海外基金研究系列之一：国内外养老目标基金发展布局全解析

养老目标基金以生命周期资产配置特征而闻名，可为投资者提供一站式的养老配置解决方案，将作为第三支柱的重要构成迎来腾飞。 美国养老目标基金发展历程：美国养老目标基金经历了发展初期（1993年-2005年）、发展加速期（2006年-2016年）和发展成熟期（2017年-至今）的三个阶段，已经成为总资产2.23万亿美元的养老产品。有效证明了养老保险服务丰富和养老目标基金产品扩容对于第三支柱发展的资产管理功能。 美国养老目标基金具有多种布局借鉴意义（：1）资金端：费率的巨大推手推动了养老目标基金的费率走低。（2）需求端：投资者的资产配置需求促进了养老目标日期基金的权益资产比例抬升和资产多样化。 （3）供给端：Vanguard和Fidelity等核心基金管理人通过指数化配置、高权益比例、低费率CITs等多种方式，成为了领域规模巨头。 （4）产品端：受资金、需求、供给三重影响，TRF和TDF此消彼长。 我国养老目标基金发展尚处于初级阶段：受制于投资者认知和政策推动等原因，国内养老目标基金持有人数量有限。但已有运作经验证明了养老目标基金收益平稳、波动率可控，符合养老资金的稳健需求。 国内养老目标基金发展启示： 政策端：国内有关公募基金养老产品的相关政策举措仍较不足，尚待政策鼓励和制度完善。 基金管理人端：短中期顺应变化、提早布局。 （1）短期来看：产品布局应以目标风险为主导，布局稳健优先的偏债型产品，配置上保持中性偏保守风格，追求业绩稳健与低波动属性。 （2）中期来看：产品布局应以养老长期目标出发，全面化布局目标日期基金，配置上提升权益比例，追求养老资产的长期保值增值目标。 （3）长期来看：产品布局应顺应竞争趋势和政策变化，提升资产配置设计的个人特色，增强产品业绩的风险对冲能力。 配置端：从服务养老资金的稳健保值目的向养老资金增值目的转化，重塑资产配置设计。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。 1.养老目标基金的内涵 1.1.养老目标基金的主要形式 养老目标基金是指以养老为目的基金产品，主要包括养老目标日期和基金和养老目标风险基金。 养老目标日期基金（Target Date Fund，TDF,alsoknownas lifecycle fund）预先设定了目标日期（一般是目标退休日期），可以根据投资者的退休年限采用下滑轨道模式调整权益类资产的投资比例。养老目标日期基金能够显著的提升养老资金投资组合的多元化水平，降低参与者极端风险水平暴露，为投资者提供一站式的养老解决方案。 养老目标风险基金（Target Risk Fund，TRF，alsoknownas lifestyle fund）是预先设定了风险承受水平的无风格漂移投资产品。目标风险类养老基金则可以锚定风险，限定波动率，在养老投资这么一个大时间跨度的投资过程中为投资者提供适合自身风险收益特征的解决方案。 虽然二者都能满足投资者分散化和多样化投资的要求，按照既定策略投资，避免投资者投资的主观情绪化，但是也存在明显的区别： （1）从产品设计来看，目标日期基金在投资者人生的不同时期提供不同的风险暴露，基于年龄周期设计，目的是满足投资者生命周期需求。而目标风险基金在特定的运作时间内风险暴露水平是不变的，基于投资者当前生活状态设计，并没有考虑投资者年龄和退休时间，目的是满足投资者风险承受水平。 （2）从投资者购买产品的角度来看，目标日期基金假定投资者对于退休金的安排是谨慎的，但是并没有顾及不同投资者风险偏好和生活状况的异质性；目标风险基金维持了固定的风险暴露水平，但是投资者必须考虑自己的风险承受水平。 因此，二者本质上的区别是：目标日期基金是一个生命周期解决方案，而目标风险基金是一个配置工具型品种。 1.2.