港股2022年5月投资策略：政策底逐渐清晰

目前市场预期美国5-6月加息90BP。美国通胀创40年新高之后，市场估计5-6月份将加息90BP，即路径为5、6月份的议息会议分别加息50BP。 IMF在4月，将全球GDP增速下调了0.8%，至3.6%。其中，对中国2022年GDP增速的预测为5.1%。美国一季度GDP录得1.4%的下滑，原因是伴随美元指数的升值，美国出口受到拖累，以及对于未来经济不确定性的判断，企业投资也出现了同比下行的趋势。目前看，经济增长乏力可能继续在2季度有所体现。 伴随着美元指数的上涨，流动性的紧缩已经造成了人民币的贬值、日元的贬值，目前尚还在该趋势中。 政策底逐渐清晰。从宏观货币以及企业的融资成本来看，当下的流动性依然较为宽松。而且我国的通胀不高，后续的货币政策腾挪空间大于美国。 2022年以来，全球新冠疫情的死亡率为0.35%,中国大陆死亡率与该水平相当，而中国香港死亡率较高，原因是香港地区老年人疫苗接种率不高，以及医疗资源挤兑。故而，对疫情的严防死守依然重要。产量方面，对经济贡献度较高的房地产、汽车、工业等数据目前仍处在下滑中，它们的修复需要等待疫情状况好转。可喜的是，目前上海疫情已经得到控制，北京疫情影响较小。 基建一季度同比增长明显。我们预期基建的投资保持大于GDP的增速趋势还将持续，并且这也将继续成为2季度市场的机会之一。 4月26-29日的高层会议，明确表达了对经济和市场的关切，未来有望在资本市场、基建、货币财政政策三方面发力，我们认为这是政策底出现的标志。 促进平台经济健康发展将利于港股修复。来自中央对促进平台经济健康发展的关切，将稳定一年多以来在反垄断背景下投资人不断下降的风险偏好，有利于平台经济所涉及的互联网企业、恒生科技指数开启估值修复之路。 从企业回购行为来看，前四个月，尤其是1、2月份参与回购的企业数量创历史新高，也验证了当下港股估值进入到了实业认同度的较高水平。 投资建议：对于5-6月，我们依然维持震荡走势的判断。上行的动力源自政策。其一是对稳经济、稳增长的政策加码的期待；其二是针对平台经济在监管上的积极表述。压制市场的因素是：1、美联储5-6月的加息箭在弦上；2、美国及全球2季度经济增速恐不达预期；3、对于2022年的企业盈利可能有个下修的过程。在板块方面，我们从本月开始，建议开始减持能源与周期上游，推荐：1、电信运营商；2、内资央企房企以及基建产业链；3、农业与食品饮料；4、绿电运营商；5、科技股中有盈利且有回购能力企业。 风险提示：疫情发展的不确定性，经济周期下行的风险，俄乌局势发展的不确定性，美联储加息的风险。 市场预期美国5-6月加息90BP 美国通胀创40年新高 3月份，美国CPI达到8.5，核心CPI达到6.5，这已经达到了40年的新高。对比80年代的GDP的强劲增速（当时GDP增速大约在10%左右），目前美国在较低的GDP增速下而有较高的通胀水平，这进入到了明显的“滞胀”阶段。 就在三年前，美联储还将2%作为判断通胀与否的分界线；在两年前，美联储将个别月度达到2%的观察，更换成了平均数月通胀达到2%，当时华尔街有报道评价，这是“偷天换日式的胜利”（言意宽松的货币政策能够进一步维持）。然而目前，哪怕是用最宽松的通胀评价标准，美国的通胀形势也是极为严峻。 图1：美国核心CPI 其中，能源、食品饮料、住宅、服装、交通、医疗、计算机周边等多个领域都在经历着价格上涨的压力，能源与交通运输价格上涨最为明显，分别为32%和22%。 图2：美国CPI分科目 这可以看成是美国通过超级货币宽松度过新冠疫情冲击的后遗症，而短期，俄乌局势的走势，也推升了通胀压力。 实际时薪增速已经接近零 美国股票市场表现决定于企业的盈利，企业的盈利决定于消费的表现，消费的表现决定于消费者的实际购买能力。 如果用美国实际时薪收入（名义收入增速减去通胀平减指数），来表现消费者的潜在购买力，则截至2022年3月份，该数字已经接近于不增长，这是新冠疫情之后的首次。