VR持续火热，公司低估值优势明显

核心结论 1.智能硬件业务：VR/AR加速，可穿戴未来可期 宅经济，VR/AR产业在20年迎来爆发式增长。2021年全球VR出货量1095万台，同比增长63.43%；PSVR2、苹果和META预计相继推出新品，VR火热，预计2022年全球VR出货量达1573万台。公司深度布局VR代工业务，同时在多年的行业积累了大量的经验，目前可提供一站式VR，ODM业务在国内遥遥领先。公司还积极布局VR上游核心业务包括光学、软件和结构件等。 ，2021年产品出货量为1.93亿部，同比增长4.3%，其中苹果、小米、华为占较大市场份额。硅光技 ，因此我们看好手表未来发展潜力。公司作为智能手表代工龙头企业，智能可 业务有望稳步增长。 2.智能声学业务：TWS渗透率仍有提升空间，4+4战略初见成效 TWS耳机市场趋稳，根据《2021年TWS耳机白皮书》预测，到2024年TWS耳机出货量将达5.5亿台，2020-2024CAGR达22.34%；2020年渗透率为17.69%，预计未来5年TWS耳机渗透率仍有提升空间，2025年渗透率将达39.64%。公司作为TWS耳机代工龙头，贯彻“4+4+N”，围绕整机业务做上下由协同，声学整机业务营业收入逐年攀升。 3.精密零组件业务：4+4+N重点环节，打造公司利润基石 公司整机业务不断扩张以及其产业链卡位优势，零组件业务将围绕TWS和VR两大核心产品不断做大做强扩张品类。近几年公司战略初，零组件业务增速较快，2021年零组件营业收入138.4亿元，同比增长13.4%；毛利率为23.11%。 4.业绩估值背离，低估值优势明显 2018年至今公司历次股价下跌均与业绩预期相关，一旦预期或实际情况反转，估值会有明显提升。当前TWS、VR需求预期出货反转，VR ，公司实际业绩与估值出现较大水平背离。 5.投资建议 2022年公司营业收入850亿元至1007.49亿元；归母净利润由47.74亿元上调至55.06亿元，EPS由1.47元上调至1.61元。2023-年我们预测公司营业收入分别为1212.81亿元、1409.14亿元。归母净利润为65.41亿元、76.21亿元；EPS为1.91元、2.23元；对应 核心结论 6.风险提示： TWS耳机需求不及预期、VR整机需求不及预期、宏观经济不及预期、上游原材料涨价等。 7.盈利预测与估值： 1.声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略 1.1公司由声学起家，提供声光电领域整体解决方案 ，多方向拓展业务，可为客户提供声光电领域整体解决方案。公司成立于2001年，早年起家，进入苹果产业链供应声学马达MEMS产品；2008年5月，公司在深交所上市，营业收入首次突破10亿元； ，规模加速成长，营收从2008年的10亿元人民币增长到2013年的100亿元人民币，5年复58.5%。在2014年之后，公司基于声学的优势业务向其他协同领域发展，强化传感器、可穿戴和智，在2016年营收达到200亿元人民币，3年复合增速26%，并开始布局VR/AR业务。2018年进TWS产业链，2019年受益于TWS耳机业务，公司营收高速增长。2020、2021年公司VR/AR和TWS业务继续带动。 1.声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略 1.2形成三大主营业务板块，产品在消费电子领域应用广泛 、智能声学整机业务、智能硬件业务三大板块。精密零组件业务包括声学、微电子、光 、精密结构件；智能声学整机业务包括智能无线耳机；智能硬件业务包含VR/AR、智能可穿戴、智能耳机。公产品广泛应用于以智能手机、智能平板电脑、智能家用电子游戏机、智能可穿戴电子产品为代表的消费电子领。从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设计与制，歌尔将丰富的高品质电子零件产品垂直整合到整机和配件产品中，为客户提供一站式解决方案，打造高度垂 1.