轻工家电行业2022中期策略：需求将成核心变量，优质龙头机遇已现

行业回顾：成本上升，需求下滑，板块大幅下跌 继2021年上游原材料价格和运费飙涨后，俄乌冲突使得部分大宗商品价格再度上扬，对轻工、家电诸多制造业成本构成持续压力；同时，国内消费走低和疫情影响，使得企业营收下滑；成本边际下降、收入端量价扩张、利润增厚的市场预期后延。因此，2022年以来轻工家电各细分板块股价均出现较大幅度调整。 未来展望：成本端影响边际减弱，未来业绩与股价核心变量在需求端我们认为，后续对企业利润表影响最大的因素是需求端的复苏时点和复苏力度。家电和家居板属于房地产后周期链条，多为高单价低频耐用消费品，需求受地产投资和和销售影响较大。疫情反复导致消费低迷，家电、家居、造纸、包装等行业景气度饱受干扰。未来需求复苏时点和增长恢复的强劲程度将成为市场Q2后关注重点。 长期视角：成长质量重要性凸显，优质公司α不断体现 产品是否优质、行业是否有长期成长空间、企业是否拥有核心竞争力，将成为绝对与相对收益考量的关键因素。我们欣慰地看到，家居、造纸、白电龙头不断通过自身多元化产品打造、产业链上下游延伸布局、全渠道探索融合等方式，在挑战中加速解决自身问题、持续强化竞争优势，为股价企稳和打开长期空间奠定良好基础。 轻工投资意见：看好家居和造纸龙头穿越周期 家居龙头近年来利用自身产品、品牌、渠道优势打开了成长空间、并开拓了多元化成长路径。它们通过高效的综合管理能力，不断弱化房地产后周期属性。造纸龙头坚持贯彻林浆纸一体化战略，通过提高优质原料自给率，实现产品升级和成本优化，淡化收入与成本端大幅波动对企业盈利能力影响。头部企业不断修炼内功，在需求复苏后有望迎来更大发展机遇。 家电投资意见：关注高景气赛道优质龙头 白电龙头前瞻性的海外布局与高端化升级战略在2021年开花结果，产品结构优化带动量价持续提升。今年以来进一步深化渠道拓展，积极把握前端流量、进一步构筑品牌生态圈，业绩具有高度确定性。微投、集成灶、扫地机等新品类景气度依旧较高，2022Q1的下跌后估值大幅回调，若消费复苏带动企业收入利润成长提速，有望迎来新一轮戴维斯双击。 风险提示： 公司经营发展不及预期；海内外疫情反复对企业经营造成严重干扰；国际政治经济形势对国内经济和资本市场预期形成负面冲击。 1.轻工行业回顾：家居和造纸龙头表现较好 年初至今轻工制造整体跑输沪深300，细分板块走势家居领先：截至2022年4月28日，申万一级行业指数轻工制造板块整体收益率-28.8%，跑输沪深300的-21.1%。分板块看，家居行业跑赢沪深300指数，年初至今相对沪深300指数超额收益率为1.32%；文具、造纸、生活用纸跑输指数，年初至今相对沪深300指数超额收益率分别为-9.39%、-13.79%和-0.78%。 图表1：2022年至今轻工制造板块整体收益率-28.8% 图表2：2022年至今轻工制造中家居板块跑赢指数 2021年轻工制造公司收入利润实现较好增长，2022Q1表现下滑，利润承压明显。整体轻工制造板块收入2021年平均同比+27.55%，归母净利2021年平均同比+0.09%，利润略微增长，毛利率2021年平均同比-3.21%，净利率2021年平均同比-2.14%，盈利能力有所下滑，顾家家居、喜临门、欧派家居、太阳纸业等实现收入利润双高增。整体轻工制造板块收入2022Q1平均同比+9.47%，归母净利2022Q1平均同比-76.4%，利润下滑幅度大，毛利率2022Q1平均同比-4.75%，净利率2022Q1平均同比-4.35%，盈利能力再度下滑，顾家家居、欧派家居、江山欧派等实现收入利润双增长，大部分公司利润端有所恶化。 图表3：2021年主要轻工制造公司业绩 图表4：2022Q1主要轻工制造公司业绩 1.1家居：行业估值处于低点，原材料运费高位回落 年初以来行业股价持续回调，估值处于历史最低点，软体家居回调幅度更大。 