2022年提效控费，渠道战略转向C端和小B

公司公布2021年报及2022年一季报。2021年，公司实现收入114.3亿元，同比+39.37%，归母净利润-4.17亿元，同比大幅转亏；对应Q4收入35.2亿元，同比+9.93%，归母净利润-4.8亿元 ；2022年一季度 ， 公司实现收入16.98亿元 ， 同比+14.49%，归母净利润-3874万元，同比小幅转亏。 ►2022Q1符合预期，小B及零售端拓展积极。公司2021年业绩位于业绩预告中值略偏下位置，2022Q1收入及利润表现基本符合我们预期。为应对2021年地产集采B端下行压力，公司加大小B端和零售端拓展，全年小B端客户新增9850家至14848家，同时新开各类体验店700余家，推进美丽乡村、电商渠道的发展。 根据公司年报及一季报经营数据公告，2021年，零售端的家装墙面漆销量同比增长100%左右，同时价格同比有所提升，体现了公司良好的价格传导能力；2022Q1公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至7.6万吨左右，由于产品结构调整，价格同比下降300元/吨至6074元/吨；得益于小B端拓展，公司工程墙面漆销量2021年/2022Q1在大B需求大幅承压的背景下仍同比增长 37%/7.2%。C端及小B端的拓展是公司2021年及2022Q1需求承压下收入端依旧取得稳定增长的主要原因。 ►大B端战略收缩，充分计提减值拖累业绩。2021年，地产下行压力增大，公司部分客户出现流动性风险。为应对行业下行风险，公司开始控制大B端风险，减少与部分高风险客户的合作，同时控制低毛利率的包工包料业务规模，2021/2022Q1施工业务收入同比下降25.9%/39.9%。此外，由于原材料价格涨幅较大，公司2021Q4进行提价，工程墙面漆价格环比2021Q3提涨200元/吨（同比总体持平）。但由于全年原材料价格涨幅较大，且上涨速度较快，公司全年涂料业务单位成本同比上升20%左右，同时由于部分地产客户流动性风险，公司充分计提减值8.1亿元。毛利率下滑及减值是公司业绩2021年同比大幅转亏的原因。 ►防水业务2021Q4起需求压力增大。2021年，公司实现防水材料销量7760万平米，同比+41.8%，对应Q4防水卷材销量2265万平米，同比-11%，而2022Q1，公司防水卷材销量同比下降15.3%至1065万平米。我们判断公司防水业务下滑的主要原因是防水属于开工端产品，因此需求受到地产资金链影响更大，同时公司防水业务目前主要集中在B端，因此整体韧性略弱于涂料，未来防水业务判断也将积极拓展小B业务。 ►2022H2人效有望爬坡，公司盈利增长或重回正轨。我们预计地产政策纠偏情况下，2022H2地产基本面有望回暖，同时基建稳增长的力度有望进一步加大，从而支撑涂料需求回暖。此外，伴随美联储加息，2022H2大宗商品价格也有望回落，从而 134683 缓解公司成本压力。随着公司零售端及小B端的渠道拓展，我们认为公司涂料销量增速有望上行同时，客户结构也将进一步优化。同时，随着人员投入增速高峰期已过，我们预计随着公司小B端渠道的逐渐完善，公司近两年招聘的新人销售人效将逐渐爬坡，带动公司销售人均创收提升，并使得费用率下降，进一步改善利润率。因此我们认为2022年，公司渠道优势有望体现，利润增长或重回正轨。 投资建议 调整销量假设，考虑到2021年以来原材料价格涨幅较大，上调原材料成本假设 ， 但下调费用率假设 。 对应小幅调整2022/2023年收入预测至152.3/194.8亿元（原：155.1/200.0亿元），下调EPS预测至2.41/4.15元（原：4.21/5.78元），新增2024年收入预测247.3亿元，EPS预测6.31元，对应5月6日83.00元收盘价33.9/19.7/13.0xPE。