声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略 1.3贯彻“4+4+N”发展战略，围绕整机制造精密零组件 ，可以发现公司居安思危，适时调整经营战略，公司在2014年年报中首次提出战略转 ，主动进行调整，基于自身的声学器件优势业务，向传感器、可穿戴、AR/VR等领域积极拓展。而后公司对发，逐渐放弃低值的OEM业务转型ODM、JDM模式，根据自身的积累的能力强项，向可听、可看、、光、电方向完善布局，形成“4+4+N”的发展战略。 “4+4+N”战略规划，围绕整机业务做好上下游协同。公司智能硬件整机业务包括智能无线耳机、、智能可穿戴以及智能家居；公司围绕整机业务制造精密零组件，包含声学、光学、微电子以及结构件。 ，公司聚焦全球消费电子大客户，与其深度绑定。 1.声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略 1.4股权结构相对稳定，并积极实施员工持股计划 ，并积极实施员工持股计划。姜滨、姜龙分别持有公司8.41%、7.33%的股份，并通过14.86%的股份，公司前十大股东持股比例合计为48.32%，公司股权结构相对稳 。此外公司积极实施员工持股计划，公司于2020年4月计划实施的“家园4号”持股计划总股数为4,927.01万，占公司总股本的1.52%，该计划参与对象包括9名公司董事、监事及高级管理人员以及公司其它员工，本次计 ，健全公司长期、有效的激励约束机制，充分调动员工的积极性和创造性，吸，提高公司员工凝聚力和公司竞争力，确保公司长期、稳定发展。 1.声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略 1.5受益于TWS耳机及VR/AR放量，经营业绩重回增长轨迹 TWS耳机和VR/AR放量，经营业绩重回增长轨迹。公司营业收入在2015-2017两年CAGR为36.75%，归母CAGR为30.76%；2018年由于全球智能手机行业出货量下滑，中美贸易争端又给外向型企业发展带来了，公司营业收入下跌；此外，由于电声器件领域竞争加剧、公司新业务良率仍在爬坡、虚拟现实市场处，公司归母净利润进一步受到影响。2018年TWS耳机导入苹果供应链并且引入VR/AR业务，2019年随 TWS耳机良率提升，智能穿戴业务发展顺利，营收利润大幅增加。公司2018-2021营业收入CAGR高达48.78%，归CAGR高达70.14%。 1.声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略 1.6公司毛利率下行，费用率逐年下降推动净利率提升 ，但由于管理水平提升费用率逐年下降推动净利率提升。公司2015-2018年由于电子器件盈利能，由2015年的24.90%下降至2018年的18.82%；2018-2019年由于引入毛利率较低的智能声，总体毛利率下滑至15.43%；2021年芯片和原材料等涨价，同时新产品的良率爬坡，声学整机业务，2021年公司毛利率为14.13%；但期间公司实施精细化管理，降低公司费用率，推动净利率 1.声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略 1.7 TWS耳机、VR/AR带动公司收入增长，各业务毛利率下滑 耳机、VR/AR带动公司业务收入增长，精密零组件业务收入占比下滑。2019年智能声学整机业务受益于TWS耳，其中Airpods行业市占率第一，销量出现爆发式增长；2020-2021公司VR/AR带动智能硬件收入增，同时业务收入占比提升；精密零组件收入占比下滑，由2018年的41.81%下滑至2021年的17.69%。 ，智能声学整机毛利率下降。2021年芯片和原材料等涨价，同时新产品的良率爬坡，声学下滑；尽管精密零组件营收占比低于智能声学整机，但享有上游元器件高毛利红利。 1.声学龙头企业，贯彻“4+4+N”发展战略 1.8整合多学科领域优秀人才，研发投入逐年提高 、光、电、无线通讯、精密制造等多学科领域中的优秀人才，研发投入逐年提 。