即，通胀的高企，已经在普遍的行业中超过了工资收入的涨幅，员工的收入表面上有所提高，但真实购买力却没有增长。 图3：美国名义时薪与实际时薪增速 5月份美国的加息区间是50-75BP，6月份加息区间是50BP左右 今年美联储议息会议时间如下： 2022年05月04日； 2022年06月15日； 2022年07月27日； 2022年09月21日； 2022年11月02日； 2022年12月14日； 目前，从衍生品的价格测算出来的美联储5月4日加息的50BP概率是100%；加息75BP的概率是68%； 对于6月，当下按照市场51家投行、券商及宏观预测机构给出的一致预期，央行利率将上升至1.40%。即5、6月份合计加息90BP。 表1：美国宏观经济预期（季度） 尽管4月份美债收益率已经逼近3%，但是市场预期今年美国经济上行的压力加大，故而目前看，机构们并未像在1季度那样上调该预期。当下市场预期到今年年底，10年期美债收益率仅为2.76%，即认为10年期美债收益率将在未来相当长的时间转向震荡。 此外，与上个月相比，市场认为，到今年年底，央行利率将达到2.3。即全年一共有十次加息（如果按照25BP每次），也就是说，目前这个预期还在向上走，并未见到拐点。 表2：美国宏观经济预期（年度） 1季度美国GDP下滑1.4%，显著低于预期 美国1季度实际GDP增速下滑1.4%，低于预期值的+1%。 由于加息预期，导致了Q1美元指数明显走强，这拖累了美国的出口，贸易逆差扩大。此外，由于紧缩的预期，企业今年一季度存货投资速度放慢，这也抑制了经济增长。以及，与疫情相关的政府刺激开支减少也令GDP承压。 市场对于美国今年实际GDP增速预期为3.2%，Q2的GDP预期为3%。联系目前美元指数的强势，俄乌战争的不确定性，以及美联储加息箭在弦上的诸多情况，我们估计该预期实现的概率颇低。 IMF最近将2022年全球GDP增速下调了0.8% 国际货币基金组织发布新一期《世界经济展望》报告，大幅下调全球经济增长预期，上调通胀预期。 其中中国5.1，美国2.3，日本2.3，英国1.2，法国1.4，德国2.7，意大利1.7，全球3.6。该预测比今年1月预测降低了0.8个百分点。 图4：全球主要国家GDP增速，% 同时，IMF预计发达经济体通胀率将升至5.7%，新兴经济体和发展中经济体通胀率将升至8.7%，分别比上个预测高出1.8和2.8个百分点。报告称，中国今明两年经济增长率预计为4.4%和5.1%；美国今明两年的经济增长率预计为3.7%和2.3%；预计欧盟2022年经济增速下降至2.9%，2023年增速下降至2.5%。 此外，在IMF发布的地区展望报告显示，受东亚经济增长放缓影响，亚洲地区今年的预期增速被下调至4.9%。东亚经济增长放缓令其他紧密关联的经济体产生了连锁反应。目前预测今年亚洲的通胀率将上升至3.4%，比今年1月给出的预测值高整整一个百分点。 日元大幅贬值，或将持续推升日本通胀 4月份还一个值得重视的现象就是日元的大幅贬值。 目前美元兑日元的汇率已经攀升至近20年的新高。日本央行目前采取放任观望的态度，力图通过日元贬值来增强日本制造的出口竞争力。 然而，日本也是一个原材料、农产品进口大国，伴随着日元的快速升值，或加重今年日本国内的通胀压力。虽然日本通胀长期低迷，但一旦通胀抬头，对日本国内消费的影响是偏负面的。 图5：美元兑日元汇率 小结 总体来看，二季度美联储继续在加息的路上。我们对美股依旧保持谨慎的态度。 此外，通胀压力对今年全球经济的影响在加大，预期美国GDP增速的可实现度变弱。 伴随着美元指数的上涨，流动性的紧缩已经造成了人民币的贬值、日元的贬值，目前尚还在该趋势中。 国内：政策底逐渐清晰 目前依旧保持宽松的货币环境 从M2、M1、社融、以及企业的信用利差来看，货币依然较为宽松。其中，M2呈现振荡上行，M1也高过去年11、12月的水平，社融保持恢复中，信用利差的下降表明中小企业的融资环境较好。 