公司信息更新报告：一季度短期承压，期待新国标订单落地

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 嘉必优（688089.SH） 2022年05月07日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/5/6 当前股价(元) 27.93 一年最高最低(元) 69.30/24.92 总市值(亿元) 33.52 流通市值(亿元) 18.22 总股本(亿股) 1.20 流通股本(亿股) 0.65 近3个月换手率(%) 111.86 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-2021Q4收入恢复性增长，期待新国标订单落地》-2022.3.1 《公司信息更新报告-新国标进展良好，激励提振发展信心》-2022.1.21 《公司信息更新报告-SA高速成长，新国标进展良好》-2021.11.2 一季度短期承压，期待新国标订单落地 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 方勇（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 fangyong@kysec.cn 证书编号：S0790520100003 ⚫ 中长期成长性高，维持“买入”评级 飞鹤为保持产品新鲜度、提升产品竞争力，加大库存去化力度。同时新老国标奶粉面临切换，预计短期下游奶粉企业取货有所影响，下调2022-2023年归母净利润预测至1.44、2.15亿元（前值1.74、2.56亿元），新增2024年归母净利润预测2.74亿元，对应2022-2024 EPS 1.20/1.79/2.28元，当前股价对应PE分别为23.0/15.3/12.1倍，新国订单即将落地，成长性高，维持“买入”评级。 ⚫ ARA略有增长，SA、DHA有所下滑 （1）2022Q1预计ARA收入同比个位数增长，其中国际市场雀巢实现稳定供货，国内业务整体平稳，个别客户去库存略有影响。ARA毛利率预计同比下滑，其中油剂占比提升是主因。（2）预计DHA收入同比略有下降，毛利率有所下滑，主因高毛利DHA业务尚未恢复。（3）预计SA业务同比下滑，主因春节前部分客户集中取货，一季度仍在消化囤货。（4）动物营养业务实现成交体，目前体量相对偏小，业务体量快速增长，预计毛利率水平较低。 ⚫ 盈利能力承压，新业务开展下销售费用率明显提升 2022Q1公司净利率29.14%，同比降15.16pct。其中毛利率同比降5.74pct，主因ARA油剂占比提升下毛利率下降及高毛利SA占比下滑所致；管理费用率同比升3.69pct，主因股权激励费用支出；销售费用率同比升4.16pct，主因动物营养销售人员增加及新业务拓展。同时帝斯曼补偿款下降亦有所影响。 ⚫ 新国标订单执行在即，积极关注配方注册催化 短期来看，3月以来国内客户去库存告一段落，SA面向奶粉客户业务已经恢复，同时化妆品领域业务积极拓展，国内客户有望再实现成交。展望全年：（1）2023年2月前婴配奶粉全部执行新国标，临近春节，预计2022年Q4前新国标订单有望集中释放，全年业绩有望逐季加速。（2）国际大客户订单有望扩大。（3）粉剂产能有望于2022Q2-Q3之间实现投产，缓解产能紧张。 ⚫ 风险提示：帝斯曼不履约风险、食品安全风险 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 323 351 443 650 867 YOY(%) 3.8 8.5 26.3 46.7 33.4 归母净利润(百万元) 131 129 144 215 274 YOY(%) 10.5 -1.5 11.8 49.8 27.1 毛利率(%) 55.0 50.1 50.8 54.5 56.8 净利率(%) 40.4 36.6 32.4 33.1 31.6 ROE(%) 10.2 9.5 9.9 13.1 14.6 EPS(摊薄/元) 1.09 1.07 1.20 1.79 2.28 P/E(倍) 25.3 25.7 23.0 15.3 12.1 P/B(倍) 2.5 2.4 2.2 2.0 1.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-30%0%30%60%90%2021-052021-092022-01嘉必优沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1123 995 1041 1044 1276 营业收入 323 351 443 650 867 现金 847 664 623 415 548 营业成本 145 175 218 296 375 应收票据及应收账款 139 178 223 366 419 营业税金及附加 5 5 6 9 12 其他应收款 37 38 56 82 102 营业费用 15 18 25 35 45 预付账款 3 5 5 9 10 管理费用 27 24 42 48 55 存货 65 75 100 137 163 研发费用 20 31 39 55 