钼价进一步上涨，矿山质优规模大

优质钼金属生产商，盈利能力较强：公司于2008年4月17日在国内A股上市。据官网数据，公司拥有权益内钼资源约150万吨金属量，具有领先的产业规模。2021年公司产品中钼炉料占营业收入55.8%，毛利率高达23.61%，具有较好的收入能力，其产品销量约占世界钼市场份额8%，并拥有完整的产业链条，实力强劲。 下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高：供给侧国内保持平稳低速增长，海外矿山产量不及预期。我国作为全球钼矿产量最高的国家，钼矿产量一直稳定在13万吨左右。自2021年四季度开始钼铁从依附进口转变成净出口行情，叠加国际市场需求持续出口，钼市供应逐渐趋紧。 海外矿山产量受限于采矿量下降等因素回收率大幅下滑。需求端受益于特钢不锈钢产业扩张，全球钼消费需求增速平稳。2021年中国仍然是钼消费量最大的国家，钼消费量从2020年的10.64万吨上升到2021年的11.14万吨，增长了5%，增速平稳。由于供给侧改革和产业结构升级，国内钼消费市场带动全球市场持续攀升。随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。 矿山品质优规模大：公司坐拥两大矿山开采权，分别是金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿。金堆城钼矿钼年产量为1344万吨，汝阳东沟钼矿年产量为804万吨，两钼矿品位高。同时，公司间接控股了金寨沙坪沟钼矿和间接参股了吉林天池季德钼矿。金寨沙坪沟钼矿规模巨大、品位高、易采易选，是国内外罕见的超大型优质钼矿床，平均品位0.14%，其中富矿核钼金属量为106万吨，品位高达0.36% 定增资金推动降本增效：5月5日，公司新发布定增预案，拟向不超过35名特定对象定增募资不超过19亿元，用于金堆城钼矿总体选矿升级改造项目、钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目及补充流动资金。其中，金堆城钼矿总体选矿升级改造项目拟投资总额达12.5亿，钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目拟投资总额达1.8亿。改造后，将淘汰金堆城钼矿落后出产能并引入WSA湿法制酸工艺技术及设备推动降本增效。 盈利预测与投资评级：考虑公司主营产品价格上行，我们预计公司2022-2024年收入为95/105/118亿元，同比增速为19%/10%/12%；归母净利润为13/14/15亿元，同比增速为155%/13%/5%；对应PE分别为18.7/16.5/15.8x。按业务板块，钼产品相关板块我们选取同样作为有色金属龙头的宝钛股份、中钨高新，商品贸易板块选取占比较小，故忽略，得出2022-2023年PE均值为21.6/17.1x；由于公司估值低于可比公司，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：钼价格波动；成本波动；公司自身经营风险。 1.金钼股份：优质钼金属生产商 金钼股份是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，拥有钼采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条。主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工三大系列二十多种品质优良的各类钼产品，广泛应用于钢铁冶炼、石油化工、航空航天、国防军工、电子照明、生物医药等领域。 1.1.历史悠久的领先钼矿产商 金钼股份拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿，矿石天然品质优良、易于深加工、适合大型露天开采，资源禀赋得天独厚。据公司官网，公司目前拥有权益内钼资源约150万吨金属量，产业规模世界领先。1958年，金堆城钼矿筹建，该矿是1955年在秦岭中勘探发现的世界特大型钼矿床；2000年，金堆城钼矿被划归为陕西有色集团的全资子公司；2005年改制为金堆城钼业集团有限公司；2008年，金钼股份由金钼集团联合太钢集团、中色宁夏东方集团、宝钢集团共同发起设立，于2008年4月17日在国内A股上市。