聚焦次高端立足全国化，两翼齐飞保持高增长

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 古井贡酒（000596） 证券研究报告 2022年05月05日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 195.51元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 408.60 流通A股股本(百万股) 408.60 A股总市值(百万元) 79,885.39 流通A股市值(百万元) 79,885.39 每股净资产(元) 33.34 资产负债率(%) 40.39 一年内最高/最低(元) 278.00/160.57 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《古井贡酒-年报点评报告:产品升级省外扩张持续演绎，预收款良好后势可期》 2021-05-01 2 《古井贡酒-公司点评:外延发展拟并购徽酒明光酒业，渠道协同加快整合省内市场》 2020-11-18 3 《古井贡酒-季报点评:业绩环比持续改善，市场份额加速集中》 2020-10-29 股价走势 聚焦次高端立足全国化，两翼齐飞保持高增长 事件：公司公布2021年报及2022一季报。2021年公司实现营业收入132.70亿元，同比+28.93%；归母净利润22.98亿元，同比+23.88%；扣非归母净利润21.86亿元，同比+23.31%；2022年Q1，公司实现营业收入52.74亿元，同比+27.71%；归母净利润10.99亿元，同比+34.90%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+35.92%。 2021年，收入端，分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营业收入分别为93.08/16.09/11.34亿元，同比+18.81%/+16.62%/+168.69%。分渠道来看，线下/线上营业收入分别为127.38/5.31亿元，同比+28.46%/+41.43%，渠道变革，线上线下融合发展。费用端，销售/管理/研发费用率分别为30.20%/ 7.70%/ 0.39%，销售/管理/研发费用同比+ 28.42%/+ 27.42%/ +26.75%。顺应“全国化、次高端”，公司聚焦古20，带动古8及以上产品持续放量，年份原浆高端化路线成效卓越，疫情后时代，湖北市场黄鹤楼回暖。 2022年Q1，收入端，公司实现营业收入52.74亿元，同比+27.71%；归母净利润10.99亿元，同比+34.90%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+35.92%。费用端，销售/管理/研发费用率为30.16%/ 6.08%/ 0.25%，销售/管理/研发费用同比+30.49%/ +38.16%/ +47.54%。 展望2022年，“十四五”时期次高端白酒消费的增长，中国白酒行业由扩张型市场向竞争型市场加快转变，强者恒强、弱者更弱，“马太效应”愈演愈烈。公司坚定不移深耕“三通工程”，持续推进“战略5.0、运营五星级” 方略，聚焦“全国化、次高端”，打造双品牌联动效应，2022 年公司计划实现营业收入 153 亿元，较上年增长 15.30%；2022 年计划实现利润总额 35.50 亿元，较上年增长 11.94%，古井贡集团双名酒、双品牌、双市场，疫情后白酒消费回暖。安徽大本营市场龙头地位稳固，全国化进程加码加力，高端化带动省外市场高速增长，公司有望踏上双百亿征程。 投资建议：我们认为白酒行业高端化、次高端化趋势明显，白酒行业进一步向规模化头部企业集中，在 “马太效应”下，古井贡酒聚焦“全国化、次高端”，在“三通工程”和“战略5.0”下，大力招商布局，古20/16带动高端化、次高端化量价齐升，双品牌年份原浆、黄鹤楼带动整体毛利率攀升，多方布局下双百亿目标可期。全国化进程加码加力，主推年份原浆系列，线上线下渠道融合发展，数字化建设持续推进，双品牌联动运营，双百亿目标实现指日可待。基于公司处于高速增长阶段，我们调整盈利预测，上调2022-2023营业收入（145/167亿元）至154/176亿元，归母净利润（257/302亿元）至282/313亿元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复影响消费等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 10,292.06 13,269.83 15,377.95 17,613.92 21,099.09 增长率(%) (1.20) 28.93 15.89 14.54 19.79 EBITDA(百万元) 2,443.20 3,199.30 3,814.48 4,183.35 4,980.12 净利润(百万元) 1,854.58 2,297.89 2,818.62 3,125.44 3,755.01 增长率(%) (11.58) 23.90 22.66 10.89 20.14 EPS(元/股) 3.51 4.35 5.33 5.91 7.10 市盈率(P/E) 55.73 44.97 36.67 33.07 27.52 市净率(P/B) 10.29 6.25 5.55 4.90 4.27 市销率(P/S) 10.04 7.79 6.72 5.87 4.90 EV/EBITDA 53.69 35.91 23.40 20.44 16.