养老目标基金的定位 我国的三大支柱养老体系呈现发展不均衡、运转压力较大等特点，体现为第一支柱占比（58.16%）独大，第二、三支柱占比较低、发展尚不充分。截至2020年底，第一支柱已经累计结存5.8万亿元，覆盖人群广泛、渗透率最高；而第二支柱的企业年金覆盖率低，职业年金的覆盖面有限； 第三支柱覆盖人群显著不足，发展相对落后。随着我国人口老龄化程度的加剧，养老金替代率逐渐走低，第一支柱正面临巨大运转压力。第二支柱的企业年金参保覆盖率面临提升瓶颈，职业年金规模不足，也难以广泛的支撑社会养老。第三支柱同样面临商业养老保险产品供给不足，养老目标基金刚刚起步等问题亟待解决。 图1：我国三大支柱养老保障体系 图2：基本养老保险基金面临巨大运转压力 对比美国成熟的养老体系，多层次养老体系建设非常依赖第三支柱的发展。美国的养老金体系经历长期的发展，已经形成了相对均衡的养老三大支柱体系：第一支柱占比较低，第二支柱是中坚力量，第三支柱近年来迎来快速发展，并且随着养老体系的发展成熟，第三支柱占比逐步提升，2020年底已经达到42%的最高占比。美国养老体系的成熟经验，政策上充分验证了税优政策扶持和养老金账户制度对于第三支柱发展的推动作用，供给侧也有效证明了养老保险服务丰富和养老目标基金产品扩容对于第三支柱发展的资产管理功能。 结合我国的实际国情，目前发展不足亟待丰富的第三支柱是我国养老体系建设的重点发力方向，养老目标基金堪当大任。自2018年《养老目标证券投资基金指引（试行）》发布以来，养老目标基金迎来了重要发展机遇。养老目标基金使用成熟的资产配置策略，波动风险相对可控，以达到养老资产长期稳健增值为目标。在老龄化日趋严重的当下显得尤为重要，将成为我国养老第三支柱的重要载体。 图3：美国三大支柱养老保障体系 图4：2020年底美国养老三大支柱占比（左图）和中国养老三大支柱占比（右图） 2.美国养老目标基金发展情况 2.1.美国养老目标基金的源起 美国的三大支柱养老保障发展较早，已经形成了依赖DB计划、DC计划、IRAs计划等多层次的成熟养老保障体系。随着养老资产规模的扩张，上个世纪80年代，绝大多数养老金市场参与者都被如何调整自身退休金的资产配置所困扰。 在投资者需求的驱动之下，1993年，第一只定位于养老金市场的目标基金应运而生。自此，共同基金、银行、信托公司和保险公司开始为401(k)、IRA投资者以及在税收优惠储蓄计划之外的投资者，提供各类的养老目标基金产品。 历经近30年的发展，养老目标基金吸纳了DC计划和IRAs计划近2万亿美元的养老资产，已被证明是美国DC计划和IRAs计划的一项极具价值的创新账户储蓄工具。 图5：2021Q3美国养老资产构成，单位：十亿美元 2.2.美国养老目标基金发展历程 经历了30年的发展，截至2021年底，美国养老目标基金已经发展成为总资产2.23万亿美元的养老产品，为美国投资人提供养老资金的管理服务，有效地促进了美国养老三大支柱产业的发展壮大，完善了其多层次回溯其过去30年的发展历程，可以将其梳理分为三个 的养老服务体系。 主要发展阶段。 发展初期（1993年-2005年）：1993年，第一只定位于养老金市场的目标基金应运而生，Barclays Global Investors在美国市场推出第一只目标日期基金（BGI 2000 Fund）。随后，1996年10月，Fidelity发行了旗下第一只目标日期基金——Fidelity Freedom 2000 Fund。T. Rowe Price、Vanguard分别于2002、2003年相继发行各自旗下的目标日期基金。发展初期，无论从产品设计端和投资者认知端，养老目标风险基金作为一种特定风险暴露水平下的工具型配置品种，其规模和数量都要大幅高于养老目标日期基金。随着养老目标基金在养老金市场中逐步被投资者所认知，到2005年其总规模扩张达到2020.61亿美元。 