现已成为世界领先，亚洲最大的钼业公司。 图1：公司历史沿革 1.2.股权集中度高，公司结构稳定 公司控股股东为金堆城钼业有限公司，持股比例达73.98%，结构稳定；金堆城钼业集团有限公司由陕西有色金属控股集团有限责任公司100%持股；陕西有色金属控股集团有色责任公司由陕西省人民政府国有资产监督管理委员会100%持股，实控人为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。 图2：公司实控人为陕西省国资委 1.3.以钼为核心，钼产品市场份额跻身全球第二 2021年国内外钼市场价格同比上升，公司紧抓市场机遇，发挥产业经营及产能规模优势，经营业绩持续增厚，2021年全年实现营收79.7亿元，完成年度经营计划目标的122.67%，同比增加5.2%；归母净利润4.9亿元，同比高增长171.9%。，钼行情下，公司进一步优化产品销售结构。2021年全年，公司销售各类钼产品3.30吨金属量，同比高增长22.08%，市场份额跻身全球第二；生产钼精矿（折金属量）2.12万吨，所产钼精矿用做公司内部下游产品的原料，由于公司外购钼精矿用于产品加工，钼精矿销售总量大于生产量。2021年钼炉料占总营收比大幅增长至55.8%，同比上升18.1pct；钼金属占总营收比达到16.1%，同比上涨5.5pct，电解铜营收占比大幅压降至7.1%，同比下降23.7pct，公司毛利率在业务结构调整下升高至22.0%。 图3：2021年实现营收79.7亿元，同比增速5.2% 图4：2021年实现归母净利4.9亿元，同比高增171.9% 图5：钼产品营业收入占比逐年提升 图6：2021年钼业务相关营收占比高达84.3% 图7：公司毛利受业务结构调整，升至22.0% 图8：钼业毛利率显著高于电解铜 2.行业：下游需求超预期增长，钼价有望进一步走高 全球钼元素资源储量与产量集中度较高。USGS数据显示，中国是世界上钼资源最为丰富的国家，2021年钼资源储量为830万吨，占比高达世界储量的52%。从产量国家分布情况来看，我国产量也遥遥领先。2021年我国钼矿产量全球占比43%，其次为智利17%、美国16%。 图9：2021年中国占据全球钼产量的比例高达43.33% 2.1.供给端：国内保持平稳低速增长，海外矿山运营不及预期 国内保持平稳低速增长。近年来全球钼金属供给量增长极为缓慢。从2017-2021年的数据观察，全球钼金属供应量稳定维持在30万吨左右，年复合增速仅为0.3%；中国钼矿产量一直稳定在13万吨左右。其中2020年由于国内部分钼矿山突发事件的影响而出现产量下滑，导致2020年中国钼精矿产量同比下降7.69%：伊春鹿鸣受尾矿库泄漏事件影响停产约5个月，造成全年减产近半；金钼股份金堆矿区因暴雨影响停产13天，导致其钼精矿生产量减少1200余吨。在低基数情况下，2021年钼矿产量实现8.33%的高增速。 图10：全球与中国钼矿产量及增速对比 国内市场中，金钼股份是生产规模排名全球前三位的钼金属生产运营商，是钼行业产业链最完整、产品线最丰富、整体工装基数先进的大型钼企业之一。公司及公司的子公司正在运营金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时公司参股的安徽金寨县沙坪沟钼矿为世界第一大单体钼矿床。在2020年与2021年中钼产量持平，均为2.23万吨。洛阳钼业拥有钼铁冶炼能力2.5万吨/年，氧化钼焙烧能力4万吨/年，目前运营的栾川三道庄钼钨矿，为特大型原生钼钨共生矿，属于栾川钼矿田的一部分。此前由于事故停产的鹿鸣矿业矿山已平稳复产，2022年预计产量与2021年持平；洛阳钼业2021年钼产量1.6万吨，据年报数据，2022年预计钼产量减少到1.5万吨；紫金矿业2022年将会对黑龙江铜山铜矿、福建紫金山罗卜岭铜（钼）矿、塞尔维亚博尔铜业JM铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿下带矿等4个地下大型斑岩型矿床进行崩落法采矿，钼作为伴生产品将会有少量产量的增加。 表1：国内主要钼生产公司自有矿山情况 海外矿山运营不及预期，多地已有矿山与新增项目产量均未达预期。