图6：M2同比 图7：M1同比 图8：社融同比 图9：AA债信用利差 疫情的发酵，使得产量修复仍需时间 我们统计了全球在2022年新冠疫情的死亡率，截至4月30日，今年全球因新冠疫情死亡78万例，死亡率为0.35%。中国大陆今年新增11.5万病例，死亡456例，死亡率0.40%，与全球平均水平相当。中国香港新增31万病例，死亡9100例，死亡率2.86%。 中国香港疫情死亡率大幅高于大陆地区，同时在全球也属于较高水平，原因可能有二：老年人疫苗接种率不高，在香港奥密克戎病例激增之前，当地80岁以上人群中接种过两剂疫苗的还不到四分之一。与之相比的新加坡和新西兰的接种率都超过90%；和医疗资源挤兑有关，太多轻症感染患者抢着住院，而医疗资源非常有限，导致不少重症患者、老年患者无法住院治疗，甚至未能早期诊治，这使得脆弱群体病情加剧、死亡。 表3：2022年新冠疫情死亡率对比 因此，无论是从全球0.35%的死亡率，还是从中国香港2.86%的死亡率的具体情况分析，当下我们的确无法对疫情放任，它与“大号感冒”的十万分之一的死亡率，还差着一个数量级以上。 由于上海疫情在4月份的发酵，以及全国各地的零散的疫情，使得目前产量数据短期处在下降中。 图10：国内疫情新增 图11：工业增加值同比 包括3-4月的PMI、房地产销量、汽车销量等，都或多或少受到了疫情的影响。 图12：商品房销售同比 图13：PMI 可喜的是，目前上海地区的疫情已经有好转的迹象，同时北京疫情并未突破百位数，在萌发初期即得到了充分的重视，相信不久能得到控制。 稳经济的政策已在路上 4月26日，中央财经委员会第十一次会议，强调“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系”。会议提出，要引导好市场预期，讲清楚政策导向和原则，稳定市场信心。4月27日，国务院常务会议，主题是稳就业和稳经济。会议决定“加大稳岗促就业政策力度，保持就业稳定和经济平稳运行”。4月29日，政治局会议强调指出要“努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。 政治局会议对当前经济形势做出了全面研判：“我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战”。 会议强调了三个方面的内容。 第一是及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。 第二是全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系。要推动政府和社会资本合作模式规范发展、阳光运行，引导社会资本参与市政设施投资运营。政治局会议还再度强调，全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。 第三是明确提出“抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度”。在货币政策方面，提出“用好各类货币政策工具”，所谓“各类工具”既包括总量政策，也包括结构性货币政策工具。在财政政策方面，要求实施好退税减税降费等政策，全力扩大国内需求，全面加强基础设施建设。 基建同比增长明显 一季度，投资对GDP的拉动达到了1.29，超过出口，且呈现明显的上升趋势。其中，上升较为明显的是基建投资，在3月份达到了8.5%的同比增长。我们相信，基建的投资保持大于GDP的增速趋势还将持续，并且这也将继续成为2季度市场的机会之一。 图14：基建增速 图15：一季度投资对GDP贡献明显增加 CPI不高，这为后续的货币政策留有较大的余地 尽管美国的通货膨胀非常明显，但市场预期国内在年内通胀水平较为温和。按照国内市场预期，CPI到2022年9月达到今年的最高点2.8，而PPI则总体呈现振荡下行的局面。 图16：CPI与PPI预期 从近期有色、黑色、化工等商品的同比大幅下降的趋势来看，今年我国通胀压力将明显小于去年，也小于美国及欧洲，