发展加速期（2006年-2016年）：2006年是养老目标基金加速发展的重要转折点。2006年《养老金保护法案》推出了合格默认投资选择（Qualified Default Investment Alternatives，简称QDIA）机制，该机制规定雇主向雇员提供默认选择的投资产品，可对其投资损失免于承担受托责任。因此，养老基金作为QDIA四类产品中的一种，受到了广泛的青睐。虽然2008年受到金融危机影响，养老目标基金的规模有所回落，但是这一法案直接推动了美国目标基金规模之后15年的快速增长。养老目标日期基金凭借其专业资产配置管理的优势，成为了401k退休储蓄计划中最受欢迎的投资选择之一。2007年共同基金中养老目标日期基金的数量首次超过了养老目标风险基金，2009年养老目标日期基金的规模也超越养老目标风险基金，逐步发展成为了养老目标基金的最主要部分。截至2016年，美国共同基金中养老目标基金总规模已正式突破1.26万亿美元。 发展成熟期（2017年-至今）：2017年美国养老账户资产在共同基金的占比中已经达到47%，并且该占比延续到了2021年。2017年美国养老目标基金在IRAs资产中占比已经达到45%，其中目标日期占比为20%，目标风险基金占比为25%。另外，2017年美国养老目标基金在DC资产中占比已经达到86%，其中目标日期基金占比为67%，目标风险基金占比为19%。美国养老目标基金在养老资产的占比已经趋于稳定，在QDIA中占有非常重要的主导地位。细分来看，养老目标风险基金的规模在2017达到阶段性高点3981.89亿美元后有所回落。养老目标日期共同基金的规模虽然在逐年增长，但是其数量也在2018年达到阶段性高点，2019和2020年的数量也有所下降。截至2021年底ICI数据显示，美国共同基金重养老目标基金已经达到了2.23万亿美元。 图6：美国共同基金中养老目标基金发展历程 图7：美国共同基金中养老目标日期基金和目标风险基金发展历程对比 3.美国养老目标基金布局借鉴 3.1.资金端：费率的巨大推手作用 过去十几年来美国共同基金的费率都呈现不断走低的趋势，养老目标基金的费率也是如此。从养老目标基金的资金结构来看，其主要来源于DC计划和IRAs计划投资者。而作为养老资产资金端的401k计划和IRAs的资产也都倾向于集中投资在成本较低共同基金中，截至2020年底，401k计划持有的股票型共同基金中，95%投资于费率低于1%的基金，其中62%投资的股票型共同基金的费率低于0.5%。同样的，IRAs持有的股票型共同基金中，87%的基金费率都小于1%，其中38%投资于费率小于0.5%的基金产品中。因此，这也进一步推动了养老目标基金供应商向低费率转化。养老目标基金供应商越能够提供具有费率优势的产品，越有可能在养老目标基金广阔市场中抢占市场份额。 图8：目标日期共同基金的资金来源（单位：十亿美元） 图9：目标风险共同基金的资金来源（单位：十亿美元） 图10：美国共同基金费率呈现持续走低趋势 图11：401k和IRAs都倾向于配置费率更低的共同基金 受益于低费率投资趋势，养老目标基金的另一重要组成部分——集合投资者信托养老目标日期基金飞速扩张 。集合投资信托（Collective Investment Trusts，“CIT”）是由银行和信托公司提供的，可以投资于基金组合的产品。该类产品也是通过雇主退休计划，养老金计划和保险公司提供给投资者用于养老为主要目的的投资，并且CITs也是2006年《养老金保护法》纳入QDIA的选项之一。但是，相较于共同基金而言，集合投资信托拥有一项非常明显的优势，就是其运营成本往往低于共同基金，故而具有更为低廉的费率。ICI的数据显示，受益于低费率的投资趋势，CIT在401k计划资产的份额从2000年的6%增加到2016年的19%。 根据Callan的2021年DC计划调查报告显示，在过去十年中，DC计划资金在共