截至2022年4月22日，家居行业整体 TTM 市盈率为22X，为2012年至今最低水平。年初至今软体家居和定制家居表现对比来看，软体家居上市公司平均涨跌幅为-26%，而定制家居上市公司平均为-24%，软体家居上市公司回调幅度稍大。软体家居公司中，龙头企业顾家家居、敏华控股因交易市场等因素表现差异较大，敏华控股回调幅度达38%。定制家居公司中，龙头企业欧派家居、索菲亚有所回调但幅度相对较小。 图表5：截至2022年3月家居行业市盈率为22X 图表6：2022年初至今家居行业股价一路走跌 图表7：年初至今家居行业子板块间、个股间表现存在分化 2022Q1家居行业内销承压，外销表现稳中有升。2022Q1家居行业零售额累计338.5亿元，同比-7.1%，其中3月零售额125.5亿元，同比-8.8%，下滑幅度较大。 2022Q1我国住宅销售面积、住宅竣工面积、二手房成交面积等指标表现疲软，作为地产后周期消费品，新置家具需求减少。家具具有购买单价高且频率低的耐用消费品特性，受我国宏观经济压力影响，消费者信心走弱，存量家具更换消费延后。我国家具第一大出口国为美国，2022Q1家具出口金额同比+3.9%，外销表现保持稳定增长。 图表8：2022Q1家具零售额同比-7.1% 图表9：2022Q1家具出口金额同比+3.9% 图表10：2022Q1我国房地产市场表现疲软 原材料价格、海运费均从高位回落。原材料成本占家具行业成本结构70%以上，主要原材料价格均有所回落。皮革、TDI是软体家具占比较大的原材料，两者合计占成本比例30%—40%，皮革目前价格有所下降并较为平稳，TDI最新价格自年初最高点以来下降9%。板材是定制家具占比较大的原材料，价格较2021年高位有所回落。CCFI综合指数在今年2月初达到最高点，至今已回落超过10%，多数远洋航线运价回落。成本费用端边际呈现改善，但前期持续的高位价格给行业仍带来压力。从行业整体经营业绩看，2022年2月行业毛利率较上季度-0.9%，利润累计同比- 15.2%，亏损企业数量同比+2.8%。 图表11：2022年2月家具行业收入累计同比+6.9% 图表12：2022年2月家具利润累计同比-15.2% 图表13：2022年2月家具亏损企业增多 图表14：2022年2月家具行业毛利率下滑 图表15：2022年3月皮革价格指数保持平稳 图表16：2022年4月TDI价格有所下降 图表17：2022年4月钢材价格有所上升 图表18：2022年4月海运费处于下降通道 1.2造纸：行业有所回调，桨价高企利润承压 年初以来行业回调幅度近20%，主要个股中仅太阳纸业实现正收益。目前行业TTM 市盈率为14X，年初至今除2月份实现涨幅12.4%外其它月份行业指数均回调，回调幅度为19.3%。主要个股中仅有太阳纸业年初至今实现正收益率，岳阳林纸和中顺洁柔跌幅超30%，主要个股平均跌幅超20%。 图表19：2022年4月造纸行业市盈率为14X 图表20：2022至今除2月外造纸行业股价均回调 图表21：重点纸业上市公司年初至今收益率 供给收缩叠加运费高企，2022年以来木浆价格一路走高，近期企稳。由于2021年末加拿大暴雨泥石流影响木浆出货受影响、本年初海外主要木浆供应商停工延产、巴西减少向中国阔叶浆出口量等，木浆原材料供应量收缩。海运费自疫情以来快速上涨，在供给收缩叠加运费高企下木浆价格自2021年年末上涨，目前针叶浆银星/阔叶浆金鱼吨价格分别为990/780美元，较年初已上涨28.6%/23.8%。4月以来木浆价格较高位有所回落。后续浆价能否趋势性下降，对2022全年造纸行业尤其是生活用纸和文化纸的成本压力能否缓解，将十分重要。 图表22：木浆价格年初以来持续上涨 图表23：国废黄板纸价格年初以来总体保持平稳 文化用纸涨价，其它纸品价格平稳或略有下跌。目前白卡纸/双胶纸/铜版纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸吨价，相比年初分别+300/+500/+100/-63/-8/-112元，白卡纸、文化纸实现小幅涨价。