公司研发投入主要用于微型扬声器、虚拟现实/增强现实产品、智能音频、智能可穿戴电子产品、传感器。2020年公司年度专利数量6550件，同比增加36.52%，公司历年对技术的研发投入和专利的申请数量都体现了。2021年公司研发投入43.01亿元，同比增长21.74%，占总营收的13.46%。公司研发投入持 ，将有利于增强公司产品在全球范围内的市场竞争力，稳固公司的行业领先优势和地位，为公司未来的持 2.智能声学业务：TWS渗透率仍有提升空间，4+4战略初见成效2.1 TWS耳机低功耗低延迟优势明显，蓝牙技术推动TWS耳机发展 耳机因为低功耗、低延迟获得用户支持。TWS（True Wireless Stereo）耳机是指真无线立体声耳机，TWS耳 ，还取消了连接双耳之间的线材，做到了真正的无线化。得益于厂商对产品 ，TWS耳机现在已经能够做到低功耗、低延迟、主副耳功耗均衡、以及佩戴时毫无负担的优秀体 ，获得了大批苹果和安卓用户的支持。 技术+耳机孔取消加速TWS耳机发展。TWS耳机的发展离不开蓝牙技术的进步，2016年蓝牙5.0技术标准发布，TWS耳机普及的基础。相比上一代技术，蓝牙5.0的功耗更低；覆盖半径达300米，是蓝牙4.2的3倍；传输2Mbps，是蓝牙的两倍；还能配合WIFI实现室内定位。对TWS耳机和手机而言，蓝牙技术的进步将提高、降低延迟，低功耗的特性还可以延长设备使用时间。2016年9月苹果推出第一代Airpods，并 iPhone7系列上取消3.5mm耳机孔。这一举措旨在加速TWS无线耳机对有线耳机的替代，也体现了苹果将大 2.智能声学业务：TWS渗透率仍有提升空间，4+4战屡初见成效2.1 TWS耳机市场趋稳，渗透率仍有提高空间 当前TWS耳机市场趋稳，未来仍有成长空间。根据旭日大数据报告，2017-2020年TWS耳机增速较快,CAGR 159.98%；2020年后TWS耳机市场趋稳，预计到2024年TWS耳机出货量将达5.5亿台，2020-2024CAGR达22.34%。 耳机渗透率仍有提升空间。2020年全球智能手机出货量为13.9亿部，我们根据手机未来稳定在13.9亿部来测，2020年TWS渗透率为17.69%，预计未来5年TWS耳机渗透率仍有提升空间，2025年渗透率将达39.64%。 图2：TWS渗透率迅速提升 3.智能硬件业务：VR/AR加速，可穿戴未来可期3.1 VR市场进入放量阶段，AR市场仍有待培育 宅经济，VR产业在20年迎来爆发式增长。2021年全球VR出货量1095万台，根据IDC预测，2022年VR出货量将1573万台，迈过最重要门槛。2022年除了有较大的出货量也会新增多种VR产品，索尼和苹果将推出新产品，采MicroOLED显示屏，实现体验观感的突破。 行业目前上游还处于核心零部件和技术的攻关阶段，下游生态也并不成熟，同时产品定位也并不是很清晰。关AR的定位有两种：一是手机屏幕的延伸，二是替代手机是下一代的计算中心。两种产品定 AR行业也迎来了增长。2021年出货量为70万台，同比增长33%。根据IDC预测，2022年预计出 140万台。 3.智能硬件业务：VR/AR加速，可穿戴未来可期 3.2 PSVR2、苹果和META预计相继推出新品，VR行业持续火热 产品大升级，打造VR显示性能天花板。根据索尼官网显示，PSVR2将采用单眼2K Micro OLED屏幕，同时FOV 110°，再进一步加大沉浸感的同时还可以减少当前VR普遍存在颗粒感的问题，产品相较于当前市面产品我们预计PSVR2有望在22年上市，且第一年销量有望达到200-250万部。 显示有较大提高空间，长期看好未来VR发展空间。当前，PSVR2将采用单眼2K的Micro OLED方案，但我们认为方案中长期可做到单眼4K-8K。同时QUEST2产品采用单眼1.8KFAST-LCD方案，该方案未来可提升到2.1K。可 VR产品具备长期升级空间。 3.智能硬件业务：VR/AR加速，可穿戴未来可期 3.2 PSVR2、苹果和META预计相继推出新品，VR行业持续火热 VR将采用顶级硬件解决