业绩短期承压，产品客户持续开拓添公司成长动能

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月8日 公司研究 业绩短期承压，产品客户持续开拓添公司成长动能 ——水晶光电（002273.SZ）跟踪报告之三 买入（维持） 当前价：9.41元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 分析师：石崎良 执业证书编号：S0930518070005 021-52523856 shiql@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.91 总市值(亿元)： 130.86 一年最低/最高(元)： 8.35/18.58 近3月换手率： 108.39% 股价相对走势 -27%-6%15%36%57%05/2108/2111/2102/22水晶光电沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.08 -16.87 1.05 绝对 -7.84 -30.67 -17.71 资料来源：Wind 相关研报 三季度恢复明显，大客户持续拓展——水晶光电（002273.SZ）跟踪报告之二（2021-10-27） AR风口再起，水晶多技术路线布局——水晶光电（002273.SZ）跟踪报告之一（2021-06-16） 事件： 1.公司发布2021年年度报告：2021年公司实现营收38.09亿元（同比增长18.18%）；归母净利润4.42亿元（同比减少0.27%）；实现综合毛利率23.81%（同比减少3.49pct）。其中2021Q4单季度公司实现营收9.54亿元（同比减少0.98%，环比减少15.86%）；归母净利润0.88亿元（同比减少32.35%，环比减少50.47%）；实现综合毛利率24.49%（同比减少4.41pct，环比减少3.08pct）。 2.公司发布2022年第一季度报告：公司一季度实现营业收入9.46亿元（同比增长9.25%，环比减少0.84%）；归母净利润1.14亿元（同比增长18.66%，环比增长28.93%）， 实现综合毛利率21.90% （同比增长1.72pct，环比减少2.59pct）。 点评： 光学元器件短期承压，产品客户积极调整添长期成长动能。2021年公司光学元器件业务实现营收21.22亿元（同比增长3.13%），营收占比55.71%（同比下降8.94pct），实现毛利率25.49%（同比减少2.54pct）。光学元器件业务作为公司经营的“压舱石”，因面临手机出货量不及预期及市场竞争格局的挑战，短期承压，公司在客户和研发方面采取措施积极应对：客户方面，公司进一步优化客户梯队，稳步推进与北美、韩系大客户的业务合作，策略性布局国内二三线模组市场，初显成效；研发方面，公司为吸收反射复合型滤光片实现国内唯一批量生产的厂商，未来该产品放量或将提升公司的盈利能力，此外，公司微型光学棱镜业务稳步提升工艺水平和量产能力，有望进入大客户供应链，为公司光学元器件发展贡献增长新动力。 薄膜光学业务步入加速发展期，盈利能力强化。2021年公司薄膜业务翻番，盈利能力稳步提升，已发展成为公司的第二大主业。2021年公司薄膜业务实现营收9.54亿元（同比增长121.38%），营收占比25.05%（同比增加11.12pct），毛利率为12.55%（同比增长7.73pct）。公司薄膜光学业务供需侧利好共振，同时以手机端业务为业绩支撑，积极拓展应用领域，2021年手机端的指纹识别侧项目已经实现量产，汽车端的车载激光雷达罩的项目已经开始量产，随着激光雷达的规模普及，薄膜光学业务市场前景广阔。 深度布局汽车电子（AR+）业务，为公司成长再添动能。2021年公司汽车电子（AR+）业务为公司带来营收1.21亿元（同比增加95.28%），实现毛利率36.52%（同比增长17.15pct）。公司围绕智能驾驶和智能座舱，成功布局AR-HUD。公司率先量产AR-HUD，同时公司的AR-HUD和W-HUD获得多家国内自主品牌车厂的前装定点，顺利进入Tier1阵营。AR眼镜领域，公司成功推出折返式模组、衍射光波导模组等一系列AR/VR显示模组。 反光材料营收稳步增长，半导体光学业务稳步推进。2021年公司反光材料业务实现营收2.59亿元（同比增长37.06%），实现毛利率36.12%（同比减少1.05pct）。目前公司车牌膜业务在国内开始批量供货，中高端反光布业务快速提升市场份额，微棱镜新品开始小批量生产并着手市场布局。2021年公司半导体光学业务实现营收3.20亿元，实现毛利率33.89%。公司积极把握产业发展机遇，布局形成3D元件和传感元件两条产品线，在封装晶圆、ITO图形元器件等业务上取得良好进展。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水晶光电（002273.SZ） 维持“买入”评级：公司镀膜工艺行业领先，业务由滤光片拓展至光学元器件多品类，我们持续看好公司在光学赛道的长期成长潜力，手机光学持续创新有望带动公司单机价值量持续上升，汽车电子、AR放量有望打开新成长空间，维持公司2022-2023年归母净利润分别为6.3亿元/7.0亿元预测，新增预测2024年归母净利润为8.1亿元，对应目前PE分别为21X/19X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，新产品研发进度不及预期风险，客户导入进度不及预期风险，行业竞争加剧风险，疫情反弹影响供应链风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,223 3,809 4,925 6,040 6,973 营业收入增长率 7.45% 18.18% 29.29% 22.63% 15.44% 净利润（百万元） 443 442 628 697 811 净利润增长率 -9.72% -0.27% 41.95% 11.11% 16.29% EPS（元） 0.36 0.32 0.45 0.50 0.