受限于采矿量下降、其他金属入选品味上升等因素，钼精矿入选品味下跌严重，由50.88%下跌至0.029%，回收率大幅下滑。由于海外钼精矿主要以副产品形式与其他稀贵金属一同出产，因此其供给弹性较小，同时关注度较低。预测2022年海外钼产量将较2021年有所上升，基本与2020年持平。 国外市场中，麦克莫兰自由港公司是全球最大的钼矿生产商，其钼产品主要来源于北美7个、南美2个矿山与位于美国科罗拉多州的两大钼矿Henderson、Climax。公司钼产量由2020年的3.45万吨上升至2021年的3.86万吨。为应对日益增长的全球钼需求，公司2022年将在Lone Star铜矿、Cerro Verde矿山和两个钼矿分别扩大开采率，预计钼总年产量可达4.09万吨。钼是墨西哥集团的主要副产品。在2021年中，钼产量与2020年持平，均为3.03万吨；其中，由于Toquepala矿山增产，2021年第四季度钼产量环比增长5.6%。据公司年报，2022年计划钼产量将会小幅增加；若按环比增长率计算，预计2022年产量达3.2万吨。另外，在未来几年中公司将会持续在秘鲁Los Chancas的Apurimac地区进行开发，预计于2027年实现钼的年产量0.75万吨。智利Codelco公司是全球第二大、智利最大的钼生产商。公司2020年钼产量2.8万吨，2021年主要由于Chuquicamata和Andina矿山减产，造成钼产量锐减25%至2.1万吨。作为公司铜矿副产品的钼矿，由于未来几年铜矿计划产量均保持在同一水平，因此钼产量预计与2020年2.8万吨持平。力拓集团Kennecott公司钼产品主要产自Bingham Canyon，其2021年钼产量较2020年有较大下跌，由2.04万吨年产量下滑62.7%至0.76万吨。 由于公司受到相关工会机构干预导致2021年产量下降，目前暂无扩产计划，预计未来几年钼产量维持在2021年现有水平。 由于国外钼矿公司近五年资本支出增长缓慢，新增投资项目有限，因此未来几年内海外钼供给预测将与当前持平，钼产量增长将较为罕见。 图11：近10年主要海外钼矿公司资本支出（亿元） 图12：近5年主要海外钼矿公司资本支出增长率较低 表2：全球主要钼矿公司年产量及预测（万吨） 因此，未来三年内全球钼矿供给预计将有小幅增长。 2.2.需求端：受益特钢不锈钢产业扩张，全球钼消费需求增速平稳 全球约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业，广泛应用于低合金钢、不锈钢等产品中。不锈钢中加入钼，能改善钢的耐腐蚀性。在铸铁中加入钼，能提高铁的强度和耐磨性能。含钼18%的镍基超合金具有熔点高、密度低和热胀系数小等特性，用于制造航空和航天的各种耐高温部件。 图13：约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业 国际钼协会(IMOA)最新公布的数据显示，2021年全球钼消费量为27.72万吨，比前一年的24.48万吨增长了13%。2021年中国仍然是钼消费量最大的国家，钼消费量从2020年的10.64万吨上升到2021年的11.14万吨，增长了5%，增速平稳。钼铁合金方面，根据百川盈孚数据，近年来我国钼铁供应有所过剩。 图14：近5年国内钼铁需求与供给 国内市场受益于供给侧改革和产业结构升级，中国钢材产品结构正在由普钢向优特钢调整。考虑到目前中国优特钢产量占比（约10%）仍较发达国家20~25%的占比有差距，钼的多种周边产品需求量将继续受益于合金钢、不锈钢需求扩张而有进一步增长的预期。 同时，全球钼消费也会受益于不锈钢市场的发展而持续攀升。中国不锈钢产量至2021年达3063.2万吨，同比增加49.3万吨,增长1.64%。随着全球钢铁消费升级持续和结构优化，钼消费规模将持续扩大。 图15：中国与全球不锈钢产量及增速对比 此外，钼钢也应用于炮弹的炮身制作中，只有耐高温的钼能够抵御炮弹产生的热量，以免熔化炮身。因此俄乌战争的严峻形势也导致了作为“战争金属”的钼元素的海外需求有所上涨。 2.3.库存：高需求驱动高产量高库存，疫情改善后过剩库存将释放 2022年初期因春节假期将至矿山企业集中出货，下游冶炼厂亦及时备货满负荷生产交付订单，库存处于较低位。但随之假期到来多数生产企业停产