73 其他流动资产 31 35 35 35 35 财务费用 3 -4 -8 -4 3 非流动资产 260 454 522 725 868 资产减值损失 -5 5 6 8 11 长期投资 17 20 22 23 25 其他收益 4 6 5 6 5 固定资产 148 135 189 352 479 公允价值变动收益 3 1 1 1 2 无形资产 15 13 9 5 1 投资净收益 17 10 14 12 13 其他非流动资产 80 285 301 344 363 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 1383 1448 1563 1768 2145 营业利润 124 117 136 221 313 流动负债 52 60 67 88 228 营业外收入 41 39 39 39 16 短期借款 0 0 0 0 132 营业外支出 8 4 4 4 4 应付票据及应付账款 25 31 38 56 63 利润总额 158 152 171 256 325 其他流动负债 28 29 29 31 33 所得税 23 21 24 36 46 非流动负债 7 7 7 7 7 净利润 135 131 147 220 279 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 4 3 3 5 6 其他非流动负债 7 7 7 7 7 归母净利润 131 129 144 215 274 负债合计 59 67 74 94 235 EBITDA 167 162 183 290 391 少数股东权益 6 1 4 8 14 EPS(元) 1.09 1.07 1.20 1.79 2.28 股本 120 120 120 120 120 资本公积 871 845 845 845 845 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 328 417 523 666 858 成长能力 归属母公司股东权益 1318 1381 1485 1666 1896 营业收入(%) 3.8 8.5 26.3 46.7 33.4 负债和股东权益 1383 1448 1563 1768 2145 营业利润(%) 25.7 -5.7 16.1 62.6 41.6 归属于母公司净利润(%) 10.5 -1.5 11.8 49.8 27.1 获利能力 毛利率(%) 55.0 50.1 50.8 54.5 56.8 净利率(%) 40.4 36.6 32.4 33.1 31.6 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.2 9.5 9.9 13.1 14.6 经营活动现金流 146 103 68 57 249 ROIC(%) 9.1 8.6 9.1 12.6 13.5 净利润 135 131 147 220 279 偿债能力 折旧摊销 26 23 25 44 72 资产负债率(%) 4.3 4.6 4.7 5.3 10.9 财务费用 3 -4 -8 -4 3 净负债比率(%) -63.5 -47.6 -41.4 -24.4 -21.4 投资损失 -17 -10 -14 -12 -13 流动比率 21.5 16.6 15.4 11.9 5.6 营运资金变动 -3 -44 -80 -190 -92 速动比率 19.8 14.9 13.5 10.0 4.7 其他经营现金流 3 6 -1 -1 -2 营运能力 投资活动现金流 -80 -250 -78 -234 -201 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.4 0.4 资本支出 33 173 67 201 142 应收账款周转率 2.5 2.2 2.2 2.2 2.2 长期投资 -57 -89 -2 -2 -1 应付账款周转率 6.7 6.3 6.3 6.3 6.3 其他投资现金流 -104 -166 -13 -34 -60 每股指标(元) 筹资活动现金流 -64 -39 -32 -31 -47 每股收益(最新摊薄) 1.09 1.07 1.20 1.79 2.28 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.22 0.86 0.57 0.48 2.07 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 10.98 11.51 12.38 13.88 15.80 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -26 0 0 0 P/E 25.3 25.7 23.0 15.3 12.1 其他筹资现金流 -64 -13 -32 -31 -47 P/B 2.5 2.4 2.2 2.0 1.7 现金净增加额 1 -188 -42 -207 1 EV/EBITDA 14.7 16.2 14.6 10.0 7.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体