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.88% 5.49% 7.46% 8.00% 8.92% P/E 26 30 21 19 16 P/B 2.0 1.6 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-05-06，注：公司2020年股本为12.2亿股，2021年股本为13.9亿股。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水晶光电（002273.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,223 3,809 4,925 6,040 6,973 营业成本 2,343 2,903 3,706 4,554 5,246 折旧和摊销 265 311 294 313 332 税金及附加 26 34 45 55 63 销售费用 40 48 62 72 80 管理费用 240 235 291 344 383 研发费用 209 244 315 387 432 财务费用 16 -26 -46 -29 8 投资收益 95 61 20 20 20 营业利润 529 499 702 780 904 利润总额 512 497 702 780 904 所得税 51 35 49 55 63 净利润 461 461 653 725 841 少数股东损益 17 19 25 28 30 归属母公司净利润 443 442 628 697 811 EPS(元) 0.36 0.32 0.45 0.50 0.58 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 543 709 1,361 901 1,084 净利润 443 442 628 697 811 折旧摊销 265 311 294 313 332 净营运资金增加 -47 466 -97 870 730 其他 -119 -510 536 -980 -790 投资活动产生现金流 -462 -2,104 -464 -235 -200 净资本支出 -542 -780 -600 -230 -220 长期投资变化 631 660 0 0 0 其他资产变化 -550 -1,984 136 -5 20 融资活动现金流 174 1,866 1,648 -696 113 股本变化 62 173 0 0 0 债务净变化 -472 -132 1,813 -400 500 无息负债变化 464 1 1,497 404 331 净现金流 235 475 2,545 -31 997 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 7,513 9,835 13,519 13,856 15,093 货币资金 1,514 3,203 5,748 5,717 6,714 交易性金融资产 1 0 12 12 12 应收账款 882 813 1,024 1,254 1,447 应收票据 6 6 7 9 10 其他应收款（合计） 71 48 59 73 84 存货 490 550 711 881 1,019 其他流动资产 185 182 177 171 166 流动资产合计 3,163 4,861 7,968 8,364 9,713 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 631 660 660 660 660 固定资产 2,656 3,058 3,025 2,921 2,792 在建工程 572 547 515 492 474 无形资产 270 269 264 259 253 商誉 72 72 72 72 72 其他非流动资产 13 169 180 180 180 非流动资产合计 4,350 4,974 5,550 5,492 5,380 总负债 1,569 1,438 4,747 4,751 5,582 短期借款 220 82 0 0 0 应付账款 893 834 1,056 1,298 1,495 应付票据 209 220 278 342 393 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 0 1 2 3 流动负债合计 1,436 1,258 4,199 3,736 4,011 长期借款 0 0 300 700 1,200 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 69 106 173 240 296 非流动负债合计 132 180 548 1,015 1,571 股东权益 5,944 8,397 8,772 9,106 9,511 股本 1,218 1,391 1,391 1,391 1,391 公积金 2,458 4,548 4,610 4,680 4,761 未分配利润 2,060 2,231 2,518 2,754 3,049 归属母公司权益 5,627 8,061 8,411 8,717 9,092 少数股东权益 317 336 361 389 419 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 27.3% 23.8% 24.8% 24.6% 24.8% EBITDA率 22.3% 20.0% 17.4% 17.6% 17.8% EBIT率 14.0% 11.7% 11.4% 12.4% 13.0% 税前净利润率 15.9% 13.0% 14.2% 12.9% 13.0% 归母净利润率 13.8% 11.6% 12.7% 11.5% 11.6% ROA 6.1% 4.7% 4.8% 5.2% 5.6% ROE（摊薄） 7.9% 5.5% 7.5% 8.0% 8.9% 经营性ROIC 6.6% 5.8% 6.8% 8.3% 9.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 21% 15% 35% 34% 37% 流动比率 2.20 3.86 1.90 2.24 2