视为做出投资决定的单一因素。请参阅从第 40 页开始的分析师认证和重要披露。受限 - 内部 巴克莱 |美国医疗保健服务2022 年 4 月 26 日2美国医疗保健服务Omega Healthcare Investors, Inc. (OHI)本报告中我们的评级、价格目标和盈利变化摘要（所有变化均以粗体显示）公司评分老新价格22 年 4 月 25 日老的价格目标新百分比变化1 财年每股收益 (E)旧 新 %Chg2 财年每股收益 (E)旧 新 %Chg美国医疗保健服务纽纽LTC 地产公司 (LTC)不适用华盛顿大学35.70不适用30.00- 不适用1.42- 不适用1.66-Omega Healthcare Investors, Inc. (OHI)不适用电子战27.76不适用29.00- 不适用1.41- 不适用1.50-资料来源：巴克莱研究。股价和目标价格以主要上市货币显示，每股收益估计以报告货币显示。 FY1(E)：巴克莱研究公司当前的财政年度估计。 FY2(E)：巴克莱研究部对下一财年的估计。股票评级： OW：增持； EW：等重； UW：减持； RS：评级暂停行业观点：Pos：正面；新：中性；负：负估值方法和风险估值方法：我们 30 美元的 PT 是基于我们 2023 年 FFO 估计值 2.72 美元的 11 倍 P/FFO。 11 倍的市盈率与 LTC 的 10 年历史平均水平相比略有折扣，因为该公司在其 SNF 投资组合中面临着全行业的挑战，短期内缓和的迹象微乎其微，且重大投资组合组合变化的迹象有限。可能阻碍实现巴克莱研究估值和价格目标的风险：上行风险包括入住率恢复快于预期、劳动力压力缓解快于预期，或进一步刺激美元可能推动一些上行空间。另一个上行风险是，如果 LTC 能够以比预期更快的速度将其投资组合转变为更高质量的 SH 资产。估值方法：我们 29 美元的 PT 是基于我们 2023 年 FFO 估计值 2.92 美元的 10 倍 P/FFO。 10 倍的市盈率比 OHI 的 10 年历史平均水平略有折扣，因为该公司在其 SNF 投资组合中面临着全行业的挑战，短期内几乎没有缓和迹象。可能阻碍实现巴克莱研究估值和价格目标的风险：上行风险包括入住率恢复快于预期，劳动力压力缓解快于预期，或进一步刺激美元可能推动一些上行空间。更强劲的收购活动也有助于推动更大的上涨空间。下行风险包括入住率/劳动力恢复速度放缓以及 CMS 进一步的负报销率更新。与租户相关的风险是另一个不利因素。资料来源：巴克莱研究。LTC 地产公司 (LTC) 巴克莱 |美国医疗保健服务2022 年 4 月 26 日3图1专业护理机构 (SNF) 行业挑战在过去十年的大部分时间里，SNF 行业一直处于压力之下，Covid 进一步加剧了其中的一些压力，过去两年的入住率从 86-87% 急剧下降到 70% 左右就证明了这一点范围（图 1）和负吸收趋势（图 2）。这些趋势主要是由多种长期因素共同推动的，包括：1）从医院到 SNF 的出院人数减少，而是进入家庭健康环境（Covid 进一步加速），以及 2）CMS 的报销趋势相对较差。最近的劳动力/通货膨胀压力以及政府对 Covid 推动的 SNF 设施的人员配备要求和护理质量的审查进一步加剧了这些因素。因此，自大流行开始以来，SNF 的覆盖率受到了打击，由于与大流行相关的联邦刺激救济偶尔（现在不太可能继续），覆盖率仅略有上升。HC REITs SS SNF/Post-Acute Portfolio EBITDARM Coverage CompsSS 熟练/急性后2019 年第一季度2Q192019 年第三季度2019 年第四季度1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第四季度1Q212Q213Q214Q21CTRE（SNF，包括 Ensign）2.37 倍2.37 倍2.37 倍2.38 倍2.34 倍2.39 倍2.53 倍2.692.87 倍2.87 倍2.80 倍2.70 倍LTC1.79 倍1.77 