由于C端占比提升速度较快，参考国外可比公司及公司历史估值，给予公司2023年29x PE估值，对应调整目标价至120.35元（原：244.18元），考虑到公司估值已回调至合理区间，且经营出现战略性拐点，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展弱于预期，系统性风险。 1.渠道改革+战略调整，国涂领先企业2022年望重回正轨 2021年，由于地产资金链紧张、需求承压，以及原材料价格涨幅较大，公司涂料、防水等产品销量受到一定影响，同时公司整体毛利率同比下降7.8个百分点至26.05%，并计提8.1亿元减值损失，使得公司全年录得4.17亿元亏损，是上市之后的首次全年亏损。但我们认为2021年面对地产下行压力时，公司明确了两项重要调整： 1）渠道方面，公司面对地产下行压力，进一步加强小B端与C端渠道拓展，实际上销售渠道的铺垫准备早在2020年已经开始。 2）管理方面，伴随着行业竞争格局和地位逐渐稳定固化，公司更加强调内部精益管理，降成本、控费用的思路首次提到重要位置，取代了原有强调市占率扩张为第一要务的策略，公司有望今年实现明显的人均效能提升。 伴随政府稳增长政策的陆续出台和地产风险的逐步化解，我们预计公司渠道和战略变革将进一步在竞争中处于主动地位，使得2022年公司盈利增长重回正轨。 1.1.渠道改革：发力小B端及C端，竞争优势稳固 公司最早主要在县城、农村及低线城市深耕零售业务，走的是“农村包围城市”的经营思路，公司历来拥有良好的零售根基。2015年后，地产复苏，且集中度提升趋势较为明显，根据统计局和克而瑞数据统计，2015-2020年，我国房地产行业CR10由11.6%上升至21.2%（2021年由于恒大事件数字上有所下降），同时地产企业出于成本品质控制及跨区域拓展角度考虑，使用集采的渗透率明显上升，从而使得头部消费建材企业在大B端获得了较为快速增长。以公司为例，第一大客户收入由2015年的5063万元上升至2020年的3.9亿元（5年8倍），2015-2020年，公司工程墙面漆（较好代表B端）销量累计增长452%，家装墙面漆（较好代表C端）销量累计增长172%，体现大B端取代C端成为公司增量的主要来源。尽管地产红利下，大B端的增长加速了公司收入体量增速，但也一定程度上使得公司对于其他渠道的拓展有所放缓。 2021年，房地产下行压力显著增大，公司在行业至暗时刻开始发力渠道改革：大力开发小B端客户：小B端指旧改、城市更新、公建、学校、医院、家装公司等应用场景，单体规模显著高于C端家庭用户，但也明显小于大地产集采。借助工程外墙漆品牌优势，公司2021年大力发展小B渠道，小B渠道客户数量由2020年的5000家左右提升至2021年底的14848家。此外，国家发改委2021年及2022年均印发了当年的《新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，提出加大县城的城市更新及基建发展，因此公司小B端的客户不局限于城市，而是同样下沉至县城。由于小B端拓展，公司工程墙面漆销量2021年/2022Q1在大B需求承压且受疫情管控影响的背景下仍同比增长37%/7.2%。 C端拓展，提升网点密度：根据年报数据，2021年，公司，新开设艺术漆体验店325家，家居卖场体验店268家，小区服务店112家，家装渠道体验店21家（合计700余家），完成“六位一体”渠道发展。同时，公司积极推进美丽乡村业务。 根据公司年报及一季报经营数据公告，2021年，能够较好代表公司零售端的家装墙面漆销量同比增长100%左右，同时价格同比有所提升，体现了公司良好的价格传导能力；2022Q1，公司家装墙面漆销量同比增长88.9%至7.6万吨左右，C端和小B端的拓展是2021年公司收入仍然坚实增长的原因，也是中期三棵树的主要发力点。 大B端精选优质客户，控制风险：2021年，公司大B端精选优质客户，减小风险公司敞口，前五名客户合计销售额5.9亿元，占收入比重5.23%，绝对量和占比都有所下降。此外，公司减少B端包工包料类（通常低毛利）业务，2021/2022Q1施工业务收入同比下降25.9%/39.9%。