煤炭行业2020、2021Q1总结：价格强势难改，价值发现开启

投资建议：价格强势难改，价值发现开启。1）价格：哄抬煤价标准明确，实际要求好于市场预期，产量虽有增长但有效增量有限，短期需求底部基本确立，价格高位震荡。2）价值：煤炭短缺是全球性问题，价格倒挂对进口影响明显，3月煤炭进口量降幅扩大，长协机制下高&稳将是长期特征，龙头中国神华连续两年全分红，再度强化板块现金价值。3）市场将重新认知煤炭的盈利释放能力和分红能力，高分红、高股息下，煤炭行业的深度价值有待发现，估值存在大幅提升空间。 推荐：1）高股息/绿电转型/成长煤化工：中国神华、靖远煤电/电投能源、中国旭阳集团/宝丰能源。2）稳增长下焦煤弹性：平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、盘江股份、首钢资源。3）兼具资源优势和高弹性企业：兖矿能源、中煤能源、山煤国际、兰花科创、陕西煤业、潞安环能、昊华能源。 业绩概览：2021年大幅提高，2022Q1维持高位。1）煤炭全行业2021、2022Q1利润总额增速+225.3%、+191.4%，上市公司2021、2022Q1归母净利增速+74.7%、+82.9%，盈利整体大幅提升，全行业增速高于上市公司；2）2022Q1煤价维持高位，煤炭上市公司业绩同比、环比增长82.9%、50.4%，其中动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块分别+87.6%、+189.4%、+94.8%、-33.3%；3）2021年全行业亏损面12月降至近4年新低22%，2022年3月再次提高至33%预计主要由于小产能高成本煤矿亏损，2021年煤炭上市公司计提减值损失大幅提高，优化资产轻装上阵。 财务分析：现金流大幅提高，资产结构持续向好。1）2021年煤炭板块经营净现金流入大幅提高，投资净现金流出增加，筹资净现金流出增加，行业具有强大的现金制造属性；2）负债率2022Q1下降至47.0%、财务费用率1.2%均创新低，龙头企业分红率不断提高；3）管理、销售费用率持续下行，西部开发优惠税率重启，所得税率下降。 经营分析：弹性优势显现，成本提升可控，不乏成长性。1）煤价大幅上涨带动2021年上市公司自产煤整体毛利大增，由于煤炭企业折旧、人工成本等固定成本相对占比较高，体现出高经营杠杆的特征，华北、山西地区企业盈利弹性更大；2）25家煤炭开采公司成本整体同比增长23.8%，其中22家成本提升，成本提升共性原因为原材料及人工成本增加，整体相对可控，甘肃、东北、华东地区成本增速较低；3）供给侧改革和提出“双碳”以来国家批复的煤矿产能整体下降，但上市煤企建设/规划项目矿井较多，不乏成长性，过半企业远期权益产能增量超10%。 风险提示。宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期释放。 1.业绩梳理：21年煤价大涨，盈利大幅提高，22年 维持高位 1.1.2021年煤炭全行业盈利大幅提高 2021年，煤炭市场阶段性供不应求，煤价大涨，全行业业绩大幅提高。 根据统计局全国规模以上煤炭开采和洗选业经营情况的数据，2021年全行业实现收入、利润总额分别为3.29、0.72万亿元，同比增长64.5%、225.3%。2021年，疫情后世界经济逐步复苏，中国率先走出疫情阴霾，宏观经济运行稳中向好。国内外经济好转拉升煤炭需求，而供给端受超产入刑、环保安监趋严、中澳关系影响进口煤减少等因素制约，煤炭市场阶段性供不应求，煤价大涨创历史新高，行业利润大幅增长。 2022Q1，煤价高位拉动行业利润同比大增。2022Q1行业营业收入9446亿，同比增长68.0%，利润总额2357亿，同比增长191.4%。2022年初以来，在冷春拉动电力用煤需求、海外煤价大涨、印尼限制煤炭出口、乌俄冲突加剧全球能源价格大幅提高等因素拉动下，煤炭价格触底回升，一度高达1600元/吨以上。同时，长协煤价机制确定，基准价由535元/吨提高26%至675元/吨，长协煤价同比大幅提高。 