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-17%-9%-1%7%15%23%31%2021-052021-092022-01古井贡酒沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,971.21 11,924.92 11,671.01 15,425.15 18,887.43 营业收入 10,292.06 13,269.83 15,377.95 17,613.92 21,099.09 应收票据及应收账款 67.93 89.01 1,717.82 697.09 769.11 营业成本 2,549.81 3,304.08 3,740.08 4,344.46 5,196.36 预付账款 55.58 156.57 242.47 148.73 303.26 营业税金及附加 1,625.29 2,031.82 2,378.18 2,734.16 3,256.23 存货 3,416.88 4,663.46 4,316.64 6,354.98 6,294.68 销售费用 3,120.98 4,008.08 4,669.91 5,336.79 6,390.96 其他 2,008.25 3,456.28 3,503.97 3,648.84 3,716.82 管理费用 802.20 1,022.18 1,131.61 1,341.95 1,595.12 流动资产合计 11,519.86 20,290.24 21,451.91 26,274.78 29,971.30 研发费用 40.59 51.45 60.94 69.19 82.77 长期股权投资 4.92 5.31 5.31 5.31 5.31 财务费用 (260.84) (204.06) (273.45) (318.92) (403.85) 固定资产 1,797.79 1,984.06 1,748.18 1,512.29 1,276.40 资产/信用减值损失 (15.03) (23.23) (13.47) (17.24) (17.98) 在建工程 279.17 1,064.13 1,064.13 1,064.13 1,064.13 公允价值变动收益 (19.98) 7.23 79.83 82.23 84.69 无形资产 934.71 1,063.47 1,018.60 973.73 928.86 投资净收益 6.79 4.69 45.97 19.15 23.27 其他 650.18 1,010.87 983.47 962.79 966.76 其他 7.75 (34.01) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,666.77 5,127.85 4,819.69 4,518.25 4,241.47 营业利润 2,434.50 3,101.61 3,783.01 4,190.43 5,071.48 资产总计 15,186.63 25,418.09 26,271.60 30,793.03 34,212.77 营业外收入 66.60 80.36 68.25 71.74 73.45 短期借款 70.67 30.04 0.00 0.00 0.00 营业外支出 27.26 10.67 15.45 17.79 14.64 应付票据及应付账款 645.82 1,147.55 1,544.28 1,370.49 1,978.42 利润总额 2,473.84 3,171.29 3,835.81 4,244.37 5,130.29 其他 2,564.66 4,676.59 5,018.42 7,237.12 6,816.04 所得税 625.95 796.96 963.08 1,068.74 1,289.73 流动负债合计 3,281.15 5,854.18 6,562.70 8,607.61 8,794.46 净利润 1,847.89 2,374.33 2,872.73 3,175.63 3,840.57 长期借款 60.12 172.36 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (6.69) 76.44 54.11 50.19 85.56 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,854.58 2,297.89 2,818.62 3,125.44 3,755.01 其他 189.93 313.24 316.37 319.54 322.73 每股收益（元） 3.51 4.35 5.33 5.91 7.10 非流动负债合计 250.05 485.60 316.37 319.54 322.73 负债合计 4,737.77 8,165.23 6,879.08 8,927.14 9,117.20 少数股东权益 405.56 715.47 755.74 794.83 866.79 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 503.60 528.60 528.60 528.60 528.60 成长能力 资本公积 1,295.41 6,224.75 6,224.75 6,224.75 6,224.75 营业收入 -1.20% 28.93% 15.89% 14.54% 19.79% 留存收益 8,244.28 9,786.78 11,884.34 14,318.92 17,477.05 营业利润 -13.78% 27.40% 21.97% 10.77% 21.03% 其他 0.00 (2.74) (0.91) (1.22) (1.62) 归属于母公司净利润 -11.58% 23.90% 22.66% 10.89% 20.14% 股东权益合计 10,448.85 17,252.86 19,392.52 21,865.89 25,095.57 获利能力 负债和股东权益总计 15,186.63 25,418.09 26,271.60 30,793.03 34,212.77 毛利率 75.23% 75.10% 75.68% 75.34% 75.37% 净利率 18.02% 17.32% 18.33% 17