2021年底木浆价格持续上涨导致的成本高企、一季度教辅书籍文化用纸需求加大、进口文化用纸减少、中小文化纸企业出清导致产能减少是驱动文化纸价格上涨的主要因素。 瓦楞纸、箱板纸主要应用于下游消费品，国内需求一季度总体平稳，提价动能不足。二季度以来，国内多地疫情反复，消费需求和物流运输受到影响，包装纸企业下游订单承压、库存维持较高水平。后续包装纸能否在旺季来临后连续提价、扩张吨纸利润，将主要取决于下游景气度能否企稳回升，促进行业周转提升。 图表24：白卡纸价格年初以来上涨300元/吨 图表25：双胶纸价格年初以来上涨500元/吨 图表26：铜板纸价格年初以来上涨100元/吨 图表27：白板纸价格年初以来下降63元/吨 图表28：箱板纸价格年初以来下降8元/吨 图表29：瓦楞纸价格年初以来下降112元/吨 一季度内销平稳外销较佳，成本高企利润承压，亏损企业数量处于高位。一季度食品饮料、日用品、家电等下游需求保持平稳，文化办公用品、书报杂志类需求增速较快，总体上纸品行业内销需求平稳。外销方面，2022Q1纸品出口值累计同比+18.3%，表现较佳。然而由于木浆价格持续走高，行业成本端压力显现，成本向下游传导动能不足，行业2月毛利率下滑至11.7%，接近历史最低水平；利润累计同比-57.7%，亏损企业数量处于高位。 图表30：造纸行业下游消费品需求增速平稳 图表31：2022年2月造纸行业收入同比+4.7% 图表32：2022年2月造纸行业利润同比-57.7% 图表33：2022Q1纸品出口值累计同比+18.3% 图表34：2022年2月行业存货同比+16.2% 图表35：2022年2月造纸毛利率下滑至11.7% 图表36：2022年2月造纸行业亏损数量处于高位 1.3文具：双减对行业带来短暂冲击，内销增长稳定 双减影响下，晨光股份传统业务增长放缓，办公文具业务保持较快增速。晨光股份2021年传统业务实现收入59.48亿元，yoy+19.29%，办公直销业务收入77.66亿元，yoy+55.30%。2021H2晨光文具传统业务增速有所放缓，主要是受去年同期高基数及双减政策等影响。2B端，办公用品受益于阳光采购政策和国内市场格局高度分散、供给质量整体较低等特征，高成长趋势仍在持续。 2022Q1文化办公零售额稳定增长。最新内销数据显示，2022年2月文化办公类用品社零销售额累计同比增长11.1%，需求总体稳定且仍在不断增长。 图表37：晨光股份2021年业绩增长稳定 图表38：2021年各月文化办公零售额稳定增长 图表39： 2022M2 文化办公用品社零同比+11.1% 图表40：2022年至今文具天猫淘宝口径收入有所下降 晨光股份股价调整超过一年，2022年初至今回调近25%。2021年7月双减政策要求学校减少学生作业总量，同时取消校外培训班开展业务资格。课内外的减负使学生总体学习时长减少、学习场景和模式发生改变，短期可能影响学生文具消费量。 2021年以来，在市场风格切换、疫情对线下业务影响反复、教培双减政策冲击等多重作用下，晨光股份股价经历超过一年大幅调整。 图表41：晨光股份股价回调超过一年 图表42：晨光股份股价2022年至今回调近25% 1.4电子烟：规范政策持续落地，市场短期面临调整挑战 电子烟市场短期面临调整挑战。去年以来，电子烟代工龙头思摩尔国际股价大幅回调，我们认为有如下几个主要原因： 其一，随着监管不断出台，今后整个国内电子烟市场的行业格局从早期快速野蛮生长，向严格监管后的规范有序过渡，行业未来的存续发展逻辑面临重构。这一重大变化导致市场对行业未来长期发展空间和竞争格局演绎、企业商业模式调整和核心竞争力是否能够延续、远期公司前景与成长性股票定价核心因素无法形成有效的一致认知与评价，预期的不确定性大幅增加。 其二，下游品牌商面临产品大幅调整，影响中游代工厂短期订单与业绩增速。目前市场主流的水果