图1：煤炭行业2021年收入同比提升64.5% 图2：煤炭行业2021年利润总额同比提升225.3% 上市公司2021年及2022Q1业绩波动性相对行业较小。从煤炭A股上市企业视角，煤炭板块（中信）2021年实现收入规模合计14,677亿元，同比增长32.3%，实现归母净利润1606亿元，同比增长74.7%。2022Q1煤炭板块收入3913亿元，同比增长29.3%，归母净利596亿元，同比增长82.9%，主因煤价同比大幅提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：煤炭上市板块2021年收入增长32.3% 图4：煤炭上市板块2021年归母净利增长74.7% 2021年上市公司占全行业营收、利润比重下降，因上市公司整体业绩弹性小于行业平均。将上市公司数据与全行业数据比较，2021年煤炭板块营业收入占行业比重44.6%，下降10.9pct；利润占行业比重22.2%，下降19.2p Ct 。上市公司营收和利润占比下降主因上市公司长协煤占比远高于非上市企业，且资产更为优质、成本相对较低，煤价和业绩弹性较小，2021年长协煤均价仅648元/吨，远低于市场煤价。 2022Q1上市公司占全行业营收、利润比重下降。2022Q1煤炭板块营业收入行业占比41.4%，同比下降12.4pct；利润行业占比25.3%，同比下降15.0p Ct 。2022Q1煤价同比大幅提高，上市公司因长协煤等因素盈利弹性较小。 图5：煤炭上市公司收入占行业比重下降(亿元) 图6：煤炭上市公司利润总额占行业比重下降(亿元) 1.2.2022Q1煤价维持高位，业绩同比高增 2022Q1煤炭行业业绩同比大增，环比下滑。2022Q1全国煤炭行业实现收入9446亿元，同比增长68.0%、环比下降19.7%；利润总额2357亿元，同比增长191.4%、环比下降19.5%。业绩同比大增，环比下滑主因煤价环比回落。2021年9月起，煤价一路高歌猛进，秦皇岛Q5500动力煤市场价10月创下历史新高2593元/吨，2021Q4均价1350元/吨，历史最高，后在政策强力调控下回落，12月底回落至800元/吨左右。 秦皇岛Q5500动力煤市场价22Q1均价1173元/吨，同比增长63%，环比下降13%。 图7：煤炭行业2022Q1收入环比下降19.7% 图8：煤炭行业2022Q1利润总额环比下降19.5% 2022Q1上市公司实现收入3913亿元，同比增长29.3%、环比下降8.5%； 归母净利595.8亿元，同比增长82.9%、环比增长50.4%。收入环比下降，利润环比提高主因上市公司通常在Q4集中计提部分成本和减值。 图9：煤炭上市公司2022Q1收入环比下降8.5% 图10：煤炭上市公司2022Q1归母净利环比增长50.4% 将各公司的非经常损益因素综合考虑后，2022Q1板块扣非归母净利润规模合计543.3亿元，较2021Q4的408.8亿元环比增长32.9%、较2020Q1的326.9亿元同比增长66.2%。 图11 2022Q1炼焦煤板块受益于高煤价拉动，营收净利增幅较大；焦炭板块受原料煤价格大涨挤压，净利下滑。从细分板块来看，动力煤、无烟煤、炼焦煤、焦炭板块2022Q1收入规模合计分别为2,694、140、801、257亿元，同比变化分别为+26.2%、-2.2%、+45.9%、+39.9%，归属母公司股东的净利润规模合计分别为447、25、106、16亿元，同比变化分别为+87.6%、+189.4%、+94.8%、-33.3%。无烟煤板块受华阳股份22Q1收入同比下降16.5%拉低板块收入，而板块归母净利同比大增主要受益于兰花科创Q1业绩同比大幅增长285.7%。 图12：2022Q1炼焦煤板块营收增幅最大45.9%(亿元) 图13：2022Q1炼焦煤板块归母净利增幅94.8%(亿元) 1.3.煤炭开采盈利均向好，减值计提有所增加 2021年，85.7%的上市公司业绩正增长。