2022年一季报点评：自营增速亮眼，业绩符合预期

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 专业市场经营III 2022年05月05日 美凯龙（601828）2022年一季报点评 强推 （维持） 自营增速亮眼，业绩符合预期 目标价：9.1元 当前价：4.99元 事项：  公司发布2022年一季报，22Q1实现营业收入33.75亿元，YOY+1.01%；实现归母净利润6.98亿元，YOY-3.40%；实现扣非归母净利润4.76亿元，YOY+15.30%。22Q1毛利率同减1.05pcts至61.46%，销售/管理/研发费用率分别变动-2.66/-1.09/+0.02pcts至8.24%/10.48%/0.40%，归母净利率同减0.94pct至20.68%，扣非归母净利率同增1.75pcts至14.10%。 评论：  自有及合营高增，华南市场增速亮眼。截至2022Q1自营商场/委管商场/战略合作经营商场分别为94/280/10家，并以特许经营方式授权64家家居建材项目，共包括481家家居建材店/产业街。22Q1自营商场数量持平，1家由自营转委管，委管商场净增2家。22Q1自营商场实现营收21.71亿元、YOY+11.3%，其中自有/租赁/合营联营商场分别实现营收17.88/3.06/0.76亿元，YOY+12.4%/+5.0%/+12.9%； 北 京/上海/天津/重 庆 分 别 实 现 营 收2.13/4.83/0.51/1.52亿元，YOY+19.4%/18.3%/9.2%/11.1%，3月疫情扰动下重点城市仍实现稳健增速；剔除重点城市后，华东/华北/华南/华中/西部分别实现营收5.63/0.83/0.67/1.94/1.78亿元，YOY+6.4%/+7.5%/+45.1%/-5.3%/+18.9%，华南商场增速亮眼，主要系低基数叠加自营拓店店效改善所致。储备待开业商场方面，截至22Q1共有20家筹备中自营商场（其中自有16家、租赁4家），计划建筑面积约301万平米；筹备中委管商场中，共325个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。  利润端略承压，自营板块好于整体。22Q1毛利率同减1.05pcts至61.46%，其中自营商场毛利率同增1.8pcts至76.1%，自有/租赁/合营联营商场毛利率分别+1.3/+0.9/+3.0pcts至84.7%/31.4%/52.4%，重点城市北京/上海/天津/重庆毛利率分别变动+5.2/+0.4/-0.3/-0.3pcts至78.2%/89.1%/72.5%/79.7%，剔除重点城市后华东/华北/华南/华中/西部毛利率分别变动+0.8/+4.0/+13.1/-0.4/+7.4pcts至71.5%/50.4%/53.6%/63.9%/78.4%，整体看发达地区盈利能力明显较优。22Q1销售/管理/研发费用率分别变动-2.66/-1.09/+0.02pcts至8.24%/10.48%/0.40%，费用端明显改善。综上影响，归母净利率同减0.94pct至20.68%，扣非归母净利率同增1.75pcts至14.10%，主要系政府补助和投资收益等非经常性损益科目扰动所致。  线下渠道优势稳固，新零售精准带动门店增量，维持“强推”评级。“轻资产、重运营、降杠杆”策略下门店数量和出租率明显提升，以271商品分层策略实现客流精准投放，并以前段品类为后段品类带单，提升客单价和连带率。基于此，我们维持盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为0.57/0.64/0.72元，对应当前股价PE为9/8/7倍，参考相对估值法，给予2022年16倍PE，给予目标价9.1元，维持“强推”评级。  风险提示：渠道拓展不及预期，疫情反复扰动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 15,513 17,514 19,230 20,865 同比增速(%) 9.0% 12.9% 9.8% 8.5% 归母净利润(百万) 2,047 2,465 2,797 3,139 同比增速(%) 18.3% 20.4% 13.5% 12.3% 每股盈利(元) 0.47 0.57 0.64 0.72 市盈率(倍) 11 9 8 7 市净率(倍) 0.4 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年4月29日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 435,473.27 已上市流通股(万股) 361,344.70 总市值(亿元) 217.30 流通市值(亿元) 180.31 资产负债率(%) 57.49 每股净资产(元) 12.41 12个月内最高/最低价 13.80/4.80 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《美凯龙（601828）2021年报点评：家居家装双轮驱动，业绩增长符合预期》 2022-04-01 《美凯龙（601828）2021年半年报点评：家居家装双核联动，业绩增长符合预期》 2021-08-27 《美凯龙（601828）重大事项点评：与居然之家达成战略合作，强强联合推动行业规范化、数字化发展》 2021-07-04 -48%-15%17%50%21/0521/0721/0921/1222/0222/042021-05-06~2022-04-29美凯龙沪深300华创证券研究所 美凯龙（601828）2022年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 6,904 4,965 6,305 7,660 营业收入 15,513 