倍1.83 倍1.75 倍1.79 倍1.76 倍1.85 倍1.85 倍1.90 倍1.94 倍2.08 倍2.06 倍OHI1.67 倍1.67 倍1.67 倍1.66 倍1.64 倍1.68 倍1.84 倍1.87 倍1.86 倍1.80 倍1.63 倍1.52 倍SBRA（SNF/过渡性，SS）1.77 倍1.76 倍1.74 倍1.59 倍1.62 倍1.64 倍1.81 倍1.90 倍2.00 倍2.00 倍1.79 倍1.79 倍VTR（所有急性后，SS）1.40 倍1.40 倍1.40 倍1.40 倍1.30 倍1.30 倍1.50 倍1.60 倍1.70 倍1.90 倍1.80 倍1.90 倍WELL（长期/急性后）1.62 倍1.55 倍1.54 倍1.50 倍1.47 倍1.43 倍1.42 倍1.29 倍1.64 倍1.55 倍1.50 倍1.55 倍同行组平均值1.77 倍1.75 倍1.76 倍1.71 倍1.69 倍1.70 倍1.83 倍1.87 倍2.00 倍2.01x1.93 倍1.92 倍资料来源：公司文件；巴克莱研究整个急性后行业正在见证长期“稳定到下降”的设施数量，这与有限的新房地产开发活动有关设置成本更低的设置，包括家庭健康。这已转化为 SNF 和医院市场的终端市场患者数量在很长一段时间内停滞不前。尽管上述许多趋势在 SNF 行业已经持续多年，但在过去几年中，通过医疗保险患者驱动支付模式 (PDPM)，SNF 以更好的收入报销形式获得了一定程度的缓和。然而，CMS 最近提出的费率通知（关联) 似乎正在从 PDPM 中收回额外的顺风，对一直在因入住率下降和高劳动力成本压力而苦苦挣扎的行业造成进一步的负面压力。图 2HC REITs：SS SNF/Post-Acute Portfolio EBITDARM Coverage（截至 21 年第 4 季度报告拖欠 1 个季度）3.00 倍2.50 倍2.00 倍1.50 倍1.00 倍0.50 倍0.00xCTRELTCOHIEBITDARM 覆盖率SBRA同行平均录像机出色地资料来源：公司文件；巴克莱研究2.70 倍2.06 倍1.79 倍1.80 倍1.52 倍1.50 倍 巴克莱 |美国医疗保健服务2022 年 4 月 26 日4图 3HC REITs：SS SNF/后急性投资组合 EBITDARM 覆盖趋势3.00 倍2.80 倍2.60 倍2.40 倍2.20 倍2.00 倍1.80 倍1.60 倍1.40 倍1.20 倍CTRE (SNF, incl. Ensign) LTC OHISBRA（SNF/过渡性，SS）VTR（所有急性后，SS）WELL（LT/急性后）资料来源：公司文件；巴克莱研究Covid 刺激措施暂时抬高了许多以 SNF 为重点的 HC REIT 的覆盖率。下面的图 4 显示了一些以 SNF 为重点的 REIT 的覆盖率，不包括 HHS Covid 刺激基金。平均而言，Covid 刺激计划将覆盖率提高了 20-50 个基点，VTR 的覆盖率保持最稳定，不包括 Covid 刺激基金。图 4HC REITs：SS SNF/Post-Acute Portfolio EBITDARM Coverage Ex-Covid Stimulus2.8 倍2.6 倍2.4 倍2.2x2.0x1.8 倍1.6 倍1.4 倍1.2x1.0X1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21VTR CTRE LTC资料来源：公司文件；巴克莱研究2.6 倍2.6 倍2.4 倍 2.4 倍 2.4 倍2.4 倍2.4 倍2.5 倍2.6 倍2.5 倍2.5 倍2.2x2.2x2.3 倍2.3 倍2.3 倍1.8 倍1.8 倍1.8 倍1.8 倍1.8 倍1.8 倍1.8 倍1.8 倍1.8 倍1.8 倍1.9x1.8 倍1.5x1.4x 1.4x 1.4x 1.4x 1.4x 1.4x1.4 倍1.5x1.6 倍1.5x1.6 倍1.5x