2021年，共有18家上市公司业绩增速超过100%，占比高达51.4%，而2020年仅3家；仅5家上市公司业绩负增长，占比14.3%，而2020年负增长企业高达24家，2021年在煤价大涨拉动下，企业盈利能力大幅提高。 2022Q1，动力煤、焦煤、无烟煤板块业绩增速维持高位，焦炭板块受原料煤高位影响业绩普遍下滑。2022Q1动力煤、焦煤、无烟煤、焦炭分别有5、4、2、0家公司业绩增幅大于100%，占比分别为33.3%、50.0%、66.7%、0.0%；分别有1、1、0、5家企业业绩下滑，占比分别为6.7%、12.5%、0.0%、62.5%。2021Q1，京唐港主焦煤库提价（山西产）均价2931元/吨，同比增长76.4%，而港口一级冶金焦平均价3176元/吨，同比增长14.5%，煤焦差缩小，焦炭盈利能力下滑。 图14：2021年，85.7%的上市公司业绩正增长(个) 图15：2021Q1焦炭板块盈利下滑(个) 2021年全行业亏损面持续下降，22Q1再次提高或因煤价下跌导致小煤矿亏损。从统计局发布的行业亏损企业数据来看，2021年，在高煤价拉动下，煤炭行业亏损面持续下降，在2021年12月降至近4年新低22%。 2022年3月，亏损面再次提高至33%，3月煤炭开采和洗选业企业单位数较2020年4月的4201家增长至2022年3月的4546家，亏损单位数也由2021年12月的970家提高至1498家，增产保供和煤价管控综合作用下，煤价下跌导致重启的以资源整合矿为代表的小煤矿亏损，2022Q1煤价虽处于历史高位，但较2021Q4仍有所下降。 2021年煤炭上市公司计提减值损失大幅提高，主要为了在盈利高点时充分清理历史包袱，优化资产质量。2021年煤炭上市公司合计计提减值损失183亿元，同比增长132.9%，其中资产减值损失130亿元，同比大幅增长170.5%，信用减值损失53亿元，同比增长73.6%。2021年，煤炭企业盈利大幅增长，在盈利高点充分清理历史包袱，将减值损失应提尽提，有利于优化资产质量，轻装上阵，利好未来长期发展，预计此后上市公司减值损失将大幅减少，对业绩影响大幅降低。 图16：2021年煤炭行业亏损面持续下降 图17：2021年上市公司计提减值损失大幅提高(亿元) 2021年减值对利润总额影响较大的公司主要有云煤能源、上海能源、山西焦化、宝泰隆等。2021年，煤炭上市公司中资产减值计提增加的有21家公司，占比60%；减值对利润总额影响超过10%的公司有12家，占比34.3%，其中影响较大的主要有云煤能源、上海能源、山西焦化、宝泰隆，（资产+信用减值）/利润总额占比分别为138.9%、102.9%、85.5%、41.8%。 图18：2021年减值对利润总额影响超过10%的公司 2.财务分析：现金流大幅提高，资产结构持续向好 2.1.经营净现金流同比高增，融资现金净流出增加 2021年煤炭板块经营净现金流大幅提高。2021年经营、投资、筹资活动净现金流合计分别3588、-853、-1305亿元，同比增长73%、65%、51%。盈利大增，经营净现金流入大幅提高；投资活动净现金流出增加，主要由于收回投资收到的现金流入大幅减少，2021年收回投资收到现金167亿元，同比下降81%，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金890亿元，同比微增0.3%；筹资现金流为负值表明上市公司偿还债务、进行股东回馈，绝对值提高表明在盈利向好下公司积极偿还过往债务，高分红回馈股东。 2022Q1行业高景气持续，经营净现金流同比高增。2022Q1煤炭板块经营、投资、筹资活动净现金流合计分别687、-358、-152亿元，同比增长+44%、+152%、-38175%。行业高景气，经营现金流入同比高增；投资活动现金净流出增加主要由于投资活动现金流入同比下降44%，现金流出同比增长44%；表明得益于行业高景气，公司投资增加；筹资活动净现金由流入转向流出表明上市公司积极去杠杆，优化资产结构。 图19：2021年煤炭板块经营活动现金流大幅提高(亿) 图20：煤炭板块经营现金流和收入匹配度保持高位