并且在2021年8.1亿元减值后，判断风险得到了充分释放。 存量市场下，发展小B和C端是大势所趋。参考发达国家数据，在房地产行业新建量退坡后，重涂往往能占据需求的60%以上（扣除DIY市场后），未来市场的主要驱动力将逐渐由增量转为存量，C端和小B端重要性将突发凸显。此外，即使只考虑房地产新建市场，由于保障房、公租房占比提升，未来在大B端，政府类及国企央企类客户占比预计逐渐提升，公司此时拓展学校、医院、城市更新等业务，也有助于积累政府类和央企国企类客户，进一步提升未来市场份额。 我们认为公司发展小B及C端有优势。 全国化布局：截止到2021年底，公司已投产拥有福建莆田、天津、河南、四川、安徽、河北、湖北等生产基地，基本实现全国化布局。对于央企、国企等全国类型公司而言，全国化的布局有利于上述企业全国化经营的保供。此外，公司相对于其余内资品牌，有品牌优势，相比于外资，在项目筛选和施工响应方面更能适应中国国情。 同时，我们认为，由于公司最早在农村及低线城市经营，在当地有较好的网点布局，有利于公司乡村市场的小B端拓展。 C端门店数量优势：涂料是需要装涂服务的半成品，因此对于C端而言，提升网点数量及密度，一方面是有利于积累区域内的品牌效应，一方面也有利于提高C端服务响应速度，积累客户粘性。参考美国头部企业宣伟案例，其在北美地区4000余家门面店远超竞争对手，使得公司北美地区市占率优势巨大。公司零售起家，国内C端门店数量远超绝大多数内资涂料品牌，同时大力发展“马上住”装涂服务，进一步通过服务提升粘性，截止到2021年末，“马上住”授权服务网点649家，走进21万个家庭。 品类齐全：2021年，公司完成麦格美、富达新材收购，切入保温材料业务，目前已具备涂料、防水、保温材料产能，初步具备了防保涂一体化能力。此外，根据公司公告，公司防水产能扩张计划包括多个高分子卷材项目，生产壁垒较高，且主要用于BIPV等政府类项目，有望进一步增强公司在小B端的优势。 根据涂界新闻及年度数据，2018-2021年，外资头部企业由于不能完全适应中国国情，总体呈现收缩趋势，仅立邦收入总体保持平稳，而国内企业中，湘江、晨阳等规模企业也因为资金问题而战略收缩，行业格局逐渐清晰及稳固，未来建筑涂料行业有望在BC两端形成以立邦及三棵树为主导的格局（PPG、阿克苏诺贝尔收入中包含较多工业涂料收入，东方雨虹收入包含较多防水涂料收入）。行业格局的优化及固化，一方面有利于公司小B及C端拓展，另一方面也使得公司有底气实现量质双升增长。 1.2.费用成本管控升级，利润率或重回上升通道 由于各个业务条线迅猛发展，以及全国化产能布局的推进，公司2016年以来人员（特别是销售人员）增速较快。根据年报披露数据，2016-2020年，公司销售人员由983人增长至4863人。由于新人销售人员通常需要2-3年的时间提升人效，公司产能扩张带来的规模效应逐渐被稀释，2019年人均创收短期见顶，费用率逐渐上升，而规模效应的下滑，是除原料成本外，公司自2020年以来利润增速显著低于成本的主要原因。 根据公司年报披露，2021年开始，公司“通过内部改革创新实现内生式成长，推动营业额持续快速增长。同时，要加强内部精益管理，降成本、控费用，实现人均效能提升，实现利润最大化”。我们判断，从考核机制而言，公司将逐步由过往的“收入占主导”转为“收入利润并重”的方式，同时对于销售人员而言，招聘新人将有所放缓，同时更加注重培养内部人员，提升人效，而随着人效提升，我们预计随着前2-3年新招聘销售的人效提升，公司人均创收将重回增长趋势，费用率也将逐步下降，带动净利润率回升。2021年，公司人均创收110.5万元，相比2020年有所提升，在收入规模继续上升情况下，行政人员数量有所下降，体现结构逐渐精简，已经初步反应了上述趋势。 我国建筑涂料是2000亿元市场空间的大市场，按照公司2021年收入估算，目前市场占有率仅5-6%，未来提升空间仍然充足。在公司渠道、管理改革背景下，我们看好公司在2022年重新开启量质双升的增