17,514 19,230 20,865 应收票据 87 24 34 45 营业成本 5,946 6,586 7,203 7,912 应收账款 1,958 2,147 2,377 2,651 税金及附加 444 475 521 570 预付账款 305 389 412 448 销售费用 2,064 2,802 3,077 3,338 存货 329 371 413 453 管理费用 2,004 2,540 2,692 2,712 合同资产 1,705 1,429 1,689 1,961 研发费用 61 68 75 82 其他流动资产 6,070 6,704 7,245 8,212 财务费用 2,461 1,939 2,104 2,223 流动资产合计 15,653 14,600 16,786 19,469 信用减值损失 -482 -482 -482 -482 其他长期投资 96,008 96,064 96,112 96,158 资产减值损失 -271 -271 -271 -271 长期股权投资 3,929 3,929 3,929 3,929 公允价值变动收益 372 372 372 372 固定资产 2,655 3,199 3,612 3,840 投资收益 539 539 539 539 在建工程 89 189 314 414 其他收益 158 158 158 158 无形资产 125 113 101 91 营业利润 2,862 3,433 3,887 4,356 其他非流动资产 16,729 16,627 16,547 16,482 营业外收入 44 44 44 44 非流动资产合计 119,535 120,121 120,615 120,914 营业外支出 104 104 104 104 资产合计 135,188 134,721 137,401 140,383 利润总额 2,802 3,373 3,827 4,296 短期借款 2,957 2,757 2,557 2,357 所得税 613 738 837 940 应付票据 9 2 3 5 净利润 2,189 2,635 2,990 3,356 应付账款 2,401 2,047 2,436 2,835 少数股东损益 142 170 193 217 预收款项 1,693 1,465 1,590 1,789 归属母公司净利润 2,047 2,465 2,797 3,139 合同负债 1,925 2,173 2,386 2,589 NOPLAT 4,112 4,150 4,634 5,093 其他应付款 9,771 9,771 9,771 9,771 EPS(摊薄)（元） 0.47 0.57 0.64 0.72 一年内到期的非流动负债 11,699 11,699 11,699 11,699 其他流动负债 1,677 2,035 2,239 2,413 主要财务比率 流动负债合计 32,132 31,949 32,681 33,458 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 21,606 21,000 20,394 19,788 成长能力 应付债券 533 533 533 533 营业收入增长率 9.0% 12.9% 9.8% 8.5% 其他非流动负债 23,386 23,386 23,386 23,385 EBIT增长率 -0.3% 0.9% 11.7% 9.9% 非流动负债合计 45,525 44,919 44,313 43,706 归母净利润增长率 18.3% 20.4% 13.5% 12.3% 负债合计 77,657 76,868 76,994 77,164 获利能力 归属母公司所有者权益 53,982 54,133 56,494 59,089 毛利率 61.7% 62.4% 62.5% 62.1% 少数股东权益 3,549 3,720 3,913 4,130 净利率 14.1% 15.0% 15.5% 16.1% 所有者权益合计 57,531 57,853 60,407 63,219 ROE 3.6% 4.3% 4.6% 5.0% 负债和股东权益 135,188 134,721 137,401 140,383 ROIC 42.6% 44.8% 43.3% 41.3% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 57.4% 57.1% 56.0% 55.0% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 104.6% 102.6% 97.0% 91.4% 经营活动现金流 5,381 3,018 4,428 4,447 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 现金收益 5,035 4,843 5,373 5,866 速动比率 0.5 0.4 0.5 0.6 存货影响 -1 -42 -42 -40 营运能力 经营性应收影响 180 60 8 -52 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响 1,851 -588 514 600 应收账款周转天数 45 42 42 43 其他影响 -1,684 -1,255 -1,425 -1,927 应付账款周转天数 136 122 112 120 投资活动现金流 -127 -800 -725 -540 存货周转天数 20 19 20 20 资本支出 -92 -901 -806 -605 每股指标(元) 股权投资 -225 0 0 0 每股收益 0.47 0.57 0.64 0.72 其他长期资产变化 190 101 81 65 每股经营现金流 1.24 0.69 1.02 1.02 融资活动现金流 -5,054 -4,157 -2,